猫眼娱乐 ( 代码 1896.HK ) 选择大年三十在港交所上市，无非是想 " 偷偷进村、打枪的不要 "。
除夕上市避免被人评头论足，如果 " 春节档 " 火爆还能支撑股价。看来尽管有 " 三巨头加持 "（美团点评、腾讯、光线）下，猫眼还是有些心虚。
" 三姓 " 猫眼
2012 年美团娱乐部门开始在线电影票务运营，次年猫眼 APP 上线。2015 年，在线票务业务被注入刚刚成立的天津猫眼微影（创始股东为王兴、穆荣均）。
美团与点评合并后，猫眼微影成为 " 新美大 " 独家娱乐票务渠道。
2016 年 5 月，光线控股以 1.76 亿股光线传媒（300251.SZ）加 8 亿现金获得天津猫眼微影 38.4% 股权，投后估值 83.3 亿（1.76 亿股光线传媒作价 24 亿）。
2017 年 8 月，光线传媒以 17.76 亿现金获得天津猫眼微影 19.7% 股权，投后估值 90 亿。
两轮交易完成后，王长田透过光线控股持有天津猫眼微影 58.1% 股权。而美团间接持有光线传媒 6% 股权。
2017 年 9 月，腾讯转让间接全资持有的北京微格时代和瑞海方圆，总对价 48.71 亿，由天津猫眼以代价股支付。
天津猫眼微影获得腾讯旗下全部电影票务及演出业务及微信入口，腾讯退出在线票务市场。这拨操作与腾讯把电商业务剥离给京东如出一辙。
2017 年 10 月，腾讯出资 10 亿，一半用于从光线收购旧股，另一半认购新股，合共取得天津天猫微影 4.9% 股权（参考估值为 202 亿）。
所有并购、融资及为在香港上市进行的重组完成后，天津猫眼微影的股权架构如下：
光线系持有 48.8%，腾讯系持有 40.65%，美团点评持有 8.56%，员工持股计划代理人持有 2%。
猫眼由美团养育，被王兴 " 过继 " 给王长田，对价 32 亿。王长田感觉 " 难养 "，又给猫眼找了个 " 干爹 " 腾讯。腾讯对 " 义子 " 不薄，送资产（旗下娱乐票务业务）、塞红包 ( 5 亿元 ) 还给开了微信及 QQ 入口。
猫眼有 " 三个爹 "：生物学上的爹美团、法定监护人光线、干爹腾讯。
谁的用户 ?
1 ) 收入结构
2018 年票房超过 50 亿的电影只有 1 部，销售额超过 50 亿的楼盘不知有多少。在线票务平台无论如何轰轰烈烈收入永远是票房的零头，天花板显而易见。这是王兴卖掉猫眼的根本原因。
在光线的大力提携下，猫眼逐步介入电影制作、发行及投资业务，赚取发行费或票房分成 ( 统称娱乐内容服务）。
近年猫眼 " 重度 " 参与的影片有《捉妖记 2》（票房 22.37 亿元）、《后来的我们》（票房 13.61 亿元）、《熊出没 5》（票房 6.05 亿元）、《邪不压正》（票房 5.83 亿元）等。
" 轻度 " 参与，如联合出品、宣发的影片不计其数，宣传费也赚了不少。
猫眼还涉足电商业务，卖些周边，2017 年销售额近 1.3 亿。
2018 年前三季，票务收入占比降至 60%，多元化看似取得一定成功。
但无论怎样作多元化之态，猫眼还是 " 卖电影票的 "！宣发、广告、电商都是 " 附着 " 于票务业务的 " 毛 "，皮之不存毛将焉附？
至于电影制作、发行、投资，能干过老爹光线吗？光线传媒市值才 250 亿，猫眼在这方面没多大想象空间。
2）一招险棋
2015 年、2016 年、2017 年及 2018 年前三季，猫眼平台电影票成交金额分别为 129 亿、144 亿、217 亿和 256 亿，结合招股文件披露的票务收入可以推知变现率（Take Rate）显著提高。2015 年为 4.6%，2017 年增至 6.9%，2018 年前三季进一步提高到 7.1%。
以春节期间最火爆的那部影片为例，同一场次在猫眼订票 68 元一张，" 淘票票 " 只要 61 元。" 新鲜劲儿 " 过去后，猫眼票价降至 58 元，淘票了降至 51 元（或许这只是个例）。全家老小去看场电影要多花几十元。
淘票票在支付宝里有入口，而支付宝全球用户数已突破 10 亿，在猫眼订票的用户大概率安装了支付宝，即便是亿万富豪也没道理多花几十元，根本原因是信息不对称。
用户察觉并普遍认识到 " 在猫眼订票要多花钱 " 或许需要数年时间。猫眼趁用户没有反应过来悄然提佣，是想打个时间差，为上市铺路。
这实在是一招险棋！
3 ) 独立获客能力
2015 年，猫眼平均月活用户中有 3180 万来自美团，来自猫眼 APP 的只有 910 万。美团与大众点评合并后，" 输送 " 能力进一步增强，2016 年、2017 年及 2018 年前三季贡献的月活用户数分别为 4980 万、6620 万和 7220 万。
接入微信、QQ 后，来自腾讯的用户数非常可观，2018 年前三季贡献 5560 万月活用户。
与此同时，来自猫眼 APP 的用户数不增反降，2018 年前三季月活用户均值只有 680 万，比 2015 年少 25.3%，占月活用户总数的 5.1%（2015 年为 22.2%）。
猫眼 APP 年度交易用户（即便一年之内有一次订票行为的用户）的下降更是触目惊心：2015 年，16.6% 的年度交易用户来自猫眼 APP，绝对数字只 1310 万；到 2018 年前三季，猫眼 APP 的交易用户流失近半，在总数中的占比仅为 6.1%。
《招股文件》披露 2016 年、2017 年及 2018 年前三季年度交易用户的人均购票张数分别为 5.8 张、6.5 张、5.9 张和 5.7 张，似有缓慢下滑趋势。
反推各期年度交易用户数分别 6550 万、6120 万、1.01 亿和 1.21 亿，小于同期各个来源用户数之和，差值是重合用户数。
2015 年，猫眼 APP 用户为 1300 万，与美团用户重合数也是 1300 万，说明猫眼 APP 用户是美团用户的子集（注：重合用户是在一个以上平台有订票行为的用户数）。
2016 年交易用户总数下降，情况有些不妙。引入腾讯战略投资后，交易用户数迅速突破 1 亿，2018 年前三季达 1.19 亿。但接入微信后，用户重合数却剧降了一个数量级：2016 年为 1600 万，2017 年仅为 110 万。2018 年前三季为 140 万，相当于猫眼 APP 交易用户数的 19%。
因为微信有 10 亿级用户，只要微信上的订票入口 " 好用 "，很少有人会专门安装一个猫眼 APP。猫眼蹭到了微信的用户，猫眼 APP 却失去了自己的用户。# 好比地球接近木星，大气会被 " 吸走 "#
2018 年前三季的局面概括起来是：53.6% 的月活用户来自新美大，这是历史原因造成的；41.3% 的用活用户来自微信或 QQ；只有 5.1% 的月活用户来自猫眼 APP。
微信接入同程的酒店、机票，可以说用户即属于同程也属于微信。但如果微信改为接入携程，用户是跟着同程跑还是转而接受携程的服务？再说同程这边只有用户微信 ID、头像等信息，还能找到 " 自己的用户 " 吗？
通过微信接受第三方服务的用户归根结底还是微信的用户。第三方服务提供商付出代价，微信倒流而已。
严格来讲，真正属于猫眼的交易用户只有 700 多万。目前猫眼市值约 140 亿人民币，每位交易用户对应市值约 2000 元。低频（每年不到 6 次）、低客单价（平均佣金不到 3 块钱），2000 元一位交易用户很贵。
" 钱途 " 渺茫
猫眼毛利润率不低并呈现提高趋势。2015 年毛利润率为 50%，2018 年前三季为 64%。
只有在毛利润高于市场、行政等费用总和时，才有经营利润。如下图所示，蓝色折线代表毛利润，要 " 淹没 " 彩色堆叠柱代表的费用。
在线票务平台扭亏为盈的关键是压缩市场营销费用。
2018 年前三季，猫眼市场费用为 17.24 亿，占营收的 56%。市场费用主要用于电影票务的获客并 " 激励 " 他们下单，如以电影票务收入为分母，市场费用占比高达 94%！
根据艾瑞咨询报告，2015 年至 2017 年在线电影票务市场规模分别为 38 亿、51 亿和 71 亿。电影票务平台向用户提供的 " 激励金额 " 为 35 亿至 45 亿，相当于行业收入的 63.4%！全行业亏损是必然的。
艾瑞咨询预测 2022 年在线电影票务交易金额将达 1100 亿，假设变现率为 7% 全行业营收不过 77 亿。假设那时猫眼市场份额为 60%，票务收入 46.2 亿，约为 2018 年的 2 倍。
低频、低客单、低天花板，加上全行业亏损。难怪美团、光线、腾讯争相降低持有在线票务平台的权益，如今又拉公众股东接盘。
在线票务平台 " 钱途 " 也不是毫无希望，毕竟只剩下猫眼、淘票票两个玩家，补贴战、价格战不见得非要打下去。不过这要看腾讯、阿里对大局的判断，巨头们不会在意猫眼、淘票票两个 " 小家伙 " 是赔是赚。
猫眼还有一个 " 难言之隐 "：商誉摊销。截至 2017 年末，猫眼无形资产账面值为 56.08 亿元，其中因溢价收购微影形成的商誉达 44.52 亿。2018 年前三季，无形资产摊销达 1.21 亿，相当于同期票务收入的 15.6%。效益好或规模大，1.2 亿摊销不算什么。
在线票务是对巨头生态很有意义的业务，但作为上市公司上独立性不足。从获客到竞争策略都受巨头左右，命运不由自己主宰，投资人为什么要买？
来源：虎嗅APP
