“石可破也，而不可夺坚。”2019年8月5日，美元兑人民币汇率骤然波动，离岸、在岸价格均小幅升破“7”这一整数关口。“破7”之后，固然是牵一发而动全身的纷繁变局，但是变局之中，依然可以寻觅到岿然不动的三大核心特征，进而为前瞻汇率走势提供可靠航标。第一，“破7”之后，底线犹存。本次“破7”不是预期驱动的“心魔”兑现，而是基本面驱动的顺势调整，具有自我稳定的能力。通过一系列双向波动，新的汇率底线有望渐次浮现。第二，“破7”之后，博弈延续。中美贸易博弈长期路径的选择，将深刻重塑汇率的运行情景和均衡位置。如果博弈长期化但不极端化，则人民币汇率有望维持长期稳态。第三，“破7”之后，逻辑不改。立足于近年治理经验和未来国际环境，中国央行汇率政策和货币政策的核心逻辑不会动摇，外部的预期管理和内部的“稳增长”加码将双管齐下。有鉴于此，“破7”之后，人民币汇率料将平稳调整至合理均衡位置，适度的汇率双向波动亦将有助于巩固中国经济的增长韧性。
“破7”之后，底线犹存。811汇改至今，人民币汇率“破7”的压力经历几番涨落，多次成为市场“心魔”。当前，人民币汇率平缓“破7”，是否意味着“心魔”兑现？我们认为，新旧两种“破7”压力在成因上截然不同，也决定了两者后续影响的本质区别。对于2016-2018年而言，“破7”压力由市场非理性预期驱动，具有自我扩散的特征。从成因上看，市场单边贬值预期通过“羊群效应”不断循环放大，做空力量急遽高涨。这表现为，在2016年年末、2018年年末，离岸人民币汇率的“远期-即期”价差均出现了急遽冲高（详见附图）。从结果上看，在狂热的非理性情绪之下，“7”这一整数位客观上成为了最后的心理底线，一旦突破，后续将很难形成新防线，市场预期将趋于失控。因此，在这一阶段，人民币汇率长期坚守了这一整数关口。
但是，与以往不同，当前的人民币汇率“破7”压力是由经济基本面驱动的，具有自我稳定的能力。从成因上看，全球贸易博弈的持续升级客观上导致中国经济多维承压。居于调节经济内外部均衡的功能本位，汇率的适时调整势在必然。从结果上看，由于当前中国经济依然保有韧性，因此汇率的调整空间相对有限，同时汇率的适度调整也有助于充分缓冲经济压力，加速基本面和汇率自身的企稳。基于此，“破7”之后，人民币汇率料将较快形成新的合理均衡水平，以此为基础的新底线亦不会缺席。在这种情况下，坚守“7”非但无必要，还可能阻滞经济的自我修复和稳定。今年上半年，易纲、周小川等重要官员的发言，均淡化了整数关口的政策意义，正是这一格局的体现。从更全面的政策视角看，为了稳妥地迎接本次汇率的自我调整，央行已经通过公众沟通、发行离岸央票等手段，进行了充分的预期管理。2016-2018年，汇率空头所遭受的惨重损失，也使得本次“破7”前的看空情绪大幅收敛。数据显示，5月至今，离岸人民币汇率的“6个月远期-即期”价差在趋势上保持平稳，在水平上低于2018年均值（详见附图）。这也验证了，本次“破7”不是预期驱动的“心魔”兑现，而是基本面驱动的顺势调整。因此，“破7”之后，通过一系列双向波动，新的汇率底线有望渐次浮现，汇率运行的长期稳定态势不会改变。
“破7”之后，博弈延续。从更广阔的视角来看，未来相当长一段时期内，中美贸易博弈将始终是两国经济的最大不确定性，而汇率仅是博弈全局中的次要领域。我们认为，维护美国领先优势、遏制中国长期崛起，已经成为美国两党的政策共识，不会因为即将到来的大选周期而发生逆转。因此，本轮贸易博弈将大概率进入长期化、复杂化阶段，并可能继续向金融领域、科技领域和全球治理领域延伸。
未来博弈的具体路径选择，将深刻重塑汇率运行的情景和均衡汇率的位置。情景一，虽然博弈长期延续、领域拓展，但是总体强度并未极端化。中国经济有望通过劳动力再就业、出口方向多元化、激活内部需求等措施，消化当前博弈压力。由此，人民币汇率的合理均衡位置在“破7”之后，有望渐次回调，呈现倒“U”形走势。情景二，在博弈长期化的同时，美国施压强度趋于极端化，开启中美经济的“全面脱钩”。在此情境下，中国经济则必须通过漫长的发展模式转型和产业结构调整，方能逐步适应这一极端压力。由此，人民币汇率的合理均衡位置将长期位于7以上，呈现倒“L”形走势。
正如我们此前研究所预判，2019下半年美国经济将迈入周期拐点。二季度，美国经济增速开始缓步下滑，正在验证这一趋势。受此掣肘，美国经济和金融市场料将难以支撑博弈强度的跃升，情景一有望成为大概率事件。有鉴于此，人民币汇率合理均衡位置有望呈现缓步调整、渐次回稳的长期特征。
“破7”之后，逻辑不改。在底线犹存而博弈延续的局势下，未来央行汇率政策将采取何种立场？根据我们此前研究，历经811汇改以来的多轮外部冲击，中国央行的汇率政策已经锤炼出一套成熟的逻辑体系。从汇率政策自身来看，人民币汇率运行始终坚守两项原则：1）人民币兑一篮子货币的有效汇率不能过度偏离长期合理均衡水平；2）人民币汇率在向长期均衡水平趋近的过程中不能出现短期过度波动。基于此，人民币汇率中间价的选择力求最小化两大原则的政策总成本。从“汇率-货币”政策组合来看，汇率政策和货币政策均由中国经济基本面驱动，形成了“荣损与共”的新关系。面对外部风险压力，牺牲货币政策或汇率政策中的一方，将损害而非挽救另一方。相反，协同运用货币政策和汇率政策，夯实中国经济基本面，才能从根本上同时稳固汇率和利率。
在汇率“破7”之后，上述的逻辑体系有望得到沿用和强化。一方面，近年的实践经验表明，这一政策逻辑能够有效引导人民币汇率失衡水平的长期下行，夯实汇率稳健运行的基底。例如，据我们测算，2018年年末，虽然贬值心魔卷土重来，导致人民币有效汇率跌破均衡汇率、出现价值低估，但是低估程度较2016年末明显收窄（详见附图）。另一方面，当前外部政策环境亦趋于改善。随着美国经济基本面迈入拐点、美联储进入降息通道，美元指数有望在2019年下半年振荡下行。而自2019年年初至今，中美国债收益率的息差亦返回舒适期间（详见附图），对汇率的压力持续舒缓。
由于政策逻辑并未动摇，以此展望未来，中国央行料将坚持两方面的政策立场。其一，对外而言，汇率政策着力将贬值预期控制在合理范围，持续抑制做空人民币的投机行为，促使汇率稳健地向均衡水平调节。这将保持“破7”后人民币汇率的调整继续由基本面驱动，而非重蹈“贬值心魔”的旧路。其二，对内而言，货币政策将坚持“以我为主”。为消解贸易摩擦升级的冲击，货币政策有望进一步加码“稳增长”，定向降准和调降OMO、MLF利率将值得期待。
