中国互联网行业有一个奇怪的悖论——虽然它是中国经济中接受境外股权投资最多的领域，但外资企业对该领域并不持有一丝一毫的股份。
通过可变利益实体(VIE)这个奇怪的监管漏洞，外资企业得以绕开中国政府禁止外资拥有境内互联网资产的规定。它们已在腾讯(Tencent)、百度(Baidu)和阿里巴巴(Alibaba)等公司持有大量利益。电商集团阿里巴巴本周二向美国提交了首次公开发行(IPO)申请，其估值最高可能达2000亿美元。
阿里巴巴股票的未来投资者应该明白，一旦与该公司的中国投资者发生争议，他们的股票可能被中国法院判定无效，变得一文不值。阿里巴巴IPO可能融资约200亿美元，成为自Facebook上市以来全球规模最大的IPO。
阿里巴巴声势浩大的IPO将成为中国企业赴美上市活动复苏的高潮。此前两年里，由于多家中国企业相继曝出财务丑闻，中概股在美国遇冷。讽刺的是，最轰动的丑闻之一恰恰涉及到阿里巴巴，该公司被指控于2011年滥用VIE架构将资产从公司剥离出去。
北京奥美金融(Ogilvy Financial)的尼古拉斯?曼加纳罗(Nicholas Manganaro)表示，人的记忆是短暂的，“在大多数在美上市中国企业普遍遭到怀疑两年后，（今年）阿里巴巴IPO就相当于涨潮，能把所有船只都抬高”。
投资者仍需有极大的勇气。“人们时常会读到一份（IPO）招股说明书，然后发问，‘等一下，我投资进去到底能拥有什么？’”他补充道，所有权问题“隐藏在人们眼皮底下”有好几年了。
“中国监管机构一直故意视而不见，但令人担心的是，如果他们一反常态怎么办？如果这个问题被告到法院怎么办？”
一个便于利用的漏洞
自从2000年中国互联网企业第一次IPO以来，中国希望到境外上市的初创企业，一直通过设立VIE架构的离岸公司，绕开外资所有权限制。这些公司主要把注册地设在开曼群岛(Cayman Islands)，并利用一系列协议“模拟”取得中国企业的所有权。倘若被诉至法院，分析师怀疑这些协议是否真的具有法律执行力。
“VIE架构现在看来管用，但到你需要它真管用时，它就不管用了。许多投资者不敢再碰中国企业股票，就是存在这种担忧，”北京大学会计学教授保罗?吉利斯(Paul Gillis)说。
驻北京会计师弗雷德里克?奥基维斯特(Fredrik Oqvist)表示，自1999年以来共有200多家中国企业在美上市，其中大约一半采用了VIE架构。由于互联网和教育行业的企业在外资持股方面受限制，采用VIE架构的主要是这两类企业。
众达律师事务所(Jones Day)的卜嘉男(Gene Buttrill)表示，VIE的主要风险是，持有运营公司股份的个人可能卷走公司资产，并损害公司的良好声誉。另一点担忧是，中国政府可能认为VIE架构非法，并“摧毁该结构”。
支付宝(Alipay)丑闻
一切事情都可能变得非常糟糕，而且在很多情况下这确实发生了。以阿里巴巴为例，该公司董事长马云(Jack Ma) 2011年将支付业务子公司支付宝转移出VIE，转入他本人控股的一家公司。在当时的VIE阿里巴巴集团(Alibaba Group)中，雅虎(Yahoo)持股40%，日本软银(SoftBank)持股34%。
雅虎的高管抱怨称，他们对支付宝被转移毫不知情，不过马云则表示他已咨询过阿里巴巴董事会——雅虎和软银在其中皆有席位。雅虎和软银对此予以否认。这三家公司后来达成了和解，约定倘若支付宝上市，将向阿里巴巴支付20亿至60亿美元。
吉利斯说，马云善于利用VIE结构的过往应给人们敲响警钟。但阿里巴巴招股说明书简要列出了旨在化解投资者担忧的大胆计划，包括让外资控股的那一部分业务持有大部分阿里巴巴资产（牌照除外），并确保绝大部分收入直接由外资控股公司产生。
“马云看来十分崇尚过去操持VIE架构的那一套，”吉利斯说，“目前的VIE架构设计得比过去更巧妙，将大部分业务置于全资子公司内，VIE仅持有牌照和许可。”
VIE架构在中国法律体系中一直属于灰色地带，而中国政府更乐于从另一个角度看问题。据多名律师称，2012年中国商务部草拟了一份提议取缔VIE架构的备忘录。但一名律师表示，该提议“最终胎死腹中”。
卜嘉男表示，审查实际上反而强化了VIE架构。他说，美中两国监管机构“过去两年里分别重新审查了该架构，结果是该架构保留到了现在”。
被审查的审计机构
VIE架构不过是阿里巴巴潜在投资者必须考虑的风险之一。另一个风险牵涉到对阿里巴巴财务报表的审计。
去年，东南融通(Longtop Financial)和嘉汉林业(Sino Forest)等多家在美上市中国企业被控实施了财务欺诈。随后，美国证交会(SEC)与中国金融监管机构，在获取上市中国企业审计工作底稿的问题上陷入了一场外交对峙。
正如阿里巴巴在其招股说明书中所写，这意味着，普华永道(PwC)对阿里巴巴账目的审计结果，没有经过美国最高审计监管机构——上市公司会计监管委员会(Public Company Accounting Oversight Board，PCAOB)的完全审查，因此，可能像所有其他在美上市中国企业一样，被禁止在美国的股票交易所挂牌上市。
吉利斯说：“我们现在面临的是，所有在美上市中国企业可能最终被踢出美国的交易所。”
“我们希望美中达成一项外交协议，因为归根结底，这不仅仅是美国证交会与中国监管机构之间的事。此事牵涉到美中两国努力厘清各自在世界上的位置。”
回报丰厚
不过，如果说风险可能大得吓人的话，投资者在许多情况下也得到了丰厚的补偿。中国版Craigslist——58同城(58.com)去年11月在美上市，如今其股价自上市以来几乎上涨了一倍。
2001年5月，南非传媒公司Naspers斥资3200万美元，买入当时处于亏损状态的腾讯46%的股份。13年之后，在香港上市的腾讯已成为亚洲最大科技企业之一，市值达到1140亿美元。
据招股说明书披露的内部估算，今年4月阿里巴巴对自身估值高达1210亿美元，不过，IPO的最终估值可能受到内部业绩、以及市场与投资者对一场跨三大洲路演的反应的影响。
然而，这向外界传达了明确的信息——关于风险与回报的权衡考量在很大程度上偏向了回报。
一名律师说：“这个情况太极端了，非此即彼。你没法不投资这样的公司。但如果哪个环节出了问题，你就血本无归。”
