最近学界和业界有关是否应该保六的激烈讨论，最后演变成了两个问题：一是在当前经济下行压力加大的背景下，应该加大逆周期调节的力度。二是中国潜在增长率究竟在什么水平，2020年和未来几年是否应该坚决把GDP增速下限设在6%。
针对第一个问题，我们认为当前中国经济主要受内需下滑影响，经济减速过快，逆周期调节政策确实有必要，政府应防止经济增速过快下滑。
针对第二个问题，我们认为“6%”不是绝对的下限，并非一个神圣的数字。中国经济潜在增速还在下行，以上一轮宽松周期的GDP增速来推算，目前潜在增速可能已降至6%以下。2020年经济增长目标可适度下调至“6%左右”，为低于6%的经济增速留下空间。
目前逆周期调节是各方共识，所以我们认为第三个要讨论的问题是要珍惜已经不大的政策空间，合理设定逆周期调节的力度，提高财政主导下的投资效率，遏制这几年持续下行的资本回报率，不能因为增加财政投资而给市场带来太多扭曲。
本文我们专门讨论中国资本回报率的问题。
习近平总书记在12月16日《求是》杂志刊登的文章中指出 “中国经济发展的空间结构正在发生深刻变化，中心城市和城市群正在成为承载发展要素的主要空间形式”，要“使市场在资源配置中起决定性作用，促进各类生产要素自由流动并向优势地区集中，提高资源配置效率”。我们认为这篇文章已经非常清晰指明了当今和未来提升中国投资回报率的关键。
过去十年中国的固定投资占GDP的比例（投资率）稳定在43%到48%之间，实际和名义GDP增速却不断下滑。在投资率较为稳定的情况下，不断下行的经济增速反射出资本回报率的持续下降。资本回报率下行带来以下几方面的影响。
首先是潜在GDP增速降低；其次金融资产尤其是银行资产质量的下跌，以宽松货币政策为基础的扩张性财政政策所带来的刺激效果减弱，并增加系统性金融风险，缩小了下一轮政府扩张性政策的空间；最后是导致经常项目恶化，间接增加金融风险，也会缩小未来政策空间。近年来资本回报率大幅降低背后的原因是什么？回报率下降的趋势是否不可逆？回答这些问题对于在经济下行压力加大的背景之下，提升政策空间，帮助中国经济走出困境，切实降低金融风险和实现可持续发展尤为重要。
本文接下来分三个部分。第一部分描述资本回报率下行的趋势。第二部分分析资本回报率下行的原因。第三部分提出我们的一些政策建议。
持续下行的资本回报率
如何衡量中国的总体资本回报率？我们通过两个指标来来具体阐述：一个是资本回报率（Return on capital， ROC）， 指的是平均每一单位投资所能获得的投资收益，即增量收益与投资存量之间的比值关系。已有研究对资本回报率的估计方法大致可以归为两类。一类是通过微观层面上市公司的资本回报率来估计经济总量的资本回报率。此类方法对拥有比较成熟金融市场的国家比较适用，但由于中国的金融市场的发展仍不够完善，其适用性值得商榷。另一类方法是通过宏观层面上的产出对资本存量的比值来衡量。我们参考Bai等（2006）、白重恩和张琼（2015），用GDP收入法下的营业盈余与资本存量的比值来测算中国的总体资本回报率。其中，对于中国现阶段的资本存量，我们使用资本存量初值、资本形成总额、资本折旧率和GDP平减指数等信息进行估算。
根据我们的估算，中国的资本回报率和资本配置效率在过去十几年明显下降。得益于全国范围的国企改革、银行体系改革、住房改革和加入WTO，中国的资本回报率从20世纪90年代末期见底反弹，一度攀升至2007年的历史高点。然而，部分由于2008年全球金融危机的影响，实际资本回报率从2017年的18.7%持续下行至2017年的9.6%。名义投资资本回报率也呈现出类似的走势（见图一）。
另一个我们用来衡量投资效率的指标是增量资本产出率（Incremental capital output ratio， ICOR），即资本形成率与实际GDP增速的比值。若增量资本产出率越高，增加同一单位总产出所需的投资则就越高，投资效率反而越低。中国的资本形成率从2000年的34.3%稳步升至2009-2014年期间的47.3%之后，在过去四年下降到44.6%。尽管资本形成率的水平在2011年到2016年期间较为稳定，实际GDP增速的下滑却很明显，从2010年的10.6%下降到2018年的6.6%，这表明增量资本产出率明显上升、投资效率不断下降。实际上，由于中国经济在过去几年的实际波动幅度可能比官方公布的GDP和工业增加值增速所体现的幅度更为明显，基于真实经济波动衡量的资本回报率下降幅度可能更为显著。
图一：大幅下降的投资回报率和明显上升的增量资本产出率
资本回报率下行的原因
现有研究认为，促使过去十年中国资本回报率下降的原因主要有：（1）老龄化和劳动力数量减少；（2）大量资本积累之后边际资本回报率递减；（3）创新驱动方面进展较慢；（4）近年来放慢的市场化改革进程。
上述因素确实能够在一定程度上解释资本回报率的下降，但我们认为一些关键因素没有被深入讨论，政策方面因此很难对症下药。
我们认为近年来资本回报率快速下行有四个相互关联的原因：一是城市基建开始成为基建主力，而主导城市基建的地方政府面临软预算约束。二是地方政府融资平台在2015年后以PPP方式再次崛起。三是银行同业的崛起进一步软化了地方政府的预算约束。四是过去几年的货币化棚改将城市化重心转向中小城市，这和中国城市化和人口流动的大势相违背，导致较低的投资效率。
1.基建投资重心逐步转移至城市基建，地方政府更唱主角
大规模基建投资是过去40年中国经济高速增长的重要推手。基建投资也是政府用于宏观经济逆周期调节的重要举措。当经济运行过热时，政府倾向于放缓基建投资，反之，当经济明显下行时，政府则通过加码基建投资刺激经济。过去几十年基建投资的重心并非一成不变。从20世纪90年代至2010年的国家高速公路网，到2007年至2015年的高速铁路，再到近几年来城市轨道交通和其他基础设施建设，中国基建投资的重心逐步从国家级交通网络向城市基建转移。中央政府安排全国性交通网络基建时，只要遵循基本的规则，在人口密集和经济发达地区适度提高交通基建密度，便能取得较好的外部效应和网络效应。但当基建重心转移至城市时，如因种种原因造成城市间和区域间资源错配，比如说大规模地在低人口密度且经济增速较低的三线城市修建昂贵的地铁，则较容易导致整体性的资本回报率降低。
中国高速公路建设起步于1984年的沈大高速公路，从1992年启动的《国道主干线规划》（即“五纵七横”），到2013年的 《国家公路网规划（2013年-2030年）》，截至2018年，中国高速公路通车里程已经达到14.3万公里，成为世界上规模最大的高速公路系统。
2008年全球的金融危机迫使中国推出了四万亿的经济刺激计划，最重要的基建投入便是全国高铁网络的建设（见图二）。从2008年至2017年，在三轮经济刺激之下，中国高铁的营业里程从2008年的仅672公里激增至2018年的29，904公里，年增长率约为46%。
2015年以后城市基建的重要性日渐突出。“十三五”规划明确提出加强城市交通建设，特别是要完善优化超大、特大城市轨道交通网络，推进城区常住人口300万以上的城市轨道交通成网，并加快建设京津冀、长三角、珠三角三大城市群城际铁路网。城市轨道交通运营里程从2010年的1，471公里激增至2018年的5，295公里。截至2018年底，中国已有35个城市开通轨道交通，预计会有很多的中小城市开通轨道交通网络。2017年下半年，出于债务和金融风险不断上升的考虑，政府开起了一轮大规模的金融去杠杆，不少城市轨道交通项目的审批一度被搁置。
图二：固定资产投资完成额：铁路运输业和道路运输业
2.过去十年地方政府债务剧增，软预算约束问题恶化
由于大部分的基建投资来自地方财政，大规模基建投资背后是债务高企的地方政府，而地方政府在不同阶段多多少少都面临软预算约束问题。当中国基建重心逐步转移至城市基建时，地方政府的软预算约束对中国资源配置的效率影响加大。
改革开放之初，政府出台了一系列的改革措施强化地方政府和国有企业预算约束。其中最具里程碑意义的三次改革和事件分别是1994年的分税制改革、1998年的广东国际信托破产清算和1998年的城镇住房制度改革。1994年的分税制改革确立了以增值税为核心的新税收体制，提高了税收效率，增加了政府财政收入。中央政府获得了更多的财力，建立了对地方政府更为透明的财政转移支付体系，并要求地方政府保持财政收支平衡，禁止地方政府发行债券或以其他方式举债。1998年，广东国际信托投资有限责任公司因严重的外债支付危机被行政关闭清算。广信的破产对强化国有企业预算约束产生了深远的影响。1998年推出的“房改”使得经济适用房分配体制逐渐退出历史舞台，取而代之的是以商品房为主的住房供应体系，正式开始将公共住房私有化。这项改革大大增加对私有住房的需求，使土地财政成为地方政府重要的预算外收入来源，为强化地方政府预算约束提供了保障。
但2008年席卷全球的金融危机成为地方政府预算约束的一个转折点。危机发生之后，中国政府推出了大规模刺激政策以提振国内经济，其中关键一项措施便是鼓励设立地方政府融资平台。四万亿刺激计划确实功不可没，但成本是开启了一个地方政府融资平台高速举债的时代。2009年3月18日，央行及银监会联合发布《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》，鼓励地方政府通过设立合规的政府投融资平台等多种方式，吸引和激励银行业金融机构加大对中央投资项目的信贷支持力度。到2010年底，地方融资平台数量已超过1万家，总债务规模高达14.4万亿，而当年中国名义GDP仅为41.2万亿元。随着地方政府融资平台债务的激增，高昂的还贷成本迫使中央政府采取应对措施控制地方政府债务规模，总体思路是开前门，关后门。2014年8月，全国人民代表大会通过了一项预算法修正案，允许地方政府在预算执行中增列赤字和举借债务。2015年3月，国务院决定用三年左右时间置换地方政府存量债务，控制和化解地方政府债务风险。截至2019年8月，约13.8亿地方政府存量债务已被置换为地方政府债券。
但伴随着2015年下半年的股灾和经济加速下行，地方政府信贷闸门再次打开，这中间重要事件包括：（1）通过政策性银行向邮储银行定向发行总计约2万亿专项金融债，用于作为地方政府投入基建项目的资本金，以吸引商业银行、影子银行和债券市场向地方政府融资平台项目注资。（2）2015年春季，政府开始鼓励政府和社会资本合作（PPP）。PPP项目数量从2016年1月的6，997个激增至2017年底的14，424个，同期计划投资额从8.1万亿升至18.2万亿。但实际上，PPP只是地方政府的融资一种新的方式。2017年11月开始，财政部和一行三会多次发文，开始叫停部分不合规的PPP项目，进行了一场全国范围的PPP清理工作。2018年，PPP管理库共清退项目2，557个，涉及投资额3万亿。（3）央行通过政策性银行向三四线城市地方政府及其融资平台放贷的3.5万亿PSL资金大力推动了当地房地产和基建的发展。
根据官方统计，截至2019年8月底，地方政府债务总额达21.4万亿元，其中有12万亿元为地方政府一般债务，9.5万亿元为地方政府专项债务。在21.4万亿的地方政府债务中，有21万亿元的债务以地方政府债券的形式存在（见图三），包括地方政府一般债和地方政府专项债，剩余的3，910亿元债务为非债券负债。但是，地方政府的实际债务远不止于此，不少隐性债务并没有考虑在其中。中国社会科学院经济研究所副所长张晓晶认为，截至2016年，地方政府隐性债务约在30万亿-50万亿之间；清华大学白崇恩教授认为，截至2017年中，地方政府融资平台债务总额为47万亿。人民银行在《中国金融稳定报告2018》中以某省为例，披露该省隐性债务占其官方披露债务的180%。若将此比例推算至全国范围，则地方政府隐性债务规模约为32.3万亿。我们认为，截至2018年底，中国地方政府隐性债务的规模大约在40万亿左右。由于预算软约束问题，信贷资源大规模向地方政府倾斜势必会对资本回报率产生负面影响。
图三：地方政府债券余额：一般债和专项债
3.银行同业借贷崛起
同业崛起是软化地方政府预算约束的另一推手。一直以来，地方政府融资平台获取的信贷资源大多来自当地的商业银行，在全国范围内筹集的资金非常有限，因此当地存款成为地方政府的硬预算约束。但是这一局面在2014-2015年被打破。首先是商业银行从2015年10月1日起不再受75%存贷比监管指标的限制，其次是银行间同业存单在2015-2017年间的崛起。同业存单的崛起得益于两大政策变化：（1）2014年5月16日，央行等金融监管机构联合发布的《关于规范金融机构同业业务的通知》明确规定“单家商业银行同业融入资金余额不得超过该银行负债总额的三分之一”，并将银行同业业务限制在“同业拆借、同业存款、同业借款、同业代付、买入返售（卖出回购）”，但同业存单并未被纳入其中。（2）从2015年中开始，同业存单的投资者不再限于金融机构，个人投资者和非银机构也可参与投资和交易。
此后，银行间同业存单发行量大幅上升，特别是对于吸储较低、流动性短缺和当地政府信贷需求旺盛地区的中小银行而言更是如此。从2014年底到2017年4月，同业存单的存量从0.6万亿飙升至8万亿。即使受到2017年下半年金融去杠杆短暂影响，其存量规模已升至2019年三季度末的10.1万亿。从发行主体看，城商行和农商行是同业存单较大的主体（见图四）。根据WIND统计的数据，2015年以来全国同业存单新增存量的50%来自于城商行和农商行，尽管这两类银行在全国存款中的占比不到30%。除了同业存单的崛起，银行间回购市场也在区域性中小银行从大银行获取大量资金的过程中扮演了重要角色。银行间回购市场从2015年春季开始，发展迅猛。非银金融机构、城商行和农商行是回购市场的净借款主体（见图五），这三类主体的总净借款额从2014年底的5.1万亿激增至2016年8月的17.8万亿。相反，包括国有商业银行和股份制商业银行在内的大银行、央行和政策性银行则是回购市场的净出借主体。
图四：银行间同业存单存量：按发行主体分
1:
同业的发展使得地方政府融资平台可通过城商行和农商行间接在全国银行间市场大量筹措资金。城商行和农商行借款的在2015-2018年大幅上升的背后还有两个重要原因：（1）从供给的角度，降准和PSL、MLF等货币政策工具为银行间市场注入了充裕的流动性。（2）从需求的角度，对三四线城市房地产市场和基建投资的政策倾斜刺激了当地政府的信贷需求。从区域分布来看，欠发达内陆地区的中小银行是同业市场的主要借贷主体。根据我们的估算，中部和西部地区贷款增速和存款增速之差上升最为明显，存贷比的增幅也明显高于东北部和东部地区（见图六）。
图五：银行间回购市场资金来源与去向
图六：中部和西部地区存贷比升幅明显
然而，随着城商行和农商行等中小银行的高速扩张，其不良贷款率也在不断攀升（见图七）。由于同业的发展，这类银行的负债来自于全国各地，期限较短；而资产集中在本地，期限较长且质量堪忧。随着这些中小城市房地产板块的周期下行，政府卖地数量下降，土地出让收入可能会出现较大萎缩，除对当地经济有直接冲击外，还会对这些城市的城商行和农商行的经营带来较大冲击（见图八）。实际上，2019年5月以来，政府包括央行已经介入处理了包商银行、锦州银行、恒丰银行和哈尔滨银行等问题银行，目前尚有六家银行尚未公布其2018年年报。
图七：农商行和城商行不良贷款率升幅明显
图八：银行间同业存单风险溢价在今年年中飙升
4.央行抵押补充性贷款对城市化的影响
从2015年开始，为支持货币化棚改，央行通过以抵押补充性贷款（PSL）的形式直接向三四线城市投放了约3.5万亿的资金，这对后来2016-2017年的经济复苏起到了关键作用。但与此同时，货币化棚改也促使了三四线城市房价的快速上涨和金融风险的明显上升。货币化棚改在过去几年在棚户区改造、提高低收入群体生活水平和缩小区域不平等方面作出了巨大贡献，但另一方面，货币化棚改通过基础货币投放将大量的信贷资源引导到三四线城市的房地产市场和基建投资，也使三四线城市居民部门和地方政府的杠杆率快速上升。PSL将资源过度集中到三四线城市，与中国人口流动和城市化发展长期趋势是相违背的。
具体说来，我们认为货币化棚改在两个层面可能造成了信贷资源的错配。一是指城市层级之间的错配。大城市具有规模效应和集聚效应，基建和房地产的投资回报较高；分工更为复杂，除制造业之外，服务业也会产生大量就业；人口和人才集聚也有利于科研研发。在可预见的将来，年轻人必然加速向大城市流动。二是在区域之间的错配。 PSL在省际和省内的分配并非由市场来决定，行政主导下的资金配置未必充分考虑到很多因素，对市场带来一定的扭曲。
值得一提的是，棚改货币化具有引导效应，因此带动的资金规模远超央行投放的3.5万亿PSL资金本身。从2015到2018年期间，个人住房贷款余额增加了15.2万亿人民币。在这期间三四线城市的新房销售金额总计约26万亿，占到了全国总销售额的53%，我们估算三四线城市的房地产市场贡献了8.1万亿的个人住房贷款和5.7万亿的家庭储蓄，这中间有一部分受货币化棚改引导至房地产市场。
中国地方政府的土地出让收入过去几年高速增长，2017和2018年分别高达40%和25%， 2018年的绝对额达6.5万亿人民币（见图九）。根据WIND提供的百城土地成交数据库，我们估算三四线土地销售金额占全国的比重已从2014年底的27.0%快速上升至2018年的36.3%。客观说，中国房地产行业在相当长的一段时间内起到了区域间资金配置的作用，过去几年的货币化棚改在一定程度上通过政府行政主导的方式改变巨额资金的区域配置。
图九：国有土地使用权出让收入
如何提高资本回报率？
我们注意到中央政府已经密切关注资本回报率的问题，近年来的领导人谈话中多次提到“有效投资”。根据前面对过去几年资本回报率下行的分析，我们认为目前在加强逆周期调节力度的背景下，可以从三个方面着手来提高投资效率。一是在基建方面提升中心城市和城市群在拉动经济方面的地位。 二是在房地产方面通过市场竞争的办法来优化土地和资金配置。三是适度逐步硬化地方政府财政约束。
习近平总书记最近在《求是》杂志刊登的重要文章《推动形成优势互补高质量发展的区域经济布局》中指出“我国经济发展的空间结构正在发生深刻变化，中心城市和城市群正在成为承载发展要素的主要空间形式”，并进一步指出要“尊重客观规律。产业和人口向优势区域集中，形成以城市群为主要形态的增长动力源，进而带动经济总体效率提升，这是经济规律。要破除资源流动障碍，使市场在资源配置中起决定性作用，促进各类生产要素自由流动并向优势地区集中，提高资源配置效率”。
我们认为这篇文章已经非常清晰指明了当今和未来提升中国投资回报率的关键。 推进中心城市和城市群的基础设施建设，以及连接人口密集地区城市之间的轨道交通建设，是当前增加有效投资和提高投资效率的最优选择。我们在前文中提到大城市具有规模效应和集聚效应，基建和房地产的投资回报较高；分工更为复杂，除制造业之外，服务业也会产生大量就业；人口和人才集聚也有利于科研研发。在可预见的将来，年轻人必然加速向大城市流动。今年中国高校毕业人数834万，而今年出生婴儿数量可能低于1400万，现在除了极个别一线城市外，大中城市几乎都在争夺受过高等教育的年轻人，落户条件越来越低。过去几年中的某些政策一方面限制了大城市的发展，另一方面又通过货币化棚改等政策通过行政主导对三四线城市的地产和基建实施了一轮大规模的刺激，这与中国人口流动和城市化发展长期趋势是相违背的。
从发达国家的经验来看，城市化和人口向大城市集中是必然趋势，是符合客观规律的。以我们的邻国韩国为例，20世纪60年代以来，随着韩国经济的飞速发展，韩国人口快速向城市尤其是中心城市迁移。2015年，包括首尔、仁川和京畿道在内的首都圈人口总计为2514万，占韩国总人口的一半。再以日本为例，过去一百年尤其是二战后人口不断向东京、大阪和名古屋三大都市圈集中，这三个都市圈人口在2010年达8884万，占日本总人口的约70%。其中最大的东京都市圈人口达4350万，约为日本人口的34%。居住在大伦敦都市圈的居民人口高达 2260万，约为英国人口的34%。法国巴黎都市圈人口约为1100万，占据法国全国人口的六分之一。
从本次政府逆周期条件的运作上，我们已经看到2018年中期开启的新一轮稳增长明确优化了区域布局。 2018年7月，国务院办公厅发布关于进一步加强城市轨道交通规划建设管理的意见，要求申报建设地铁的城市一般公共财政预算收入应在300亿元以上，地区生产总值在3000亿元以上，市区常住人口在300万人以上。从2018年到2019年9月，获得发改委批准的城市轨道交通项目已达到1.6万亿。2019年二月和四月，国家发改委先后出台了《关于培育发展现代化都市圈的指导意见》和《2019年新型城镇化建设重点任务》，要求统筹考虑都市圈轨道交通网络布局，构建以轨道交通为骨干的通勤圈，表明政府已经意识到大城市在城市化战略中的地位和作用。日前，《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》出台，明确了长三角区域一体化发展的战略定位和发展目标，为国家战略实施提供了指南。如若上述政策得以落实，我们认为资本回报率下降的趋势将会被明显遏制。
因为房地产行业在城市化和区域间资金配置方面的关键角色，优化房地产行业的发展也能提升中国整体的投资回报率。房地产行业对经济的贡献加总起来超过25%，短期内其他新兴产业还难于替代房地产的地位；而且中国城市化尚未完成，大城市的住房刚需还很强， 和上面城市化的思路先呼应，我们认为在坚持房住不炒的基本原则下，真正的长效机制是用市场化的手段和供给测改革的思路来防止大中城市房价过快上升。住宅和公共建设用地的供给应该和就业、户籍人口或者参加社保人数等指标挂钩。中央政府的转移支付也可与这些指标挂钩。在增加大中城市住宅用地供应和提供足够数量公共保障住房的前提下，可考虑逐步分阶段放松这些城市的商品房限价。这个过程中为避免区域差距和民众贫富差距扩大，可鼓励大城市吸纳没有受过高等教育的农民工，鼓励设立更多农民工子弟学校。在我们看来，避免出现大量留守儿童，让农民工子弟跟随父母居住，在父母就业地上学是最有效的扶贫政策之一。推进农村土地制度改革，尤其是宅基地改革，让在就业城市落户的农民工有权利处置自己在家乡的宅基地，甚至可以在全国范围内，用宅基地复耕来换取落户城市的用地指标，这样就可以大幅提升宅基地的价值，同时在不减少耕地的前提下，为城市扩张提供土地。
有关这个问题，我们认为习总书记在《求是》上的文章也有精辟的论述。习总书记在文中指出 “要完善土地、户籍、转移支付等配套政策，提高城市群承载能力，促进迁移人口稳定落户”；“全面放宽城市落户条件，完善配套政策，打破阻碍劳动力流动的不合理壁垒，促进人力资源优化配置”；“发挥比较优势。经济发展条件好的地区要承载更多产业和人口，发挥价值创造作用”。在土地方面，要“改革土地管理制度。要加快改革土地管理制度，建设用地资源向中心城市和重点城市群倾斜。在国土空间规划、农村土地确权颁证基本完成的前提下，城乡建设用地供应指标使用应更多由省级政府统筹负责。要使优势地区有更大发展空间。”我们认为这些政策若能得到真正推行，房地产行业有着很大发展的空间，中国整体资本回报率能得以提升，金融风险能得到控制，潜在经济增速能减缓下行趋势，维持较高增长水平。
最后在硬化地方政府财政约束方面，确实任重道远。过去十年政府在这方面已经做了大量工作，但尚有很多问题需要逐步解决。根据我们前文的论述，加强对地方中小银行的监管，控制地方中小银行的同业借款在短期内能够发挥一些作用。中央政府在“促进各类生产要素自由流动并向优势地区集中”的大原则下，严格审批地方基建项目也能降低某些地方政府的负债，事实上起到了硬化地方财政约束的作用。地方政府专项债更应考虑项目的可行性，按照市场原则严格审核，按照市场规律来分配额度，允许专项债的额度向优势地区集中。
