我们2020年年度报告的题目是“乌云背后的幸福线”（Silver Lining）。扑面而来的隐隐“乌云”背后，折射出一缕缕金灿灿的“幸福线”（阳光）！如此形容当下的中国经济，我们认为再妥贴不过。
2020年，中美贸易谈判变数犹存、平稳“去房地产化”知易行难、企业生产投资趋于谨慎、食品价格通胀压力挥之难去，这些看起来令人焦虑的“乌云”，令中国经济仍然承压，震荡“磨底”。2020年，经济转型升级的效益继续呈现（中国的全要素生产率增速自2017年底后开始回升），房地产市场仍具足够的韧性和时间窗口、制造业正处于新一轮库存和产能周期的“前夜”、中国保有更多货币和财政政策的空间、人民币汇率或将翻开阶段性升值的新篇章、市场准入和扩大开放等改革红利继续加速出台，这些看起来令人振奋的“幸福线”，令中国经济行稳致远，提质增效。
转型视角和周期视角结合，才能更加完整和平衡地看短期中国经济数据的起伏。金融供给侧改革助推实际利率下行，高质量发展助推企业盈利回升，才能孕育更加厚实和持久的牛市。一言以蔽之，对中国经济的前景，我们褒有信心；对人民币资产的未来，我们褒有信心！
2019的中国经济
2019年中国经济主线有三：一是，经济加速下行的主要矛盾归结到出口，包括直接影响及对企业和居民的信心冲击；二是，经济转型升级趋势明显，高技术产业发展和消费结构升级凸显，资本市场也给予新经济更高溢价；三是，宏观政策的定力超出预期，金融供给侧改革是政策主线，对房企融资的监管、对资金流向的引导、及包商银行风险暴露等，都落脚在金融上。2020年，上述趋势仍会延续，但中美贸易冲突和金融监管升级的冲击可能有所弱化，中国经济面临的风险因素不及2019年。
一、出口是中国经济下行的核心拖累
2019年前三季度，中国GDP增长6.2%，相比于2018年前三季度下降了0.5个百分点，是2016年以来经济减速最快的一年。从行业分项来看，体现出以下特点：1）过去一年GDP的主要拖累是工业和信息传输、软件和信息技术服务业，二者分别拉低GDP增长0.3个百分点，这两个行业同时也是对GDP贡献度最高的（图表2）。2）租赁和商务服务、交运仓储邮政、房地产业及其它服务业对GDP也分别产生了0.1个百分点的拖累。这体现经济景气下行过程中，生产性服务业的供需下降。2）尽管过去一年房地产投资“一枝独秀”，但并没有打破“去房地产化”的大背景，目前房地产业对GDP的直接贡献仅为0.2%。这是由于房地产业的产值主要与房地产销售相关，而今年房地产销售继续温和减速（图表3）。3）不过，建筑业对GDP的拉动上升了0.2个百分点，体现房地产施工和基建投资温和修复的贡献。历史上，每当出口大幅减速时，国内地产和基建的“跷跷板”都会发挥作用，托底中国经济，但2019年其力度远不及过去。4）金融业对GDP的拉动显著增强了0.3个百分点，资本市场发展再提速，对中国经济产生了积极作用。
出口萎缩，及其所引起的企业和居民信心下降，是中国经济减速的主线。先看直接影响，工业对GDP的贡献尽管近年来有所下降，但仍然达到31%，是占比最高的行业。在全部工业增加值当中，规模以上工业企业的出口交货值占到41%，近年来已较快地下降到加入WTO之初的水平（也意味着中国抵御外部冲击的能力增强）。过去一年，工业出口交货值增速从8.1%下降到2.4%，按照上述比例估测，工业品出口对中国GDP的直接拖累接近0.7个百分点（图表4）。
出口萎缩（更确切说是贸易摩擦造成的高度不确定性）的间接影响包括：1）对企业信心的打压。目前，美国加征关税的主要行业（包括3000亿美元清单），其固定资产投资均已降至历史底部，出口对企业投资的冲击已经先行体现的比较充分（尽管部分行业还存在“抢出口”和出口粘性）。其工业增加值、产成品库存增长也下降到了历史低位（参见后文）。2）对消费者信心的打压。2019年消费对中国经济的支持有所走弱，前三季度社零增速降至8.2%，比上年同期下降了1.1个百分点，消费对中国GDP的拉动也从去年的5.2%下降至3.8%。事实上，居民收入增长仍然保持平稳（图表5），居民储蓄存款余额也在加速增长（图表6），可见，消费意愿和信心的走弱才是主要原因，这与整体宏观环境的高度不确定性相联系。去年中美贸易摩擦升级以来，央行问卷调查的居民未来收入信心指数与当期收入感受指数差值显著收敛，体现出对未来经济前景信心匮乏（图表7）。
二、转型升级是中国经济行稳致远的关键依托
在经济增长下台阶的过程中，中国经济结构转型升级趋势得以延续。
1）高技术产业保持了相对快速的增长，在中国经济中占比进一步提升。从产值来看，今年前三季度，高技术产业增加值占全部规模以上工业比重达到14.1%，比2018年末提升1.1个百分点（图表8）。从投资来看，2018年高技术制造业投资占全部制造业投资比重达到17.5%，比2014年提高6.9个百分点；2019前三季度，高技术制造业投资增长12.6%，快于整体10.1个百分点（可推算出非高技术制造业同比约为0.36%）（图表9）。做一个简单的估算：假设未来高技术制造业与其它制造业投资保持与目前相同的增速，那么到2032年中国高技术制造业投资在整体制造业投资中的占比就会超过50%。
而这是在外部环境发生恶化的情况下得来的成果。2018年，高技术产品出口额占出口总额的比重达到30.1%。今年前三季度，高技术产品出口额增长-2.5%，低于整体出口增速2.3个百分点；同时，高技术产品进口额出现了更大幅度的减速，同比为-8.1%，这在历史上是很少见的（图表10）。中美贸易冲突对中国高技术产品进口施加了压力，其对中国经济转型升级的负面影响更加值得重视。
2）可选消费品占比提升，彰显中国消费升级的趋势。今年前三季度，全国居民消费支出中，服务、教育文化娱乐、医疗保健等可选消费品的占比较上年同期明显提升，而交通通信、生活用品、食品、衣着等必选消费品的占比则有所下降（图表11）。从限额以上企业零售额分项的增速变化上，也可以得到类似的结论：体育娱乐用品、中西药品、化妆品、书报杂志及文化办公用品的增速明显提升，而石油、服装、通信、房地产相关类（建筑装潢、家具、家用电器）、汽车的增速明显下滑（图表12）。石油、地产和汽车三大核心消费品的减速是消费整体走弱的关键，但娱乐教育、医疗保健和服务消费增长更加活跃。今年前三季度，居民消费支出中的服务消费占比提升至50.6%，较去年同期高出0.7个百分点。
3）资本市场给予“新经济”以更高溢价。截至今年11月12日，上证综指累计上涨16.8%，但医药、电子、食品饮料等核心资产的涨幅远高于此，股市的结构性行情突出。高盛从145个子行业总共5000家中国上市公司中（囊括A股、H股、ADR），筛选出46个GICS 4级子行业的2104只股票归类为“New China”领域，包括5G、云计算、AI、金融科技、网络消费等。从2010年开始，“新中国”股票池整体基本翻倍，而“旧中国”股票池收益率还是负的（图表13）。因此，当前看待中国经济、看待中国资产，需要注重“转型”与“总量”相结合的视角。
三、金融供给侧结构性改革是政策主线
2019年中国宏观调控政策表现出超强定力，体现在一根主线上就是“金融供给侧结构性改革坚定推进”。1）限制资金大量流入房地产。7月30日政治局会议首次明确“不以房地产作为短期刺激经济的手段”，与之相伴房地产融资政策被大幅收紧，先后对房地产信托进行规模控制、严控信贷资金违规进入房地产领域。其结果是，7月-10月，房地产信托发行规模连续下降，同比降幅达到21.2%；银保监会开展专项检查，并对多家银行开出大额罚单；房地产开发资金来源中，来自国内贷款的增速出现回落。2）整治金融乱象的工作持续推进。表外融资监管未有本质松动，其规模持续压缩。对地方政府隐性债务延续严控增量的态度，基建投资起色不大。包商银行被接管，一度引发市场恐慌，随后对锦州银行等的处理采取了较为温和的大行入股方式，但仍然要求 “压实金融机构、地方政府、金融监管部门责任”。3）持续引导金融机构增加对民营企业、制造业的中长期融资。据银保监会，今年前8个月，小微企业贷款综合融资成本下降了1.26个百分点。小微企业贷款余额增速达到16.85%，比各项贷款的增速高8.15个百分点，占整体贷款余额的比重达到7.3%，比2018年末提高0.4个百分点。清理拖欠民营企业、中小企业账款工作也取得明显进展，截至今年9月底共清偿拖欠民营和中小企业账款4834亿元，清偿进度达到55.8%。
上述政策限制了中国经济的传统动能（地产、基建）发力，导致市场对于增长失速的担忧增强，事实上也确实看到了中国经济在二、三季度加速下行。我们认为，政策的强定力可能包含以下考量，从而中短期内不会轻易“改弦更张”。
首先，应当理性地看到，当前中国经济的下行压力不仅是周期性的，更是“结构性、体制性、全球性”的，政策不能仅仅着眼于短期的经济增长。按照IMF的最新预测，2020年如果升级至今年8月特朗普所宣布的关税（2500亿美元商品加30%关税，3000亿美元商品加15%关税），将直接拉低中国GDP增速 1.29个百分点（比2019年扩大0.59个百分点）；考虑对企业信心的冲击、金融市场的反应、生产率的损失后，将拉低中国GDP 增速1.97个百分点（比2019年扩大0.95个百分点）。这意味着其它条件不变的情况下，明年GDP增速就只有5.2%。而即便考虑中美达成第一阶段协议，关税停留在今年5月的水平（2500亿美元商品加25%关税），2020年也将拉低中国GDP 1.31个百分点（比2019年扩大0.42个百分点），从而意味着其它条件不变的情况下明年GDP增速降至5.7%（图表14）。因此，在中美贸易战的高度不确定下，不宜太快把手里的（政策）牌打完。
其次，保持国际收支稳定，愈发要求人民币资产价格保持稳健。2019年中国对外贸易呈现“衰退式顺差”，即在出口减速的过程中，进口减速更快，从而暂未显著影响到国际收支的平衡。但在中美摩擦的助推下，经常账户顺差对中国国际收支的贡献下降，是个显见的中期趋势。这意味着，资本项下的资金流入，对于保持国际收支顺差、从而支持中国经济发展的重要性提升。事实上，伴随着人民币国际化的推进，资本项目已经对中国国际收支发挥了重要影响（图表15）。2019年中国在金融对外开放上“衔枚疾进”，意味着未来资本项下的资金流动将更加灵活。这就必然要求保持国内资产价格的基本稳定，更确切来讲就是不发生房价大起大落、不出现金融体系系统性风险。这是坚定“房住不炒”基调、推进金融供给侧结构性改革的重要逻辑之一。
最后，2013年以来贷款投向出现了极大的不均衡，对制造业和民营企业的发展支持不足。2013年以来，每年新增贷款对制造业和服务业（非地产金融）的支持持续下降，到2016、2017年占比已经非常有限（合计只有个位数），而主要投向了房地产和基建（图表16）。今年房地产相关贷款增速连续三个季度下降，可以说是“去房地产化”的开端（图表17）。
2020的中国经济
2020年，中国经济面临一新一老两大扰动，一新是通胀问题，一老是中美冲突。我们认为，通胀明年初到达高点后，仍面临不确定性，下半年CPI同比回落幅度可能受限，从而货币政策的降息周期只能是“小步慢跑”的；经济增速仍将在中美冲突拖累中下行，但房地产市场大体稳定（预期增速7-9%），基建投资继续温和回升（预期增速6-8%），制造业投资企稳上扬（预期增速5%左右），消费和服务业的稳定器作用不容小觑，从而能够对冲部分外部压力，预计2010年GDP增速在5.9%-6%之间。在两大扰动下，股市仍以结构性机会为主，债市下半年能否突破下行取决于通胀形势。
一、通胀魅影持续多久？
本轮超级猪周期推升通胀的幅度与持续时间，以及通胀对货币政策的牵制，是2020年中国经济的第一个不确定性。我们预测，明年1月CPI同比到达接近5%的高点后缓慢回落，直到明年四季度才会回到3%以内（图表18）。
我们从以下几个视角来看通胀问题：
1、猪肉价格上涨有一定扩散性。本次猪价高涨的本质是动物蛋白类产品的供给缺口，因而会逐渐带动鸡蛋和牛羊鸡肉价格跟随上涨，对于食品制造业的价格也有明显推升作用，从而会影响到PPI。本轮猪价飞速攀升是从2019年6月开始的，而CPI猪肉分项的同比上升从3月就已开启，3月到10月期间，禽肉、蛋类、牛肉、羊肉、水产品等替代类食品分项同比皆有一定抬升，PPI生活资料分项中的食品类价格同比也显著上扬（图表19）。受猪瘟疫情冲击，2018年12月生猪存栏量开始断崖式下跌，到2019年9月已经减少41%，同期能繁母猪减少37%。目前，生猪存栏量下降尚难言见底，不过9月以来降幅有所收窄。农业农村部表示，今年底前生猪产能有望探底回升，那么，按照大型养殖集团养殖周期180天来算，猪肉供应的底部可能在明年年中，届时可能才会看到肉类价格上涨的顶部。
2、食品价格上涨暂时不易传导至核心CPI。猪价势不可挡，对猪价传导至核心CPI的担忧有所加重。我们对这一点并不太担心，这个传导链条的关键在于“工资”是否会因应猪价而上涨！而目前的宏观环境下，工资收入的“粘性”预计较高。2015年以来全国居民人均工资性收入增速持续处于低位，在2017年名义GDP大幅上升的情况下，工资增长也并未明显提速。而目前名义GDP增速已经连续三个季度低于工资增速，且今年以来城镇调查失业率小上台阶，意味着工资全面上涨的难度较大。历史上，也暂时看不到猪价上涨滞后传导至核心通胀的经验：2008年和2011年都属于“猪油共振”的全局性通胀（CPI、PPI同涨），2015年猪周期“猪油相抵”并未引起通胀走高（图表20），2016年核心CPI攀升主要伴随着工业去产能和医改推升医疗价格，与前期猪价上涨关联不大（图表21）。
3、但本轮猪价高位运行时间或持续较长，下半年CPI同比回落幅度可能受限。猪价上涨从今年6月大幅启动，同比意义上，猪价涨幅在明年下半年将趋于消减。但是，除非猪瘟疫苗有效推出，否则供给缺口仍然较难弥合，且猪肉的生产成本也已大幅抬升，猪价回落幅度可能较为有限。倘若是这一情境，那么这一轮猪周期的走向就不同于以往“触顶折返”的模式，明年下半年CPI同比回落的幅度将会受限（图表22）。因此，通胀问题的大小，核心仍在于生猪供给恢复的速度。
4、此外，还需警惕明年粮食价格接棒上涨的风险。2012年以来，CPI的粮食分项一直低位运行。以代表性的玉米为例，一方面，2016年玉米临储政策退出之后，经过连续几年的拍卖，政府手中的玉米库存已有明显下降，对玉米价格的压制将减弱；另一方面，今年受到猪瘟影响，贸易商、深加工企业及饲料企业的玉米库存均已降至低位。随着生猪养殖需求恢复，可能带动玉米价格回升。此外，农业农村部的报告显示，过去一年扩散到中国的草地贪夜蛾，截至8月中旬，已在24个省份发现，95万公顷农作物受到影响，草地贪夜蛾可能导致玉米减产高达50%，其成虫可以迁徙数百公里，对明年下半年的玉米价格是个重要威胁（图表23）。
5、经济下行压力较大的情况下，货币政策陷于两难，核心在于“警惕通胀预期发散”，MLF与OMO的下调只能“小步慢跑”。目前，中国名义GDP增速与M2同比增速基本契合，社融与M2同比增速的差异也显著收敛，这决定了当前流动性总供给是平稳的、合理的（图表24）。加之全球经济下行压力依然较大，这就会弱化经济主体对“货币超发”的预期，会将当前的通胀压力仅仅“锚定”在猪价上，从而避免了通胀预期的抬升和扩散，避免了不利的通胀预期的自我实现机制。
基于此，我们认为，2020年“结构性宽信用”将力求保持社融增速略高于名义GDP增速（高出的部分体现“加强逆周期调节”），而降融资成本将通过公开市场操作利率（MLF和OMO）小步慢跑的方式，引导LPR报价逐步下行，并考虑“出台存量贷款利率基准转换方案”。最后需要说明的是，中国面临的是正常的物价压力问题（西方面临的则是“通胀就是不起”的非正常问题），因此，需要继续珍惜正常的货币政策空间（西方已将常规非常规货币政策用到永无可用）。
二、货币政策何去何从？
2019年11月5日央行调降MLF利率5bp之后，11月18日央行在开展7天逆回购操作时，将中标利率也下调了5bp。考虑到历史上一旦降息都是连续多次的周期，因此，这两次操作可以视为开启了新一轮降息周期。而其核心，在于打通银行负债成本刚性对于降低贷款实际利率的梗阻。
经过2017-2018年的公开市场利率加息之后，影响银行负债端的主要政策利率——存款基准、逆回购、MLF利率均未下调（图表25）。但银行的负债结构却更加偏向于利率市场化的成分：2017年以后银行资金来源中，来自存款的比例降至低位（约为73%），且存款当中来自结构性存款的比例显著攀升（从4%最高上升至6.7%）（图表26）。这带来的结果是，银行负债成本趋于上升，同时商业银行的利润率持续走低（在此期间，银行净息差缓慢回升，但未能阻止利润率下移，图表27）。最终的结果就是，2019年贷款实际利率居高难下。2018下半年央行一波轰轰烈烈的“宽货币”，也并未自然传导至实体经济融资成本的降低（图表28）。
LPR机制改革是疏通上述梗阻的第一环，构建了从公开市场操作利率到贷款利率的传导机制。那么下一步就是逐步下调公开市场操作利率。目前，存款基准利率已经长期处于低位，且从减弱对银行净息差迅猛冲击的角度来考虑可能还会持续如此，因此唯有降低公开市场操作利率能够形成更加有效的传导。
从完善货币政策调控框架的角度来讲，目前7天逆回购利率与MLF利率作为政策利率的“锚”，应当而且可以是同步变动的。2016年MLF工具推出之后，在2017-2018年的加息周期中，MLF和OMO利率都是同步变动的。2019年11月的降息过程也符合此前规律（图表29）。事实上，从货币政策调控框架的角度来讲，7天逆回购利率具有更加基础性的作用。在本次LPR制度改革中，央行的表述是“按公开市场操作利率加点形成的方式报价，其中公开市场操作利率主要指MLF利率”。但以1年期的政策利率作为利率调控的“锚”，与国际主要央行的政策利率设定格格不入。中国人民银行从2015年年底开始打造利率走廊，就是希望将短期利率的波动稳定下来，作为未来通过收益率曲线进行货币政策传导的根基。
不过，由于降息受到通胀和人民币汇率的掣肘，本轮降息周期只能“小步慢跑”。货币政策为促进“社会融资规模合理增长”，还可能辅之以两类措施，提升金融支持实体经济的能力：一是，降准替换MLF或定向降准，其作用同样是在负债端降低银行的资金成本。截至11月15日年内第三次降准落实完毕，商业银行法定准备金基准是13%、11%和8%三挡。考虑到考核优惠后，实际适用的准备金利率在7-12.5%之间，全部金融机构加权平均存款准备金率约为10.5%（央行公布2019年1月降准后是11%，此后又有两次对不跨省农商行和城商行的定向降准，以及一次0.5%的全面降准），2020年降准仍有空间（图表30）。二是，继续支持中小银行的资本补充、鼓励加大债券市场和票据融资的支持力度。2019年社融企稳的贡献主要来自表外融资降幅收窄、以及直接融资增长提速，2020年债券和票据融资的进一步发展值得期待（图表31）。
事实上，伴随货币政策的持续发力，三季度中型和大型企业的贷款需求都有了企稳回升的迹象（图表32）。2020年“小步慢跑”的政策节奏预计能够在“宽信用”上看到更明显的效果。
三、地产投资会否失速？
我们认为不会！2019年底到2020年中，房地产投资可能走出一个“小V型”。在2019年底到2020年初会因土地购置费的拖累，而可能有一段较为明显的回落，但3月之后将企稳。2020年上半年竣工对房地产投资的支撑作用仍然充足，下半年新开工情况面临一定不确定性（主要来自房地产销售的不确定性），这一点可以后续观察房地产销售的演化。我们倾向于房地产销售的韧性仍然较足，尤其是随着5年期LPR的逐渐下调，会对房地产销售形成一定刺激。预计2020年房地产投资仍有望保持7-9%的较高增速。理由如下：
2019年房地产投资持续超预期，主要得益于施工的贡献。这和2017年、2018年主要依靠土地购置费支撑的房地产投资有本质区别，也使得2019年房地产投资对经济增长产生了更大的支持（图表33）。而施工面积增速一直与房地产投资保持着更好的相关度，随着土地购置费增速从2018年超过70%的高点回落至2019年不到20%，施工的走向成为研判2020年房地产投资的核心。
施工面积由两部分构成：一是当年的新开工面积；二是2018年开工而未竣工的部分。后者在历史上并不是个关键因素，因为竣工和新开工增速在多数时候是基本匹配的，很少出现竣工面积增长持续大幅低于新开工的情况。但2018年，由于房企大量拿地、从而大量开工，同时货币政策收紧，导致施工资金不足，竣工面积增速快速下滑到-10%以下，而新开工面积保持在10%上下震荡，形成了新开工与竣工面积的巨大裂口（图表34）。这就使得开工未竣工部分的影响必须纳入考量。
先看开工而未竣工部分。2019年初以来房地产开发资金来源中的按揭贷款增速显著回升，2017-2018年其一直低于订金及预收款增速。由于房地产按揭的投放需要在开发商拿到预售许可证之后（预售证需满足开发商投入开发建设的资金达到工程建设总投资的25％以上），因而表明2019年初开始，此前新开工的房屋开始逐渐接近竣工（图表35）。到2019下半年，竣工面积增速开始逐步回升。考虑到2018年新开工面积增速持续上升一年、后温和回落，且我们草根调研了解正常房屋的施工周期就是18个月左右，因而预计竣工面积回升将持续并贯穿2020上半年，下半年仍然会受到2019上半年新开工部分的支持，从而这一部分对房地产施工的支持力度并不会减弱。
再看新开工部分。房企新开工的决策取决于其土地库存、资金来源以及库存去化情况。
1）土地库存，经过2017-2018的大量拿地之后，房企手里的土地库存是充足的。我们根据土地供应与新开工数据推算，截至2018年未开工土地库存一直在攀升。因而，尽管2019年购置土地面积大幅负增，但并不会对2020年房企新开工形成明显约束（图表36）。
2）资金来源，2019年房地产融资政策大幅收紧，但总体的开发资金来源仍然比2018年有明显好转，其贡献主要来自国内贷款和按揭贷款投放，自筹资金（表外融资）部分受到明显压缩（图表37）。考虑到房地产融资收紧主要针对违规放贷和表外部分，目前房地产调控进一步收紧的空间已经较小，加之房企集中度不断提升，大型房企的资金来源渠道仍相对畅通，因此，只要销售回款能保持稳定增速，就可以继续支撑房企的新开工。这也是为什么今年下半年以来房企加大了推盘促销的力度。
3）库存去化，本轮房地产调控已经持续三年以上，房地产的投机需求已经被有效挤出。我们草根调研表明，2019年房地产销售是以首套房和改善型需求占主导，房地产需求的韧性是切实存在的。加之高层政策对城市群、都市圈发展的着重，可以将城镇化的进一步拓展与平稳的“去房地产化”更加密切地结合在一起。同时，截至2018年已开工库存大约仅相当于2011年的水平，去化周期不到16个月。在此情况下，预计2020年新开工面积增速并不会大幅回落，事实上2019年10月新开工增速就呈现出了回升迹象。
最后来看土地购置费部分。土地购置费增速的推断相对容易，全国土地购置总价款稳定领先土地购置费大约1年。从其领先性来看，今年年底到明年年初，土地购置费会有一段比较明显的回落，可能对房地产投资构成拖累；但明年3月之后即会企稳回升，全年来看对房地产投资的拖累幅度并不会太大（图表38）。
四、经济下行有何缓冲？
2020年中国经济仍将在出口的拖累下继续减速。根据前述IMF的预测，如果2020年关税退回到今年5月宣布的水平（即2500亿美元商品加征25%关税），那么也会进一步拉低GDP在0.42个百分点。如果预测2019年GDP增长6.1%，那么在其它条件不变情况下，2020年GDP增速将被拖累至5.7%。我们认为，2020年中国经济具备以下几个缓冲，最终仍有望实现5.9%-6%的增速。
第一，2008年国际金融危机以来中国经济下行的三条主线当中，目前只剩出口还在加剧，另外两条都具备了改善的基础。如我们在《中国经济：知往、见今》中总结的，国际金融危机后，贯穿中国经济减速的逻辑可归结为三条：一是出口逐渐走向凋敝；二是强刺激之后的制造业去产能和房地产去库存；三是债务约束增强和金融纪律整肃。而目前，制造业去产能和房地产去库存的压力已大为减轻；经过23号文、27号文、资管新规及金融供给侧改革之后，强监管的冲击已经体现得较为充分，对杠杆的态度也从一味的“去杠杆”转为相机的“稳杠杆”，2019年表外融资边际修复、基建投资温和回升就是一个体现。只有出口减速一条仍然受到中美经贸冲突的催化。
第二，2020基建是稳增长更主要的抓手，目前资金层面的约束已经打开。2018年基建投资失速下滑主要在于资金来源（特别是表外融资）出现断档。2019年中央政府三度针对基建发力出台重要政策，事实上已经打开了2020年基建投资在资金层面的约束。
这三项主要政策包括：1、6月10日发布《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金（主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目）。2、9月4日国常会部署“加快发行使用地方政府专项债券的安排”，提出提前下达明年专项债部分新增额度，确保明年初即可使用见效；要求专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域（今年这一比例达到86%，图表39）；明确了专项债用作项目资本金的领域（包括交通基础设施、能源项目、生态环保项目、民生服务、市政和产业园区基础设施），并建议“专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例可为20%左右”。3、11月13日国常会决定健全固定资产投资项目资本金管理，将港口、沿海及内河航运项目资本金最低比例由25%降至20%；对补短板的公路、铁路、城建、物流、生态环保、社会民生等方面基础设施项目，在投资回报机制明确、收益可靠、风险可控前提下，可适当降低资本金最低比例，下调幅度不超过5个百分点。
这些政策都聚焦一个目的，就是放大地方专项债和财政资金的杠杆效果。做个简单的极限模式下的推算：按照最低20%的项目资本金要求、使用专项债做资本金的比例达到20%上限，专项债发行可带动的基建投资最高可以达到1.8倍（0.8倍债务融资+0.2*（1/20）倍资本金撬动）。假设2020年专项债限额与今年相同为2.15万亿，那么最高可带动的基建投资为3.87万亿（2.15*1.8），按照今年基建投资增速4%估算，拉动明年基建投资的极限可达20%。注意这是最乐观的上限估计，其中最核心的约束在于，满足条件的项目无法达到这个规模（除了可作为资本金的领域有规定外，还要求“项目必须有收益”，债务严监管下地方政府的意愿可能也不足）。从国家发改委投资意向库来看，2019年9月意向投资额出现大幅增长，体现中央政府加快形成基建实物工作量的诉求。但10月之后项目审批便又回落，也佐证了满足条件的基建项目难寻（图表40）。
因此，2020年基建投资增长的想象空间目前仍然不大，但有望在上半年形成小高峰，预计全年基建投资增速进一步回升至6-8%。
第三，制造业的产能和库存调整已经相对充分，制造业转型升级和设备更新换代可能为制造业投资带来提振。不过，钢铁和化工行业2019年的高速增长，分别受益于一次性的产能置换和厂房新建，因其体量较大，对明年制造业投资可能产生较明显拖累。预计2020年制造业投资前低后高，全年增速在5%左右。
1）先看产能，2012年以来制造业投资持续下滑，仅在2017-2018年受益于出口改善和环保要求而企稳回升，从历史进程来看产能过剩的问题已经大大减轻。2019年中美贸易摩擦加速了制造业的产能调整，经过这一过程，大部分受美国关税（潜在）冲击的行业，投资增速都已经下降到了历史低位，且投资的调整领先于出口和盈利（图表41）。因此，可以认为目前制造业去产能的过程已经基本见底。
2）再看库存，受去产能、环保、贸易冲突等影响，本轮工业去库存的过程被大幅拉长。不过，截至2019年9月，工业企业产成品库存增速下降到1%，已经十分接近历史低点（2016年6月的-1.9%）。工业产成品库存增速对其终端需求“房地产+基建+出口”具有约8个月的滞后关系，而三者的加权平均增速在2018年9月企稳，尽管其后续演变仍然存在不确定性，但至少意味着产成品库存增速的下挫将进入一个明显缓和的阶段（图表42）。
3）制造业投资的主要希望在于，新一轮设备更新换代具备启动基础，制造业转型升级成为政策着重点。传统意义的朱格拉周期是8-10年，但从中国设备制造业的增加值增速变化来看，中国的设备更新换代周期大约只有3-4年，这可能与技术的较快更迭相联系（图表43）。上一轮设备更新换代是在2017年启动的，2017年是较为广泛的设备更迭，2018年主要是环保投资驱动（专用设备增加值保持快速增长，而通用设备增加值开始明显减速），2019年快速回落至原点，进入到周期尾声（图表44）。这意味着新一轮周期的启动即将具备基础。
在中美贸易冲突继续影响企业信心和技术升级的情况下，更需内部通过减税降费、金融支持、以及推动产业升级等方式给予企业动力。今年10月29日工信部等13部门联合发布《制造业设计能力提升专项行动计划（2019-2022年）》，11月15日发改委发布《关于推动先进制造业和现代服务业深度融合发展的实施意见》，近期财政部还联合19家企业（绝大部分为“国家队”）发起设立了国家制造业转型升级基金公司，注册资本1472亿元。2019年6月以来，高技术制造业增长不断提速，便是个良好开端（图表45）。
第四，中美贸易争端迭起的环境下，消费与服务业的稳定器作用不容小觑。1）居民储蓄存款加速增长。如前所述，2019年消费对中国经济的拉动有所走弱，本质上是宏观环境的高度不确定性影响到消费者信心，而居民的储蓄存款是加速增长的。随着中美贸易冲突的延续（以及可能的改善），这种信心上的冲击会逐渐弱化。8月国务院印发《关于进一步激发文化和旅游消费潜力的意见》和《关于加快发展流通促进商业消费的意见》，7月中央政治局会议提出“有效启动农村市场”，政策的适时适度支持，将有助于消费意愿的回温。2）地产竣工回升、消费升级延续、以及汽车和手机的同比改善，是消费改善的主要突破点。2019年石油、金银珠宝、地产、衣着和手机，是拖累整体消费减速的关键（图表46）。2020年，随着房地产竣工的持续修复，房地产相关（建筑装潢、家具、家电）消费将得到提振；手机（通讯器材）和汽车消费经过前期的剧烈调整，有望看到同比意义上的改善；消费升级的主要领域——娱乐教育、医疗保健和服务消费，有望保持活跃。
3）服务业的就业吸纳作用更为关键。近年来第三产业对中国GDP增长的贡献已经超过60%。截至2018年，全部就业人员中，供职于第三产业的比例已经达到46.3%，大幅超出第二产业的27.6%（图表47）。第三产业单位GDP吸纳的就业要高于第二产业，近年来二者差异不断缩小，也体现第三产业的劳动生产率在提升（图表48）。根据刘世锦等（2019）的测算，2006-2018年中国第三产业的TFP年均增速达到1.72%，而二产与一产则分别只有0.7%与-0.53%。当一国经济从制造业为主转移到服务业为主时，该国潜在增长率趋于下行（因制造业生产率比服务业生产率更高）的“传统智慧”需要重新审视（图表49）。此外，第三产业受中美贸易冲突的影响较小，是中国经济遭受不利的外部冲击时，更可依靠的稳增长、稳就业的方式。
五、人民币资产何处去？
中长期来看，中国资本市场正逐渐具备“股债双牛”的基础。2020年，国内的政策导向仍将坚持金融供给侧改革和金融对外开放，这对于资本市场的长期健康发展作用积极。金融供给侧改革的本质是提升资金的配置效率，即从资金利用效率较低的城投平台和房地产，引导至金融资源稀缺的民营企业和制造业。经过一个有效的出清过程后，低效资金需求减少、资金供需关系理顺，带动无风险利率下行，债券走牛；而股市也会受益于利率下降的估值提升，以及增长质量提升带来的盈利好转。这就是为什么美国经过1980年代中期的痛苦的供给革命后，会迎来了1990年代“股债双牛”的繁荣（图表50）。但是，其前提是经过了一个痛苦的去产能和去杠杆过程。美国在1989年储贷危机前后爆发银行破产倒闭潮，债市大幅调整、1987年出现股灾。目前，中国仍然处于类似的调整期，在政策维稳的背景下，调整节奏可能相对温和、缓慢。因此，尽管中国经济转型的效果在不断呈现，但股、债大的牛市行情还难以呈现，而是以结构性的、阶段性的行情为主。
2020年扰动资本市场的三条主线是中美冲突、通胀形势和企业盈利。综合前述分析，2020年宏观经济的核心拖累仍然在于出口，因此，中美冲突仍将是扰动资本市场的一条主线。特别是，如果中美第一阶段贸易协议能够达成，能够取消部分已加征关税，那么对企业家信心的修复，对制造业补库存周期的尽早启动，对资本市场风险偏好的回升，都将起到积极的提振作用。。另外一条主线则是通胀问题，下半年通胀回落的幅度仍然存在较大不确定性，围绕于此的预期波动和货币政策调整也将扰动资本市场。最后，如果行业集中度提升的逻辑继续演绎，且有越多越多的行业盈利增速已经触底或者正在修复，那么资本市场对中国经济的认知，将从总量层面的增速（是否破“6”）上，更快更多地切换到行业层面的活力上。股票和债券之间的相对配置价值，以及股票市场内部的行业配置格局，均将受到这一因素的极大影响。
具体地，股票市场风险下降，但仍以结构性行情为主。基于中国经济所面临的贸易冲突以外的风险已经明显减弱，股票市场整体性下挫的可能性较小；而基于经济补库存周期和设备更新换代周期的启动仍需观察、货币政策一段时间内只能“小步慢跑”、中美冲突仍然面临变数等，股市整体性上涨的空间也有限；但中国经济转型升级的相关政策和现实趋势，仍将推动股市的结构性行情（图表51）。债券市场的突破性下行存在不确定性且需等待。基于中国经济下行和中美冲突延续，债券市场难以突破10年国债3.3%的顶部；但对于利率下行而言，通胀将是最大的阻碍，10年国债能否下破3%，很大程度上取决于下半年CPI回落的幅度。只有非洲猪瘟疫情和草地贪夜蛾等问题能够得到很好地控制，债市才有望在下半年走出趋势性行情。
