王本畅：贵州茅台一季报显示茅台酒卖不动，但市场认为业绩超预期。马老师您好，帮忙分析分析。
您好！现就您的问题答复如下：
一、2020年一季度收入继续保持两位数增速，彰显强大品牌力。
受疫情影响，一季度白酒板块营收同比仅增长1%，泸州老窖一季度营业收入同比下降14.79%。可见，疫情对白酒的销售存在一定影响。贵州茅台一季度营业收入同比增长12.54%，收入增速不仅没有下降，而且还能保持两位数增速，表现较强韧性，彰显了强大的品牌力。
二、2020年一季度收现比为0.9，近年来第一次小于1。
2020年一季度，贵州茅台销售商品、提供劳务收到的现金为218.66 亿元，相比营业收入少 25.39 亿元，同比下降3.92%。收现比仅为0.9，这是该公司近年来首次收现比小于1。上一次收现比小于1要追溯到2014年前后白酒行业危机时。一季度收现比再次小于1，到底是什么原因呢？
1、应收票据大幅增长。
2019年度末，该公司应收票据为14.63亿元，同比增加159.52%。2020年一季度，应收票据13.45亿元，同比增长158.69%。近期应收票据呈现出大幅增长态势。贵州茅台上一次应收票据大幅增长还要追溯到2014年白酒行业危机前后。
2、预收账款（合同负债）大幅下降。
一季度，该公司预收款项（合同负债）为69.09亿元，较2019年度的137.4亿元大幅减少。贵州茅台上一次预收款项在70亿元左右水平也要追溯到2014年白酒行业危机前后。
根据财务报告，该公司一季度将“预收款项”按新收入准则调整至“合同负债”和“其他流动负债”进行列报。为了便于数据比较，我们将其他流动负债和合同负债的余额进行相加处理，得到调整后的一季度预收款项为77.09亿元，环比下降43.89%，同比下降32.29%。
总的看，预收款项大幅减少以及应收票据的大幅增加，两者共同作用导致收现比小于1。
三、贵州茅台真的卖不动了吗？
事实上，预收款项和应收票据的指向对象都是贵州茅台的下游客户。预收款项大幅减少以及应收票据的大幅增加都说明该公司对下游客户的话语权在减弱。
而且，同时我们看到无论是应收票据还是预收款项，相关财务特征与2014年白酒行业危机时很像，贵州茅台真的开始卖不动了吗？
（1）可能是贵州茅台主动作为，减少下游客户资金占用压力。
对下游话语权减弱有主动作为和被动调整之分。贵州茅台一季度的表现更像是主动为之。可能的场景是：在新冠疫情影响下，终端库存水平提高，部分经销商面临资金压力，贵州茅台主动作为，在短期内减缓了对经销商预收货款的收取，并以银行承担汇票的方式给经销商提供了一定的账期。
从短期看，此举会影响公司现金流，但从长远看，有利于经销体系的健康和良性循环。因此，销售情况是否真的恶化，还有待进一步观察。
（2）直销占比提高可能是导致预收款项下降的原因之一。
为进一步优化营销网络布局，该公司2019年度减少酱香系列酒经销商 503家，2020年一季度减少酱香系列酒经销商 287 家，第一个季度减少的数量占2019年全年的57%，淘汰减少经销商数量有加速现象。
同时，该公司2019年度直销渠道收入同比增长65.65%，增速非常高。结合这两个现象，判断贵州茅台正加速布局直销渠道，并逐步减少经销渠道，未来直销渠道的收入占比可能会持续提高。直销比例的提高，经销商数量的减少，可能是预收款项减少的一个原因。
（3）经济下行背景下可能会抑制高端白酒销售。
在全国乃至全球经济发展面临瓶颈的大背景下，高端白酒可能存在消费动力不足风险，从而对整体销售起到一定抑制作用。
总的看，我们认为目前得出“贵州茅台卖不动”这个结论需要谨慎，但是可以考虑作为一个观察的方向。
