文 | 邬川 刘鹏 张琴
来源 | 棱镜
半年报显示，强周期属性的券商业务全面下滑，从经纪、投行、自营、资管到两融业务无一幸免。依靠牌照红利的时代已去，三十多万从业者如何走出寒冬？
8月31日，32家A股上市券商的半年”作业“都已交出，靠A股吃饭的周期属性再次凸显。合计营业收入1219亿元，同比下降7.9%，净利润340亿元，同比下降23%。
可以看出，净利润的下滑速率远超营收下滑。主要原因是成本的调整步伐跟不上收入的快速下降。
“没有买卖股票，经纪业务的数据当日就能下滑，但是比如营业部的人力成本以及固定支出，无法同步减少。”一位券商分管经纪业务的负责人说，减员增效要在年报才能有体现。
随着行业集中度加速提升，强者恒强的头部效应越发显著。
中证协数据显示，130家券商的净利润为408.8亿元（剔除华信证券的80亿元亏损），上市券商净利润占全行业比例达到83.1%。
营收、净利润以及ROE（净资产回报率）第一仍是中信证券，营收199.9亿元，净利润58.23亿元，ROE为3.7%。
从32家上市券商的细分排名来看，经纪业务利润最高为华泰证券，赚取27.8亿元，该业务利润率为65.8%，同属第一。
从卖方研究直接贡献的分仓佣金来看，第一长江证券录得2.2亿元，同比增速达43.9%。
就自营业务收益率而言，山西证券因为自营规模较小，以3.08%的回报拔得头筹，但该收益率仍低于余额宝；而自营收益的绝对金额第一是中信证券，大赚53.3亿元，收益率为2.3%。
就资管业务而言，中信证券以34.3亿元收入和16.6亿元利润，夺得收入和净利润的双冠，业务利润率为48%。
投行业务，中信证券以6.7亿元的利润再次名列第一，业务利润率达45.4%。
就创新业务而言，两融业务的利息收入占比最大，其中，国泰君安以27.6亿元的利息收入位列榜首。但与佣金战类似，两融的利息收入目前也在遭受行业的利率战冲击。
长期以来，券商业务模式高度同质化，行业格局分散，以致业绩出现“同涨同跌”。
国信证券在一份券商报告中，将证券公司的业务可以分为主要依靠券商牌照来实现利润的“轻资产业务”以及主要依靠资产负债表扩张获取利润的“重资产业务”，前者包括经纪、投行和资产管理业务，后者包括自营、做市、直投及资本中介业务。
结合美国的证券公司发展经验，国内券商将开始向以资本中介业务和投资类业务为主的重资产业务模式转型。
多位券商中高层对《棱镜》指出，全行业都在面临牌照业务的同质竞争，未来净资本多寡才是行业的制胜核心。
收入结构分化 营收多元穿越周期
方正证券对于经纪业务依赖程度最高，其经纪业务占营收占比例达到98.7%，传统的经纪业务强者—中国银河证券占比第二，为94.88%，南京证券依赖程度第三，占比为80.3%。
对于自营收益率第一的山西证券而言，其自营业务收入占比达到78%，对于自营的依赖程度同样位列第一，这说明资本市场的行情将直接影响山西证券的收入，西部证券和西南证券的占比分别为34.9%和27.5%，分列二三位。
主动投资能力业内领先的东方证券，其资管业务收入占比为49.4%，位列第一。
上半年，A股市场IPO家数仅为63家，较去年同期下降75%；IPO融资金额为923亿，较去年同期下降26%。因此各家对于投行收入的占比显著低于其他业务占比。排名第一位东兴证券，投行收入占比为22.3%。
行业整体趋势表现为，依靠券商牌照来实现利润的“轻资产业务”占比下滑。
营收排名前五的券商中，只有华泰证券与广发证券对于经纪业务的依赖进入上市券商前十位；海通证券进入投行收入占比前十位；广发、华泰与中信证券进入资管收入占比前十位。
轻资产业务（包括经纪、投行和资产管理业务）占比较高的多为中小券商，对轻资产业务依赖度较高。
由于轻资产业务长期而言面临“价格战”困扰，轻资产业务盈利能力的下滑也加剧了中小券商的生存压力。
分仓收入江湖大洗牌
中信证券指出，2018年上半年，国内二级市场受流动性、国际贸易等因素影响超预期回调，上证综指跌幅13.9%，中小板指跌幅14.26%，创业板指跌幅8.33%，市场整体交易活跃度较2017年下滑。总体呈现出震荡下行和结构分化行情。除去2018年1月份短暂上涨之外，后续的5个月总体处于连续下行的趋势，鲜有持续性较强的反弹出现。
“券商是典型的周期性行业”，一位券商高管表示。在上半年A股整体下挫形势下，券商经纪业务收入影响明显。
中信证券经纪收入依然保持龙头地位，但与2017年同期相比，收入下滑1.45%。中信并非孤例，在经纪业务排名前十的券商中，包括银河、广发、国泰君安、国信、方正和中信建投等收入均处于不同程度的下滑，其中最严重的中信建投，经纪业务收入同比锐减22.7%。
而在经纪业务利润这一重要指标中，国泰君安同比减少44.28%，接近腰斩。此外，经纪业务颓势下，华泰证券和东方证券两匹黑马窜出，其中东方证券收入同比增加35.87%，居行业第七，华泰证券则凭借互联网揽客等优势，同比增加6.03%，位居行业第二。在经纪业务利润上，华泰证券与去年同期相比增加9.13%，位居行业首位。
A股行情惨淡，依托于公募基金佣金分仓业务，成为各家券商争抢的优质资源。经历过多轮互联网券商佣金大战，目前各大券商的交易佣金在万分之三左右徘徊，而公募基金佣金继续维持高位，保持在万分之八上下。
多方激战下，早有黑马之势的长江证券，经过近两年的蓄力，在上半年公募基金佣金分仓收入排名上，将长期稳居第一的中信证券甩在身后，逆袭成为第一，同比增长43.52%。
2016年长江证券首次挺进前十，当年长江证券共撰写研报9755篇，人均177篇，深度报告3361篇，53名分析师人均撰写深度报告63篇，被业内冠以“最勤奋的券商”名号，时任长江证券总裁邓晖表示，“勤能补拙是良训，一分辛苦一分才”。
与长江证券同属武汉同城双子星的天风证券，也在分仓收入排名中继续位居前十，并比起年初第七的名次再进一名位居第六，同比增长10.7%。与长江证券的路径有所不同的是，天风证券近年来吸引了众多明星分析师加盟，促成了这一成绩。
2016年，由赵晓光领衔搭建的天风证券研究所亮相，网罗了包括徐彪、文浩、杨涛等数十位新财富分析师。身为80后的赵晓光，曾连续七年获得新财富最佳分析师奖项。短短一年时间过后，天风证券分仓收入排名提升迅猛，位居行业第七。据天风证券研究所所长赵晓光介绍，这部分全部是研究分仓收入，没有代销佣金。
自营收益率第一跑输余额宝
从上图可以看出，自营收益率前十的券商，其同比多数都在下降，唯有中信建投、中信证券以及国金证券出现同比上升。
自营业务收益率第一的山西证券仅取得3.08%的回报，低于余额宝的7日年化收益率（最新数据为3.19%）。
收益率不高主要是由于A股市场的持续震荡下跌造成的。如果用沪深300作为业绩基准来比较，由于沪深300的半年跌幅为12.3%，前十名的自营业绩全都大幅跑赢。
如果从自营收益的从绝对值来看，中信证券、国泰君安与华泰证券进入前三甲，分别赚得53.3亿元、30.7亿元和25.2亿元。
对于投研能力较强的大券商而言，控制仓位、找准方向性的交易机会，降低权益类资产持仓，增加债券投资，是上半年最佳的自营策略。
中信证券在半年报中支出，公司股票自营业务根据市场变化，强化了仓位管理，严格管理市场风险，将市场波动带来的风险尽量控制在较低范围。加强研究体系建设及基本面研究力度，继续探索多策略的自营模式。
自营收益同比下降最大的大券商中，海通证券与广发证券最为明显，海通与广发在2018年上半年自营收益为18.3亿元和24.9亿元，分别同比减少67%和53%。
投行入冬 未来只剩下平台型与精品投行
如果说以A股和股权融资为生的券商，正处于近年来最严寒的凛冬，那么其投行业务，则正处于峭壁的边缘。
自2017年下半年以来，去杠杆和严监管的政策导向加强，A股市场的流动性进一步衰减，随之而来的是，指数震荡下行。
股权融资市场因此一片惨淡，首先资金供给端主动收缩；其次公司需求端被监管调控，以防对市场造成抽血效应。
《棱镜》统计发现，投行收入前三甲中信证券、中信建投和国泰君安，占前十家投行收入比重为46%。而前十家投行收入占131家券商的投行收入比达66.5%。
相比2016年和2017年，一位一线投行的董事总经理认为，2018年的分化会更加严重。“投行的头部效应愈加明显。”小券商的投行部门会很难生存下去。
一位小券商的投行从业人员向《棱镜》透露，在5月份，领导就开始着手裁员，二三十个人的团队目前只剩下一名保代和几名还没找到下家的VP。
“但外资投行或者合资投行并没有裁员的打算。”一位外资投行的中层向《棱镜》透露。
面对投行寒冬，内资投行与外资投行的应对截然不同，原因在于各自业务定位不同。
中信建投非银团队分析，对于一些将投行定位于打造品牌、黏住客户的、尤其是一些外资、合资券商投行，这类投行基本是秉着不亏钱即可的目标。
作为一家IPO承销前三券商的保荐人和MD（董事总经理），夏君（化名）认为，应该把眼光放在A股之外，不应局限于围绕牌照展开的证监会审核业务。目前中国的财富管理需求日益增加，财富管理人才远未能满足这些需求。
“比如接近四千家上市公司的大股东财富管理、减持方案规划、产业链的上下游证券化。”投行的业务空间仍然广阔。
他预测，未来券商投行只有两种，头部平台型券商和专注垂直细分领域的精品投行。
中信建投非银团队持有相同的判断，具备很强投行品种创新能力才能在不断变迁的监管市场环境中脱颖而出。
从业务模式上看，券商将从以“牌照为中心”向“客户为中心”转型；从竞争格局上看，券商将从“规模扩张、同质竞争”向“经营分化、特色发展”转型。
至于券商行业，中信建投预测，未来随着基础金融工具不断丰富及资本市场发展日渐成熟，资本在未来较长一段时间内都将是影响证券行业核心竞争力的重要因素。因此，未来一段时间，必须持续做大资本规模，向“资本型全金融中介”转变，以机构客户和高净值客户为中心。
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