“欲渡黄河冰塞川，将登太行雪满山。”回首顾，十年是一轮回。根据IMF预测，2019年新兴市场经济增速将跌至2009年以来最低位，均值回归的历史逻辑点燃了市场对其触底反弹的憧憬。向前观，十年更是一拐点。虽然短期冲击或可消散，但是长期质变业已形成，注定历史不会简单重演。展望2020年，新兴市场的复苏道路上耸立着三个历史拐点。第一，主引擎进入乏力期。在中国经济坚持“减速增质”的同时，印度经济尚缺少接棒的稳健动力，“金砖国家”的乏力将抑制新兴市场的反弹。第二，主模式撞上天花板。随着债务周期进入下半程，新兴市场所依赖的债务驱动型增长难以为继，而狭窄的政策空间和高涨的民粹风险，正在增强债务通缩的威胁。第三，旧红利成为新软肋。作为新兴市场的外部支柱，经济全球化易退难进，新兴市场将由此迎来多重风险冲击。蹒跚于三大历史拐点之上，2020年新兴市场的增速预计将继续落于十年周期的低位附近。冷淡增速与火热预期的尖锐反差，将构成2020年新兴市场投资的最大风险。而稳健性则依然是最重要的价值因子，将赋予中国经济以相对优势和资本青睐。
拐点之一：作为新兴市场主引擎，“金砖五国”进入乏力期。不同于欧盟、北美等区域，所谓“新兴市场”从来都只是一个松散概念，既无紧密的外部地理连接，也缺少强韧的内部组织协同。由此，本世纪初至今，新兴市场的增长路径由“金砖五国”相对独立地主导，其他新兴市场经济体虽然数量众多，但是难以产生重要影响。2000-2018年，“金砖五国”对新兴市场GDP增加值的贡献率约为59%。在此期间，“金砖五国”GDP增速与新兴市场整体增速的相关系数高达0.93。在2002、2008、2011、2016等年份，虽然其他新兴经济体增速出现大起大落，但是新兴市场的总体表现依然趋同于“金砖五国”。因此，金砖国家的走势直接决定了新兴市场的起落，金砖国家的集体乏力亦将构成新兴市场的增长拐点。
展望2020年，这一拐点正在到来。作为新兴市场的旧引擎，当前中国经济的“减速增质”趋势延续，未来的合意经济增速料将稳步下调，对其他新兴经济体的需求拉动亦将减弱。而作为新兴市场的新引擎，印度经济短期内或难以平滑接棒。经济层面，自2018年二季度至今，印度经济增速逐季下滑，失业率则升至历史高点，并且在近期诸多领先指标中难觅好转信号。这一现象表明，在结构性改革乏力、劳动生产率增长放缓的情况下，凭借过快消耗居民储蓄而实现的消费增长恐难持续，莫迪政府的需求侧刺激未能增强印度经济的长期动力。金融层面，在新兴市场主要经济体中，印度政府债务和财政赤字的恶化程度仅次于巴西。同时，今年二季度以来贸易逆差的扩张、国际资本的撤离和本币币值的振荡正在共同削弱印度的外债偿付能力，因此债务风险正在高涨。除印度外，受制于低投资、高失业、高政策不确定性以及地缘政治冲突，2020年南非、巴西、俄罗斯的经济增速虽然可能小幅修复，但是反弹空间狭窄。总体而言，2020年将是“金砖五国”延续疲态的一年。在此背景下，寄希望于其他新兴经济体带动新兴市场强劲复苏的猜想并不现实，新兴市场的未来增速或将弱于市场预期。
拐点之二：作为新兴市场主模式，债务驱动撞上天花板。回顾过去十数年，次贷危机和欧债危机迫使发达经济体的债务风险得到部分出清。与之不同，2008年至今，新兴市场对债务驱动的增长模式日益依赖，经济增长的债务密集度显著抬升。据BIS和IMF统计，2008Q1-2019Q1期间，新兴市场的非金融部门负债占GDP比重提高逾72个百分点，增幅较发达经济体超出逾57个百分点；2008-2019年，新兴市场外债/出口的中值亦从100%上升至160%。在宏观杠杆水平高企的同时，至2020年，本轮新兴市场债务扩张的时长也将逼近债务周期长度的历史均值（15年）。由此，未来新兴市场将大概率或主动、或被动地走向债务周期的下行阶段，其所依赖的债务驱动型增长料将撞上经济层面的天花板。在此趋势之下，由于非金融部门“加杠杆”空间受限，虽然新兴市场将伴随全球降息潮加码货币宽松，但是对实体经济的提振作用料将边际衰减，难以独立支撑经济的稳健反弹。
面对经济天花板的限制，以积极财政接棒货币宽松，将是应对经济下行压力的必然选择。但是，政策与政治层面的天花板将由此凸显，并对积极财政形成约束。从政策空间来看，根据IMF数据（详见附图）， 2009-2019年，主要新兴市场经济体一般政府债务/GDP的均值已从约39%攀升至逾46%；以此为基础，较之于2009-2018年，2019-2024年主要新兴市场经济体的财政赤字率均值预计抬升1.8个百分点，料将加速公共债务的积累。由此，财政政策中可用于刺激经济的额外空间已相对有限，政府预算平衡和经济增长的内生矛盾或将进一步加剧。
从政治形势来看，民粹势力已成为新兴市场的现实风险。自2016年英国退欧、特朗普当选以来，民粹主义在发达经济体的崛起引人瞩目，但事实上，新兴市场的民粹涨潮在深度和强度上均悄然超越了前者。深度层面，以更具内部可比性的欧洲为例[1]，2019Q2在欧洲民粹政党支持率前十位中，新兴经济体占有八席。其中，被市场视为中东欧复苏引擎的匈牙利、波兰和捷克分列第1名、第2名和第3名。而发达经济体仅占两席（意大利，法国）。强度层面，在巴西、智利、委内瑞拉等拉美新兴市场，民粹主义已出现极端化趋势。基于此，继2016-2019年的发达经济体之后，积累已久的民粹主义风险或将于2020年在中东欧、拉美等新兴市场爆发。这一风险对内部政策理性的扰动，以及与外部地缘博弈的共振，料将增加新兴市场的主权信用风险和金融机构融资成本，从而放大触发“债务通缩”的可能性。
拐点之三：位于全球乱纪元，旧红利正变成新软肋。基于更长远的历史视角，冷战结束以来的三十年间，相对稳定的国际秩序和持续推进的全球经济一体化构建了新兴市场发展的长期快车道。但是，由于2018-2019年的国际环境剧变，新兴市场的外部依赖性已从红利退化为软肋，并将在2020年从三个层面表现出来。
其一，贸易摩擦冲击高峰将至。虽然9月至今全球贸易博弈初现缓和迹象，但是前期摩擦所积累的成本仍待出清。在这一轮冲击中，新兴市场所受压力预计将高于发达经济体。据IMF最新预测（详见附图），2020年贸易摩擦对全球经济增长的负向影响将升至2018-2023年的峰值。并且，以G20成员为例，不同情景下的贸易摩擦对新兴市场经济增速的负向冲击均强于发达国家；博弈情境越恶劣，冲击渠道越广泛，这一强度差异也越明显。即使2019年8月后宣布的贸易摩擦举措得到撤除，上述冲击强度差异预计仍将达到约0.24个百分点。
其二，大宗商品延续低迷。在全球总需求疲弱、工业生产放缓的大背景下，2020年石油、煤炭、天然气等能源类商品的价格中枢难以上升。虽然可能因地缘冲突、气象灾害等因素发生短期供给、价格波动，但是对能源出口国的收入缺少持续助力。与此同时，贱金属类商品亦将重归弱势，据IMF预测，2020年全球贱金属价格指数将结束2019年的反弹，转向边际下滑6.2个百分点。考虑到当前67%的发展中国家经济依赖于大宗商品出口[2]，因此2020年的国际市场颓势料将拖累新兴经济体复苏。
其三，货币风险阴影难散。虽然2020年美联储的宽松立场有望引导美元指数渐次下行，但并不意味着新兴市场货币可以高枕无忧。2019年经验表明（详见附图），对于新兴市场货币走势，地缘政治冲突在短期内的影响力要高于美联储降息进程。随着全球贸易博弈和地缘政治冲突的长期化，2020年新兴市场货币或将遭遇阶段性、结构性的风险冲击，并由此走向表现分化。根据我们测算，如果上述冲击发生，则新兴市场最危险的十大货币依次为：委内瑞拉玻利瓦尔、阿根廷比索、印度卢比、巴西雷亚尔、土耳其里拉、南非兰特、印尼盾、马来西亚林吉特、白俄罗斯卢布、越南盾。
跨越拐点无捷径，新兴反弹恐迟来。面对三大历史性拐点，新兴市场对内需要加速推进结构性改革；对外则需在扩大对美开放的同时，积极与其他制造业大国构建区域性贸易协定，以适应产业内贸易区域化、产业间贸易全球化的全球贸易新体系。这些对策并无捷径，更非一年之功。由此结合上文的分析，可以得到以下三点推论。第一，新兴市场的强劲反弹料将迟到。2020年，新兴市场仍将处于跨越历史拐点的长期历程之中，增速预计将继续落于十年周期的低位附近，整体上难见持续有力的增长反弹。第二，预期反转将是最大风险。2020年，在发达经济体低利率和资产荒的压力下，国际资本将被迫向新兴市场寻觅高收益，进而增强其对新兴市场触底反弹的想象力。但是，一旦这种预期与新兴市场的疲弱增长严重背离，铁的事实终将击碎金子般的幻想。资本的快进快出将触动债务风险和汇率风险，“蜜糖”与“砒霜”的角色切换更加频繁。第三，稳健性将是最重要的价值因子。在预期反转的威胁之下，“稳健的低增长”要比“脆弱的高增长”更有价值。正如上文所分析，从债务风险、汇率风险、民粹风险等视角来看，相较于印度、中东欧、拉美等其他新兴市场，“减速增质”的中国经济仍具有较高的稳健性，有望借此获得价值优势和资本青睐。
参考文献
[1] The Populism Graph． The Progressive Post， October， 2019．
[2] Commodity-dependent Countries Urged to Diversify Exports． UNCTAD， April， 2019．
