自7月31日至8月5日，在岸人民币（CNY）兑美元累计贬值2.1%。8月5日上午，CNY兑美元下跌至7.0352、单日贬值幅度达1.3%并正式越过“7”的象征性关口。央行随即发布答记者问，表示CNY贬值为市场化调整，并有信心维持币值稳定。隔夜，美国财政部将中国列为“汇率操纵国”，离岸人民币（CNH）进一步走低，加剧了市场对人民币走势的关注。过去48小时内围绕人民币的一系列变化，让一些投资者不禁联想起2015年811汇改及之后的宏观变化。虽然有一些相似之处，但其中也不乏一些关键的不同之处。
与2015年8月相似，本次汇率调整的宏观背景都是总需求增长预期走弱，而人民币汇率调整引发市场避险情绪、以及相应的增长和通胀预期下调。
与2015-2016年相似，本次汇率贬值的宏观背景是增长有所走弱、企业投资回报率下行、且货币宽松预期上升。2015-2016年间人民币经过两次以单日波幅衡量较大幅度的贬值——分别是2015年811汇改及之后两个交易日、以及2016年初。彼时，中国经济经历了多年制造业通缩及产能调整压力、以及2015年下半年股市的大幅调整后金融条件紧缩的阵痛。从2011年至2015年间，名义GDP增速一路从18.4% 下降至7.0%，人民币“基本面”偏弱。今年以来，中美贸易摩擦再度升级，美国对中国出口两次加征关税，而国内金融监管“补短板”及继续结构性去杠杆也压制了经济周期扩张，名义增速下降，核心通胀下行、增长预期也有所走弱。
与811及2016年初两次人民币汇率较大调整相似，市场避险情绪都有所上升，并伴随着增长与通胀预期的下调。随着汇率“破7”， 8月5日黄金价格上涨1.6%，但石油、螺纹钢和大豆等主要大宗商品价格有所下跌，各国股市和发达国家债券收益率亦走低，表明全球市场对贸易摩擦带来的全球增长下行有所担忧。回顾2015-2016年间，两次人民币加快贬值也引发了类似的资产价格调整——资本市场出现波动，风险资产价格明显下行，避险资产获得青睐。
然而，本轮人民币汇率贬值与811汇改及2016年初有几个比较重要的不同之处，这对后市中美政策、汇率、及总体宏观走势的演变也有不同的意义。具体体现在以下三点：
本次人民币调整的背景是贸易摩擦可能升级带来的贸易条件恶化，从而更符合“顺势而为”的市场化调整原则，更有“公信力”。从某种程度上说，加征关税和汇率变化都是贸易国之间调整相对价格的工具——加征关税对企业盈利影响的实际效果等同于人民币实际汇率被迫升值。当贸易摩擦压制总需求增长时，名义汇率调整能够一定程度上起到“减震器”的作用。当然，不能完全排除短期市场预期和风险溢价的变化推动汇率“超调”的可能性。
市场对汇率调整似乎并非完全没有预期。另外，从资产价格表现看，似乎也未出现市场开始担心外储或基础货币可能由此明显减少的迹象。8月5日人民币越过7之后，远期汇率（NDF）虽有下跌，但幅度明显低于4年前，基本假设人民币汇率波动可能是“一次性”的——3个月和12个月期人民币NDF均下跌1.7%左右，而811汇改时，二者下跌幅度分别达到4%和3.6%。同时，在岸外汇市场成交量并未显著放大，5日在岸人民币成交量为325亿美元，较前一天上升27%，并未出现811汇改后成交量骤升120%至567亿美元的情况，且6日成交量环比有所回落，显示出外汇流出压力较为可控。同时，本次汇率调整后国内债券收益率下降，对比811的“股汇债”一起下跌的情况，显示这次市场可能并未如4年前开始担心外储大幅流失，从而 “收紧”货币条件。
更值得一提的是，作为传统“避险资产”的美元反而随人民币一起贬值，各指标显示第三波商品加征关税可能对美国宏观走势的相对冲击不亚于中国。随着美联储降息落定，美元指数已从高位回落1.2%；更有意思的是，人民币贬值后，隔夜美元指数亦有所走弱。这可能显示出贸易摩擦的进一步升级对美国经济的负面影响开始加大。美国对中国最后3000亿关税名单涉及商品的依赖度远高于前两批，贸易摩擦再升级可能会导致美国消费品通胀明显上升，而需求下降。有意思的是，与2015-2016年间不同，美国风险资产价格与人民币汇率本次的“联动”效应甚至高于人民币风险资产——不仅是美国，全球的风险资产本次的负面反应显示，发达经济体货币宽松预期也明显上升。
从政策操作来看，央行似乎并无连续大幅贬值的政策意图；人民币汇率弹性的加大也并不意味着汇率将出现长期大幅贬值。8月6日央行宣布将在香港发行300亿元人民币央行票据，抑制针对人民币的投机行为；同时及时发表讲话向市场传达人民币汇率将保持基本平稳的观点。这些措施对市场信心有所提振，8月6日CNY和CNH汇率均有所回升，人民币NDF亦走强。
我们此前分析，汇率调整的风险在于渐进式的贬值（即“无锚”的持续贬值）触发市场贬值预期自我实现和资本加速流出，从而导致国内金融条件快速收紧和外储的大量损耗。但当下来看，本次汇率调整的时点较有“公信力”，市场有所预期。而且，人民币汇率并没有大幅偏离经济基本面，“7”更多只是一个心理点位，在汇率弹性加大的时候跨过这个整数关口并不一定意味着人民币将出现连续大幅的贬值。今年中国经常项目顺差小幅扩大，外汇储备稳定在3.1万亿美元左右、黄金储备持续上升、外汇流动大体平衡，显示人民币比值并未大幅偏离基本面。
虽然贸易摩擦进一步升温可能带来类似的人民币汇率市场化调节的需求，但近期资产价格的变化显示，全球其他经济体增长通胀预期快速下调、包括美联储在内的全球央行宽松预期升温。总体而言，人民币价值不具备大幅走弱的基本面基础。值得强调的是，中国当前的投资回报率在全球仍位于相对较高水平，对人民币汇率是重要支撑。年初以来，虽然中国10年期国债收益率下行了20个bp，但同期美国10年期国债收益率下行近100个bp。在全球增长疲弱的背景下，贸易摩擦升级会进一步降低市场对中美两国及全球经济增长的预期，因此包括美联储在内的全球央行宽松预期可能进一步升温，全球各国货币宽松的程度大概率将不亚于甚至普遍超过中国。目前，全球负利率债券权重已经达到了三成以上，而人民币10年期国债收益率仍在3%以上——考虑到中国每年形成可供投资的“净储蓄量”达全球的40%左右，人民币资产仍然具有相对吸引力，人民币不具备大幅流出的风险收益支撑。
中长期看，如果操作合理，汇率不“固守某个点位”是人民币汇率形成机制向市场化方向迈进的一个进步。打破“不可能的三角”，加大汇率弹性，为国内货币政策保持相对独立性留下了更多空间。虽然短期人民币汇率贬值可能给市场带来一些震动，但汇率加大浮动将给中国货币政策带来更高的“独立性”，并有利于外汇储备水平保持稳定。在内外需不确定性上升的宏观环境下，中国的货币政策如果能“以我为主”、适当放松以提振经济增长，则更能提升央行货币政策操作的公信力。长远看，从汇率改革的角度，人民币汇率不再固守某个点位、成为货币政策调节和应对基本面变化的有效工具，不失为有利之举。
