锦石（Gresik，又译格雷西）坐落在印度尼西亚第二大城市——东爪哇省泗水市(Surabaya)以北，是一座人口不足10万的工业小镇。但它的地位举足轻重。它邻近的龙目海峡(LombokStrait)，是印度洋和南中国海之间第二重要的航道，也是中国和澳大利亚之间燃油和资源贸易的重要航道。
正因如此，AKRCorporindo才相中锦石，希望在该地建一个海港。这个海港将是东爪哇省最大的海港，也将是该省唯一与工业园区直接相连的一个海港。这家印尼物流集团有一个面积2500公顷的地块，计划投资7万亿至8万亿印尼卢比，一期已投入6750亿印尼卢比（合7000万美元），用于港口和园区的开发。
亚洲金融危机后最盛大的信贷繁荣
关于此次投资，最引人注目的一点是AKR的资金来源：亚洲各本币债券市场。这类市场发源于1997-98年的亚洲金融危机，但在2008年全球金融危机催生宽松货币政策之后才开始兴盛。
然而，热钱为寻求更高回报率大量从西方流入新兴市场，令人们对亚洲这场自上世纪90年代末大崩盘以来最盛大的信贷繁荣产生担忧。
与数百家亚洲公司一样，AKR迄今从未通过公债市场借款。相比于银行，债市通常能提供期限更长的融资，公司也无需抵押财产。但直到几年前，包括AKR在内的不少公司还很难（或不可能）通过债市融资。
Dealogic数据显示，亚洲自2012年初以来发行的本币债券中有五分之一是首次发行。而在美国和欧洲，这一比例通常不到3%。
一些初次借款的公司迄今一直得以用这种方式大量筹资。比如，马来西亚电信公司Maxis首次发债便融得24.5亿林吉特（8.1亿美元）。随着此类交易的增多，亚洲本币债市自2008年底以来规模几乎翻番，目前未偿付债券总价值已达6.5万亿美元。公司发行债券如今在规模大增的本币债市上所占比例已超过三分之一，而在2008年底，这一比例仅四分之一左右。
大量新公司（往往风险也更高）正在以越来越低的利率融资，这种现象使得外界越来越担心亚洲正出现泡沫，也越来越担心流出欧美的外国资金发挥不好的作用。当利率最终开始上升（尤其在美国）时会发生什么事情？那些资金中有多少将掉头逃跑？
亚洲开发银行(AsianDevelopmentBank)高级经济学家黄添喜(ThiamHeeNg)表示，亚洲各政府需警惕近期外资流入激增的现象，并需“对欧美经济好转可能引发的资金外流做好准备”。
各西方央行每出台新一轮超宽松货币政策（即“量化宽松”），都促使更多资金流向那些投资于除日本以外亚洲市场的债券基金。花旗集团(Citigroup)估计，自2012年2月以来，仅散户资金就有56亿美元涌入了此类基金。
资金来到亚洲的原因很明显。与低利率、低增长率的西方相比，亚洲对投资的吸引力大得多。因此，亚洲债务由外资持有的比例很高。例如，亚洲开发银行估计，以印尼卢比计价的政府债券由外资持有的比例已达三分之一，而这一比例在2008年底时还不到六分之一。另有人估计，印尼的这一比例为50%，而马来西亚和菲律宾的这一比例为40%。
短期逐利？还是中长期配置战略？
但假如西方的利率真的开始回升，将对亚洲经济体的稳定构成多大风险？
人们非常担忧的一点是，这些资金流对各亚洲市场而言十分重要，但对那些将这股资金流带到亚洲的投资者而言则远没有那么重要。换言之，一个将资金转撤回西方的小小决定，可能对亚洲产生非常重大的影响。
不过，投资亚洲的大投资者认为，资金流向亚洲体现出一种中长期配置战略。太平洋投资管理公司(PIMCO)和贝莱德(BlackRock)等资产管理公司驻新加坡等地的分支机构一直在扩充人员、扩大业务规模。这些资产管理公司在全世界管理的债务投资达数千亿美元。
太平洋投资管理公司负责新兴市场业务的全球联席主管拉闵?托路易(RaminToloui)2011年来到新加坡，负责拓展亚洲业务。他认为，新兴市场已经摆脱了十年前那种财政困窘的状况。他说：“它们摇身一变，从世界的债务人变成了世界的债权人。”
由于这种转变，全球最大的一些债券投资者开始改变对市场的看法。挪威主权财富基金去年表示，该基金全球投资决策的依据已不再是根据各国债务规模编制成的债市指数，而是各国对世界生产总值的贡献。这意味着，该基金将不再投资那些负债最多的发达国家发行的债券，改为投资增长更快的新兴市场发行的债券。预计其他一些大型主权财富基金和养老基金也将跟随该基金的脚步。
“资金流向亚洲带有明显的战略考量。这不只是受到发达市场中的央行举措驱动的短期逐利行为，”托路易表示，“全球投资者对新兴市场债券的配置依然远低于理想水平，因此业内每新增一小笔额外配置，都会吸引大量新增资金流入。”
英国保险商保诚(Prudential)旗下亚洲资产管理分支瀚亚(Eastspring)的债券基金经理LowGuanYi表示，量化宽松只是促使西方机构加快了行动速度。但她补充称，随着社会老龄化的加深和中产阶级的扩大，本地资金对债市的重要性正在上升。
“随着人口结构的变化，人们的想法也在变化，”LowGuanYi表示，“之前人们都在投资股市，但如今他们对固定收益产品的兴趣大大增加。”
其他一些交易商和投资者则不那么乐观。他们认为，当西方开始复苏时，国外流入的资金可能有一半会逃跑。但他们仍然认为，养老基金、寿险公司和亚洲本地专注于债券的共同基金的增长，将对市场提供重要的支撑。
然而，维持亚洲金融稳定的最关键因素在于，亚洲公司发行的本币（而非美元）债券日益增加。德意志银行(DeutscheBank)表示，除较为成熟的韩国市场外，亚洲新兴经济体的未偿付本币债券金额是美元债券的5倍。
引发新的亚洲金融危机？
亚洲金融危机爆发时，亚洲企业和政府的债务大多以美元计价。当西方资金撤离亚洲时，对这些国家的本币构成下行压力，增加了美元债务借贷者的还债成本。这导致公司和政府陷入困境，并引发关于破产的担忧。西方资金的逃离对本币汇率进一步造成下行压力，这形成一个恶性循环。
当时，泰铢兑美元汇率从25:1最低跌至56:1，引发亚洲一系列货币汇率暴跌。
如果现在出现西方资金逃离本币市场的情况，将仍会引发这些货币汇率的下跌。但重要的是，这种情况不会像上世纪90年代末那样，增加亚洲本地企业和政府的债务负担。
总部位于吉隆坡的联昌国际银行(CIMB)信贷市场主管ThomasMeow表示：“我认为，如果有资金流出，影响将体现在债券的价格和收益率中。债券收益率在过去几年内已累计下跌至少一个百分点。但当地需求仍将强劲，借贷者不会受到影响。”
同样重要的一点是，企业过去的总体债务水平比现在高得多。国际货币基金组织(IMF)称目前的债务水平为“适中”。独立研究机构ForensicAsia的分析师指出，在亚洲的南部和北部，借贷规模存在明显的差异。该机构的吉勒姆?塔洛克(GillemTulloch)认为，东南亚地区企业的信贷增长周期还将持续数年，相形之下，中国和韩国的许多企业目前负债率已经过高，并正因此受到现金流问题的困扰。
但亚洲新兴市场仍在大量制造信贷。花旗集团表示，银行信贷与GDP之比已经超过亚洲金融危机前水平。但花旗的亚洲经济学家蔡真真(JohannaChua)认为，这种现象是香港、中国和越南造成的，而越南已经爆发银行业危机。她表示，在印尼、菲律宾、泰国和马来西亚，银行信贷与GDP之比目前仍低于1997年的水平。
令人们愈发担心的一点是，消费者部门制造信贷的速度远高于企业部门。一家地区性主权财富基金的一位高级官员表示：“为维持在全球经济中的竞争力，新兴市场国家必须努力将本国货币的汇率保持在相对较低水平，但这样做意味着必须进口西方超宽松的信贷标准。这种进口正在拉动马来西亚、泰国和菲律宾的消费者信贷增长。如果这种情况持续太久，将构成一大隐患。”
最让人宽慰的一点是，如今东南亚地区各经济体比15年前更自立，对彼此的支持力度也提高了。泰国、马来西亚、菲律宾、印尼和新加坡自行组建了一个重要的贸易区。事实上，IMF认为，地区贸易对每个国家的重要性，高于它们与任何地区外伙伴贸易的重要性。锦石等计划建设中的港口对地区贸易的重要性，也远高于它们作为全球的中转站的重要性。
但随着消费主义的发展，东南亚国家必须确保自己不会像西方那样，不顾后果地任债务越积越多。
译者/刘鑫
