在2007年7月前，大多数经济学家都同意全球增长的最重大威胁来自全球贸易不平衡。他们认为美国净外债与GDP比率的不断上升——这是长期经常账户赤字所引发的后果——将导致资金流入急剧减少，随之削弱美元，而后促使利率上涨，并最终令美国经济陷入危机。
但这一设想并没有成为现实。事实上，此次危机源自于美国次级房贷的崩盘，并迅速地将全球经济拖入了一场自1930年代以来最严重的衰退。
大多数经济学家之所以没有预见到危机背后的真正经济驱动力，是因为他们对美国总债务的快速增长缺乏足够的关注。他们把注意力都放在美国的外债上，忽略了家庭（抵押贷款和消费债务）、公共、商业和金融债务。
他们尤其应当更加注意美国抵押贷款和消费债务的可持续性。在2007年，上述两项负债与GDP的比率已经超过90％，而净外债的相关比率则只是24％。
当然，债务不同组成部分的性质和资金来源大不相同——而其可持续性也是如此。但一个国家总债务的各个组成部分及其融资方式之间显然是相互关联的。
这意味着两点。首先，来自不同融资来源的资金在某种程度上是可以互换的：总债务中某项资金出现的不足可以用原本要提供给其他用途的多余资金来填补。其次，总债务中某一部分所出现的问题将对其他部分造成冲击。
从次贷危机到公共债务的膨胀
次贷危机爆发后，美国家庭只能用储蓄来支付抵押贷款和消费债务，或者放弃履行债务。美国总债务的下降，以及总债务和国内资金之间融资缺口的缩窄，使得美 国经常账户赤字状况在2008-2009年期间大大改善，也证明美联储主席伯南克宣称赤字是由全球“储蓄过剩”所造成的说法是错误的。事实上，尽管美元在 避险需求下升值，美国经常账户状况却得到了巩固。
然而，随着企业界去杠杆化以及家庭储蓄的增加，由负债和消费驱动的美国经济陷入了衰 退。为了抵销企业界去杠杆化对经济增长的负面影响，美国政府维持了扩张性的货币和财政政策。如今，政府大力干预后的家庭负债状况依然处于危险边缘，财政状 况又急剧变糟，经常账户平衡状况也再度恶化。
公共债务的可持续性已经取代私人债务的可持续性成为美国金融稳定的最大威胁，而针对美国经常账户状况的争论焦点也从外债的可持续性转移到减少外部赤字对增长和就业的影响。美国决策者面对的困境，是如何在刺激增长的同时，降低总债务水平。
实现这两大目标的最重要方式就是提升美国国家竞争力来增加出口。但这些竞争力的提升将从何而来？
让美元贬值的做法能在短期内提升美国的竞争力，但却非长久解决方案。因为财政状况的迅速恶化已经令投资者们对美国政府债券的资本损失忧虑不已，贬值会让外国人更不愿意资助美国的预算赤字。如果得不到外国资金，美国国债收益率将攀升，而美国经济也将重新陷入衰退。
提升竞争力 减少总债务
长期来说，美国的增长模式必须作出结构性的调整，由原本对负债和消费的依赖转向美国人引以为荣的创新能力。只有这样，美国才能真正把其竞争力提升到足够的程度，让政府既可以保持合理的增长率，又可以将私人和公共债务降低到可持续的水平。
但提升竞争力和减少总债务这两个目标都不可能一蹴而就。无论对其拥有双边贸易顺差的是哪一个国家，美国的经常账户赤字在短期内都会继续存在。因此，中国继续将其经常账户盈余重新投资在美国政府债券上，对美国的经济增长和金融稳定都是极为重要的。
考虑到美国从中国购买美国国债得到的重大利益，我们很难理解美国政府和国会为何总是对中美双边经常账户赤字大肆抱怨。与此同时，我们也很难理解中国为何不愿减少其双边贸易盈余，因为它持有的大规模美国政府债券的回报极低，而且还存在着巨额资本损失的风险。
好消息是，在中国国家主席胡锦涛最近的访美之行后，中美两国都在解决对双边贸易平衡的分歧上采取了积极的步骤。这预示着一个更加理性也更富建设性的中美全球贸易不平衡对话，而这肯定对全球经济有利。
作者是中国世界经济学会会长，曾任中国人民银行货币政策委员会委员及中国社会科学院世界经济与政治研究所所长。
英文原题：A Balanced Look at Sino-American Imbalances
