缘起
英科医疗是一家医疗器械公司，不过与迈瑞医疗经营“医学影像”等各种高端医疗器械不同，英科医疗的核心产品是“一次性手套”。
年报数据显示，疫情爆发的前七年 （2013年-2019年） ，英科医疗包含一次性PVC手套、丁腈手套在内的“医疗防护类业务”收入占比超过八成，疫情爆发后 （2020年-2021年） ，这一比例攀升至97%以上。
可以说，“一次性手套”的行情决定着英科医疗的“兴衰”。
从某种程度上，与其说英科医疗身处医疗器械行业，不如说是在“化工行业”，好在行业过去数年的增速并不差。
据弗若斯特沙利文统计：2015年-2020年，全球一次性手套市场的销量由3859亿只稳步增长至6527亿只，年复合增长率11.1%，并预计将以11.4%的年化率增长至2025年的12103亿只。
正是受益于上述行业铺垫，英科医疗的业绩规模也水涨船高。收入从2013年的7.13亿元稳步上涨到2019年的20.83亿元，年复合增速达19.6%，同期净利润也从1100万元增长至近1.8亿元。
不过这一体量的公司，在正常情况下很难在市场上掀起多大风浪。英科医疗自2017年上市后，股价 （前复权） 很长时间都不到10元/股。
而2020年疫情黑天鹅的来袭，把这种局面彻底打破了。
塔勒布将“无法预知的重大事件”称之为“黑天鹅事件”，比如2001年发生在“纽约双子楼”的“911事件”彻底改变了世界反恐格局，甚至重塑了中东的地缘政治面貌。
2020年爆发的疫情可以说是近些年来最大的黑天鹅事件，其对全球经济的影响是空前的。统计数据显示，疫情爆发的第一年，全球前20大经济体中仅有我国和土耳其两国本币GDP是实际增长的。
然而就在这种全球经济普遍衰退之际，包括“一次性手套”在内的少数行业却迎来井喷式增长。 海关总署的统计数据显示，疫情爆发后，一次性手套出口额由2020年一季度的26.09亿元直线飙升到2021年一季度的227.16亿元。
▲ 来源：国家海关总署
欧美发达国家的巨大防疫需求，从“量价”两方面对一次性口罩行业进行强力拉伸。 以“丁腈手套”为例，出口量从2020年一季度的26亿支蹿升至当年四季度的109亿支，同期单价从0.33元增长到0.52元。
在此背景下，国内最大的一次性手套制造商，英科医疗成了那个“拿盆接金币的人”。
整个2020年，英科医疗赚取了超70亿利润，是公司前七年累计利润的十倍多，直接助推公司股价在将近一年的时间最高翻了24倍，妥妥成为一支“神股”。
回归
“均值回归”是市场经济亘古不变的运行原理，由“供不应求”导致的“价格奇高”最终会被“供给扩大”带来的“供过于求”取代，商品价格的回落也是必然。
这一规律在本轮一次性手套行情的演变中也不例外，有意思的是疫情缓和带来的需求饱和加速了这一反转过程。
先看供给端的增加。
据英科医疗投资者调研信息：疫情之前，全球范围内共有120-150家手套厂商，疫情期间 （2020年-2021年） ，这一数量增加至300多家，短短两年时间，供给方增加了一倍多。
而在这其中，分布在马来西亚的全球最大的几家手套制造商，如“顶级手套”、“贺特佳控股”、“科山橡胶工业”等公司随着本国疫情有效管控产能逐渐得到释放。
公开资料显示，2019年，上述三家手套制造商合计占有全球市场份额的27%，其中仅“顶级手套”一家14%的市场份额就超过了国内主要手套制造商英科医疗、蓝帆医疗及中红医疗的市占率之和。
但疫情爆发以来，马来西亚疫情防控效果远不及国内，导致其国内的手套制造商难以增产，这给了英科医疗等国内手套制造商持续放量的机会。
而随着供给端的持续增加，供求关系在去年4月份发生了扭转。
英科医疗在去年半年报中提到：2021年一季度，手套需求和价格达到峰值水平，面对这种庞大的市场需求，全球各企业大量扩张手套产能。 （市场） 因产能扩张和需求逐渐回归，面临着供大于需的局面。
再看需求端的饱和。
英科医疗生产的一次性口罩其主要客户为欧美发达国家，这些国家受当地卫生习惯的影响，将一次性手套作为一种日常消耗品来使用，需求量远远高于国内。在2020年疫情爆发后，出于防疫需要，这些地区的一次性手套需求量迎来集中式爆发。
进入2021年，包括美国、欧洲、日本等主要发达国家的新冠新增确诊数量急速下滑，叠加疫情初期其大量采购的一次性手套储备，使得手套的需求量出现下滑。
海关总署数据显示，去年6月份，国内手套总出口量为137.88亿支，不及2020年同期的156.05亿支，首次出现同比下滑。
而作为反映供需变化的核心指标——“一次性手套单价”也从去年下半年起出现明显回落。
▲ 来源：国家海关总署
正如前文所提，一次性手套行情决定了英科医疗“兴衰”，手套单价的滑落直接投射到英科医疗的盈利水平。数据显示，英科医疗自去年三季度开始，毛利率与净利率 （归母） 均呈现直线滑落。
▲ 来源：英科医疗公司财报
这一背景下，就不难想到英科医疗业绩出现暴跌，公司今年一季度营收同比下滑66.03%，归母净利润同比下滑97.77%。
有意思的是，从去年三月末开始，率先洞察到手套行情拐点来临的资本开始大面积出逃，英科医疗的股价也开启暴跌模式。截至目前，公司股价较去年年初最高点跌去超八成，市值也从过千亿元跌至不到160亿元。
随着一次性手套牛市行情的结束，英科医疗“手套茅”的故事也不复存在。
裂痕
目前，暴跌后的英科医疗估值 （PE-TTM） 不到5倍，远不及公司过去五年27倍的估值均值，也不及疫情前20倍上下的正常水平。
▲ 来源：Wind
4倍的估值，意味着在英科医疗维持目前业绩增速的前提下，投资者仅用4年时间就可以收回投资成本，并免费拥有英科医疗的全部价值。
这听上去是一项不错的投资机会，不过“鸡蛋已经出现了裂缝”。
“第一个裂痕”是公司一季度惨烈的暴跌数据，如营收同比暴跌超66%、净利润同比暴跌近98%、经营净现金流同比暴跌超86%。
英科医疗解释称，一季度营收暴跌系报告期内 （手 套） 销售价格下降、经营净现金流暴跌主要原因系报告期内销售回款减少影响。
通过前文一次性手套行情的分析，这些解释其实在预料之中，但问题是英科医疗业绩暴跌趋势未来很可能还会延续。
这就回到了“一次性口罩下跌的行情何时止步”的问题，对此，我们从“单价”与“需求量”两方面分析。
其一是单价，从历史趋势看，今年前两个月包括“PVC”及“丁腈”主要一次性手套类型的产品已经十分接近疫情爆发初期的水平，也就意味着一次性手套产品单价方面的下滑十分有限。
其二是“需求量”，从历史趋势看，今年前两个月的主要手套产品的出口量已经较去年同期下降了近一半，但是依然较2020年同期高出50%以上。关于这一点，尽管英科医疗认为：疫情的常态化对人群的教育，一次性手套使用习惯的沉淀等、能带来部分永久性增量。
但我们对其产能消化产生严重的质疑，这也就引出 “第二个裂痕”——产能消化问题。
财报数据显示，2019年-2021年，英科医疗将一次性手套的产能由190亿只，分别提升至360亿及750亿只，其中毛利较高的丁腈手套产能由50亿只径直提升到450亿只，翻了9倍。而根据规划，英科医疗将在今年二季度末，将一次性手套产能再提升到1200亿只，其中800亿只为丁腈手套。
“1200亿只手套生产出来能不能卖出去？”
根据行业数据，2010年，全球一次性手套销量为6527亿只，按照12% 的年复合增速激进测算，到今年年末全球一次性手套销量接近8200亿只，英科医疗要消化掉全部产能，意味着其市场份额要占到14.5%。
而2019年，公司在全球手套市场的市占率仅为4%，当时占比14%的为全球最大的手套制造商“顶级手套”。这意味着，英科医疗要消化规划产能，公司将取代“顶级手套”成为新的全球霸主。
这一目标在短短三年内要实现，不太现实。
因为从今年5月1日开始，马来西亚宣布解除各项防疫措施，预示着“顶级手套”在内的手套头部玩家也不再躺平了。
“第三个裂痕”即公司董事长兼创始人刘方毅的“无视规则”，这位在美留学时就开启“手套贸易”创业的精明上海人，在明知道认购公司定增一年之内不能减持的规则后，依然“顶风作案”，高位套现13.54亿元，遭深交所公告处罚。
股神巴菲特说过，一家好公司也需要一位“好管家”，当公司董事长公开不诚信的行为时，投资者的出逃便不可避免。
最后一点，英科医疗股价的过山车表现，可以说是对当前市场火爆的新冠检测股作了前车之鉴，这类被风口高高捧起的企业，一旦风停，不管是业绩的持续性还是股价的火爆程度，难免剩下一地鸡毛。
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