2011年8月以来，我国央行一改2008年次贷危机期间的做法，明显加快了人民币对美元的升值步伐。与此同时，部分美国官员却把美国贸易失衡、失业率高企的原因怪罪于人民币汇率，指责中国压低汇率获取贸易的竞争优势，导致全球贸易失衡，并要求美国政府对所谓“汇率被低估”的主要贸易伙伴征收惩罚性关税。
我们认为，这种指责是有悖经济学常识的。中国作为一个追赶型新兴经济体，劳动生产率增速高于发达经济体，货币升值无可厚非，但货币重估除受到劳动生产率增速差异影响，还需要考虑其他诸多影响因素。
从盯住美元到盯住一篮子货币
回顾人民币以美元为基准的升值历程，自2005年汇改以来，人民币兑美元升值超过30%，但同期的BIS数据显示，人民币兑一篮子货币贸易加权名义汇率升值仅为11.5%。这说明中国汇改以来的升值很大部分是在美元贬值的基础上实现的。这也解释了为什么人民币兑美元一直升值，而贸易盈余却没有出现大幅下降。
美国经济复苏疲软，与中国必须进行经济增长的结构调整类似，美国过度依赖高消费的经济增长模式亟待改变。政府债务问题制约着美国财政政策的实施空间，政府投资与支出受到严格限制。为了拉动经济增长，投资与出口的增加或成为支撑美国经济增长的新引擎。美国政府未来实施疲软的美元政策提升美国出口贸易竞争力或是大概率事件，再加上美联储已经表态有意将联邦利率压在超低水平至2013年中期，在未来相当长的一段时间内，若剔除避险需求，美元将会维持低位徘徊。
从长期来看，人民币想要成为国际货币，必须实现自由浮动。但短期来说，美元走势持续低迷的趋势下，改变人民币以“美元为基准”的波动方式可能对中国更为有利。我们认为在美元走势疲软的情况下，摆脱以美元作为升值之锚，采取爬行“盯住”一篮子货币的汇率制度更适合中国汇率调整。但值得注意的是，在制定一篮子货币时，货币种类及赋予的权重选择也非常重要。不仅要考虑现期贸易伙伴的相对重要性，而且需要重点考虑具有潜在重要性的贸易伙伴，以优化对外贸易产品结构与地区分布的双重调整。
对于人民币升值路径，目前理论界主要有两种改革思路：一次性重估，小幅、稳健式升值并逐步放开波动区间。我们对“一步到位式”的升值方式的合理性持有审慎态度。支持这种逻辑的论据认为，目前小幅升值的做法无疑相当于给国际资本稳定的升值预期，并在升值过程中逐步强化。如此一来，人民币缓慢升值无法改变投机性资本流入，对外汇储备规模的控制有害。
但是一步到位的升值方式忽视两个潜在的严重的危险。首先，对于人民币升值到何种水平才算合适，无论是学术界还是权威机构都没有精确的目标区间。即使是IMF也得出三个截然不同的目标区间。IMF（2011）认为人民币按均衡实际有效汇率法、外部可持续性法和宏观经济平衡法衡量的低估程度分别为3%、17%和23%。鉴于人民币还未全部实现自由兑换，估算方法是否合理没有固定标准。尝试大幅度让汇率一步到位，等于把汇率的定价权完全交给国际资本，很容易造成超调。其次，当前阶段中国经济增长还是以粗犷式的资源投入及低劳动力成本的加工型贸易为主，中国经济目前的增长方式很可能承受不了汇率一次性重估带来的影响。根据我们测算，如果按照IMF（2011）所宣布的中国汇率低估了3-23%的中间值13-15%，汇率一次性重估将降低中国就业2-2.3%左右，再考虑到企业的破产成本与对我国国际收支的影响，如此规模的冲击是目前中国经济很难承受的。
小幅稳健的升值方式、逐步放开汇率的波动区间，让市场寻找合适的目标汇率，或许更适合中国的国情。毋庸置疑的是，小幅缓慢、长期升值的预期将伴随着资本流入的增长，可能将会使得升值控通胀的政策目标无法实现。很多人认为“如果升值没有减少外汇占款尤其是投机性资本流入，人民币汇率将承受更大的升值压力”，这种逻辑仅限于短期成立。中长期来看，随着升值幅度的加大，海外投机资本对人民币升值的预期将逐渐减弱，热钱流入动力与汇率升值成正比的关系将会弱化。倘若再考虑到严格的资本管制，这种压力将会比我们所担心弱得多。
目前来看，人民币升值的对象是美元，美元暂时充当人民币波动的“价值锚”功能，但我们强调的是，人民币汇率作为价值改革的重要一环，需要摆脱与美元挂钩以美元为“价值锚”的现状。从历史经验看到，美元与德国马克在走向国际货币的历史过程中，有着非常稳定的国际金融体系锚，那就是黄金。黄金做锚，可以在一定程度上保持货币体系的稳定性与方向性。遗憾的是，随着布雷顿森林货币体系的崩溃，美元与黄金的脱钩，全球丧失基本的货币锚。许多学者及IMF建议采用“一篮子”货币做锚，虽然这一篮子的货币本身具有的非稳定性，大大降低了“锚”的作用，但这种篮子的稳定性要显著好于单一美元货币的稳定性。
利用汇率工具调整经济结构
中国经济增长的内生性因素，决定了经济未来增速逐渐趋缓是大概率事件。虽然从长期看，中国经济仍然存在高增长的机遇，但目前受到环境、资源的制约因素，尤其是劳动力成本逐渐上升的影响，中国经济未来增长水平将出现一定程度的回落。这个趋势是由中国经济增长结构的路径依赖决定的，不是国家短期货币政策所能改变的。在未来劳动力增速放缓预期下，资本边际产出递减规律注定我国以高投资拉动的增长模式难以为继，经济结构转型迫在眉睫。
毋庸置疑，货币升值有利于本国产业结构高端化，可以抑制单纯依靠劳动和资源的密集型投入的产业发展，降低经济增长对生产要素的投入，特别是降低对劳动和自然资源投入的依赖度，使经济增长动力更依赖于技术进步和劳动生产率提高，实现经济增长方式由外延式增长向内涵式增长倾斜，而这恰恰是政府结构转型所想实现的结果与目标。数据也显示，2007年以来，随着人民币对美元汇率的上升，我国出口结构明显优化。
因此，要保持中国经济稳健增长，改变经济增长结构的路径依赖，实现经济结构转型与经济增长的内生性，加快汇率调整是一条必由之路。
资本账户开放要缓行
作为汇率改革的重要一环，资本账户开放时间节点尤其重要。资本账户管制可以有效隔离国内外市场资金，防止汇率波动下投机性资本对宏观经济的冲击。与此同时，作为浮动汇率的前提，资本账户开放也势在必行。美国斯坦福大学教授麦金农曾经提出一个简单的次序，即财政改革、金融与贸易自由化、汇率改革、资本项目开放。结合中国的现状来看，为防御风险、维护中国金融体系的稳定，中国资本账户开放暂要缓行。
资本账户开放前，利率市场化必须先行。在利率完全市场化的环境下，利率可以作为套利资金流入流出的调节杠杆，自我实现“利率-资金”调节机制。
尽管我国已经建立了银行间的拆借利率市场，但存贷款利率之间、短长期利率之间仍相互分割，离市场化的利率形成机制很远。离开市场化的利率调节，相当于减少了一层外生冲击的保护层，此时盲目放开资本账户管制，风险将加大。
值得注意的是，根据日韩经验，利率市场化一般在国内金融体系与制度体系逐渐完善、债券市场具有相当深度后才能择时推出。利率市场化的焦点关键在于建立以市场供求为基础的拆借市场（短期）利率和债券市场收益率（长期利率）。加快中国的债券市场的建设，增加市场的广度与深度，形成完善的债券市场长期利率或是当务之急。
