我们正处在现代金融史上最长的信贷周期中，但目前很多趋势值得警惕。本文针对信贷周期，特别是“良性”和“恶性”阶段的不同特点进行综述，并对当前的市场趋势进行分析。本文认为，对比历史经验，下一次不良信贷的周期或将更持久，影响更为深远。
良性信贷周期
在笔者看来，良性信贷周期是指市场从以下四方面（或大多数）极大促进了信贷供需的大幅增长：低于平均水平的低违约率；高于平均水平的违约后恢复率；资本市场债券融资低于平均水平的收益率和息差；市场高流动性，即使是最高风险的信用产品也能以较为合理的低利率以较大规模发行。目前在2019年中，四个指标都表明，我们仍处于一个良性的信贷周期中。这是现代金融周期史上最长的良性周期（如果我们把2016年作为能源行业的非正常期剔除），已经历时10年。然而，笔者担心信贷市场的泡沫已经凝聚了新的势能。
从图1中可以看出，最近出现的具有低违约率、高违约后恢复率、低息差和高流动性的信贷周期，一般历时4到7年，然而当前的周期从2009年开始，至今已经持续了10年。回溯20世纪70年代末，现代高收益债券市场的初期，良性循环的平均周期一般为6年左右。另外，一旦一个良性循环结束，随后高收益债券违约率的升高和违约后恢复率的下降都是急剧的，并且违约率可以在1到2年的时间里上升至10%以上，违约后恢复率下降到40%以下，有时甚至低于30%。
1971年至2018年，以美元计价的高收益债券加权平均违约率为3.27%，标准差为3.1%。2019年上半年，这一数字为1.1%。2018年，以违约债券加权平均价格衡量的违约后恢复率为52.1%，这一数据在2019年上半年为48.8%。这些数据都远大于高收益公司债券39.0%的历史平均水平。
最近三次上升至10%甚至更高水平的违约率飙升都伴随着实体经济的衰退。预测经济衰退的发生时间本身是极具挑战的。恶性信贷周期和经济衰退同时发生的情况实则是一场“完美风暴”，近期已经数次发生，未来有可能会再次发生，但判断发生时间是核心难题。然而，很明显的是，如果真的再次陷入经济低迷，违约率与违约金额将明显上升至一个很高的水平。虽然引发信贷市场危机的起因很难确定，一次股市大幅回调，或者是具有系统重要性的国家（如美国或中国）或地区（如亚洲）经济增长的大幅放缓就可以轻易触发一次信用危机。诚然，2016年初以及2018年第四季度息差的飙升、负回报及其高波动性，似乎都与对中国和美国的担忧以及油价下跌有关，更不必说当前这些信用指标与股市的高相关性了。事实上，自2008年的金融危机以来，该相关性已飙升至70%以上。
息差和风险承受能力
图2诠释了到期收益率（YTM）息差自2007年6月历史低点（2.6%）以来，非投资级收益率息差的历史数据。截至2019年6月30日，该息差为4.54%（期权调整息差为4.07%），高于历史最低点193个基点，比5.20%的美国高收益债券历史平均息差低66个基点。投资者似乎能够接受这一收益水平，流入高风险债务市场的资金额近期仍处于较高水平，换句话说，虽然波动性较大，增加风险敞口仍然是当前信贷市场的主题。
第四个信贷周期指标涉及到市场的流动性，这是迄今为止最难以捉摸、最不稳定、最难衡量和预测的指标。笔者选择债信评级为“CCC”的债券的发行数量占所有高收益债券发行量的比例作为衡量市场流动性的重要指标。换句话说，这是市场接受最低质量债券的一种衡量标准，尤其是在利率相对较低的情况下。事实上，数据统计评级为“CCC”的债券其5年累计违约率约为47%。有趣的是，在2007年，也就是上一次金融危机爆发的前一年，评级为“CCC”的债券所占比例达到了历史最高值37%，而自2005年以来的14年间，这一比例平均为17.3%。2018年为17.3%，到2019年的目前为止为10.2%。这些数据都显示趋于平均水平但略有降低的市场流动性。未来几个季度，该指标应得到密切关注。
美国企业债务增长
笔者对过去10年美国公司债券的大幅增长以及全球债券发行的总体增长感到忧虑。自2009年以来，美国的投资级以及非投资级公司债券总量均翻了一番，在2019年达到9万亿美元以上。其中数额增幅最大的是“BBB”评级，已达到约2.5万亿美元，而高收益债券的增幅超过60%，达到1.67万亿美元。高杠杆贷款也出现了类似的增长，其中大多数都没有为投资者提供任何有意义的保护条款，由此我们看到：当投资者在低息环境下会寻求高收益、高风险债券的时候，巨大的流动性催生了一个风险增持、低违约率的市场环境。此外，非银行商业贷款（所谓的影子银行市场）的市场份额已激增至42%（据美银美林在2018年的统计估计）。
图3显示了1987年至2018年间，以美元计价的高收益债券违约率与非金融企业债务（NFCD）占国内生产总值（GDP）百分比的对比。需要注意的是，NFCD/GDP在2018年达到新的峰值之前曾出现三个峰值，随后高风险债务的违约率大幅飙升。有趣的是，违约率的这些峰值均在上一次衰退时期的结束之后出现。根据大部分经济学家的观点，在接下来的12到24个月，美国出现经济衰退的可能性相当高。因此，最近NFCD/GDP比值的明显增加，以及可能出现的新的峰值，使得笔者非常担心接下来或将发生违约率上扬。
全球债务增长
图4显示了全球债务的4个主要方面及其过去20年的增长情况。需要引起重视的是，NFCD/GDP这一比值从64%增长到92%，政府债务占GDP的比重从58%增长到87%。金融企业债务和家庭债务的增长较为正常，尽管后者在斯堪的纳维亚（半岛）等地区仍十分令人担忧。如果把1997年、2007年和2017年这四个方面的债务占GDP的比重进行加总，其数据显示，1997年为217%，2007年是278%，2017年是318%。笔者认为，全球GDP的增长在很大程度上可以归因于使用相对低成本的债务来推动GDP的增长，但后者的增长率并不高。
企业信用风险概况：2007年与2017年的Z值比较
有关投资者追求的收益率息差和风险承受能力的讨论引发了一个问题，即公司债券发行者（尤其是高收益债券发行人）目前的信用状况与2007年（违约率在金融危机期间大幅上升前）时相比是否更强？给定发行人风险状况，投资者在2007年是否接受了低得离谱的回报率？2019年是否在做同样选择？为了回答这些问题，笔者将Z值的比较延续到2018年底，并与2007年进行对比。
Z-Score模型（Z-Score Model）是借由企业主要的财务指标分析和模拟，来预测企业破产的可能性，从而预测企业的信用风险，是常见信用风险的模型之一。该分数大于2.99时，企业处于“安全区”；大于1.81小于2.99时，处于“灰色区”；小于1.81时，处于“危险区”，遇险程度较高。Z”模型适用于非制造企业和新兴市场企业。该分数大于2.6时，企业处于“安全区”；大于1.1小于2.6时，处于“灰色区”；小于1.1时，处于“危险区”，遇险程度较高。
2007年，在样本量为294的高收益债券发行机构，对应的债券评级为B+的样本中，Z值中位数为1.84相当于B+评级公司的Z值。在378家发行机构的样本中，Z”的中位数为4.82（同样对应B+评级的Z值水平）。2018年，529家高收益债券发行公司样本中，Z值的中位数小幅上升至1.98（对应评级仍为B+）。在583家公司的样本中，Z”值的中位数为5.09，对应评级提高至BB-。因此，最近一段时间的Z和Z”值都比2007年略高（信用质量略好），但在统计上并不显著。即使考虑到样本股票市值的大幅增长(在模型中是X4)，但较高的盈利和现金流数据对Z值的正面影响都基本被近期更高的债务水平抵销了。但是，略好于2007年危机前的信贷状况并不代表信用市场的信心。信贷基本面持续低迷，似乎还没有影响市场对于收益率和息差的要求。在笔者看来，市场定价对此应该有所考虑。
结论
所有迹象都表明，良好的信贷周期在整个2019年会持续，甚至可能持续更长的时间，尤其是考虑到美国和中国的经济增长短期前景是乐观的（尽管当前增速较低）。历史经验表明，即使在GDP增长前景较为乐观的情况下，美国企业债务违约率也能在经济衰退开始前就开始上升，而且未来在很多情况下也将会如此。当前的经济周期还会因各种因素继续延长，这些因素包括：大量的法庭外企业重组、制约条款宽松的债券发行环境，以及市场对于联储在经济放缓和金融市场波动性加大时将继续采取刺激性货币政策的预期。
当宏微观的市场动态都明确地指向负面时，笔者预计：下一个不良信贷周期的影响将会更深。例如：由于债券、银行和非银行债务的巨额累积造成更大金额的违约；而且，由于各国央行货币政策和/或政府财政刺激的不足，此次信贷周期的不良影响将会更加持久，最终的市场恢复将到来得更晚。但笔者并不认为这一定会导致全球范围的严重危机，除非房地产市场和个人房贷遭遇剧烈下滑，同时中国经济出现大幅萎缩。
