用广义的货币做比喻，可以把上市公司分为三类：
第一类是 " 黄金 "，具有相对恒定的价值。比如茅台（600519.SH）在可预见的时期内是最具群众基础的奢侈品，销量稳步增长、价格坚挺、毛利润高达 90% 以上。在 700 元以下 " 抄底 " 茅台几乎没有风险。
第二类是 " 法币 "，价值取决于发行人的良心和能力。绝大多数互联网公司本身没有恒定价值，只有不断创新、保持高速增长才能获得青睐。此类股票获得资本热捧估值水平远高于茅台，被资本抛弃时犹如委内瑞拉、玻利维亚、土耳其等本国法定货币购买力。
第三类是 " 空气币 "，价值完全取决于韭菜们的信仰，信则有不信则无。拼多多、蔚来、暴风、迅雷均属此类。
第一类股票超跌可以抄底，第二类要冷静分析，第三类即便到 " 地板价 " 也不要碰。# 地板下是十八层地狱 #
下面简要分析腾讯的情况。
腾讯为什么跌？
抛开贸易战、人民币贬值等宏观因素，腾讯股票大幅下跌的根本原因是增速放缓。
互联网公司只要与资本 " 有染 "，就穿上了安徒生笔下的 " 红舞鞋 "，必须永不停歇地跳。在资本眼中，营收增速高于一切。不论苹果、亚马逊还是腾讯、阿里、百度、京东，无一例外。
即便已经达到千亿量级，资本仍然渴望营收保持高速增长，50% 是及格线。
2017 年腾讯同比增速达到 56%，比 2016 年高 8 个百分点，比 2015 年高 26 个百分点。资本喜出望外，于是腾讯市值超过 5000 亿美元。
2018 年 H1（半财年），腾讯营收 1472 亿，较 2017 年 H1 只增长了 39%，这是股价回落的根本原因。
据彭博统计，在过去的 52 周内腾讯市值蒸发超过脸书、工商银行、通用电气，成为了全球 "Biggest loser"。
一些投资者看到腾讯跌这么多、这么快，打算 " 抄底儿 "。既然下跌的根源是营收增速下降，那么在这种趋势扭转之前，股价的上升都只是技术性反弹。短线高手或许能够获利，韭菜们要慎重。
增值服务增长乏力
腾讯将主营业务分三块披露，即 " 增值服务 "" 网络广告 " 及 " 其它 "。
2015 年以来，增值服务占营收的比例从 80% 降至 60%，降幅相当可观。
增值服务失去的份额被 " 其它 " 业务获得（很多分析湿啧啧称奇），其它业务占比从 2015 年的 5% 升至 2018 年 H1 的 23%。
网络广告收入占比原封不动，算是没有掉队。
" 其它 " 业务主要包括支付相关服务和云服务。2018 年 H1，线下支付月交易次数同比增长 280%（其中商业支付占比首次过半），日均成交量上升逾 40%，归根结底还是微信天文数字流量的变现。
增值服务是腾讯的 " 主发动机 "，不仅贡献了七成以上的毛利润，更决定了营收增速。
腾讯增值服务分为 " 网络游戏 " 和 " 社交网络 " 两部分。早期 " 社交网络 " 收入主要来自售卖 QQ 虚拟道具及特权，后来视频流媒体及直播业务产业的收入也被纳入其中。
2015 年 Q1，腾讯网络游戏收入 134 亿，占总营收的 60%（增值服务占总营收的 83%）；2018 年 Q2，网络游戏收入 252 亿，占总营收的 34%（增值服务占总营收的 57%）。
尽管增值服务在营收中的比重降至 60% 以下，但仍是腾讯最重要的利润来源。2018 年 Q2，增值服务毛利润 248 亿，占腾讯毛利润的 72%。
2017 年 Q1，网络游戏和社交网络同时发力，同比增速分别为 30% 和 57%，使增值服务收入增幅从 2016 年 Q4 的 27% 暴涨到 41%。2017 年 Q3 增值服务收入同比增长 51%。
2018 年 Q2，网络游戏增幅仅为 6%，社交网络增幅 30%，增值服务总体收入增幅 14%。
根本问题在于增值服务，不论游戏、虚拟物品还是直播，天花板都不够高。以游戏为例，全中国一年的营收规模大约 300 亿美元，腾讯再努力也只能夺取大约 40% 的份额，再努力也冲不破 " 天花板 "。更何况政府还时不时 " 作势 " 打压这个行业。
主发动机不给力，腾讯这艘巨轮自然跑不快。
广告业务尚未逆袭
广告是互联网公司最基本的变现渠道，但腾讯成为广告巨头是最近几年的事。
2009 年，腾讯广告收入仅为 10 亿元，2013 年年突破 50 亿，在中国互联网广告市场的份额接近 5%。2014 年、2015 年，广告收入同比增幅分别为 65%、110%。
中国广告行业大约 1000 亿美元的总盘子，其中互联网广告约 400 亿美元。百度、腾讯在互联网广告市场的份额分别为 30% 和 15%。
在移动互联网时代，百度搜索入口的重要性大幅降低，腾讯有门户、有视频还有万能的微信，理论上有能力超越百度成为中国最大的互联网广告公司。假如腾讯在互联网广告市场的份额达到 30%，市值可以再涨 1000 亿美元。
2017 年之前，腾讯将广告收入分为 " 效果广告 " 和 " 品牌展示广告 " 两部分，前者的主要载体是微信，后者的主要载体是移动媒体（如腾讯新闻、腾讯视频）。
效果广告收入占比从 2014 年 Q4 的 43% 大幅提高到 2016 年 Q4 的 62%，折射出微信变现能力的提高，但只是 " 折射 "。
从 2017 年开始，腾讯将广告收入的分类方式改为 " 媒体广告 " 和 " 社交及其它广告 "。微信的贡献进一步凸显。2018 年 Q2 社交广告收入 94 亿元，占腾讯广告收入的 66%。
但腾讯广告的增速突然下降，2018 年 Q1 还有 55% 的同比增速，Q2 就掉到 39%。结合社交广告占比从 69% 跌到 66%，可以推断问题出在微信，今日头条系列产品的崛起 " 功不可没 "。
腾讯广告业务还有一个特点就是毛利润率偏低。通常互联网公司广告业务毛利润率在 70% 以上，腾讯却不到 40%，估计是因视频业务拖累。
本来腾讯是要与百度好好 PK 一下，没想到半路杀出个程咬金——今日头条，从微信、视频、游戏和门户抢走用户的时间和注意力，成为 2018 年腾讯广告业务增速不理想的重要原因。
腾讯估值至少三分之一到二分之一是因为微信。当增值业务（主要是游戏）增长乏力，微信通过广告变现的能力配不上它的估值，投资者需要调整思路。
腾讯的对外投资常被津津乐道，甚至有人主张把腾讯视为投资公司，但互联网公司的估值水平比投资公司高三到五倍，被视为投资公司不是好事。
总之，当腾讯主营业务同比增速回升到 50% 以上买入才安全。营收增速不到 50% 的互联网公司不可能一飞冲天让你追不上。
来源：虎嗅APP
