一、产融结构：历史回顾
历史地来看，中国金融结构的动态演进在一定程度上与产业结构的动态演进保持了较好的协调性，这表现在几个方面：
第一，中国的金融系统相对有效地促进了产业结构的逐步升级，并使中国经济取得了连续的、良好的增长记录。
第二，中国金融系统多元化趋势十分明显，扩大了金融的广度，增加了弹性，满足多元融资、应对风险的能力有所增加。
第三，必要的金融改革一直的稳步推进，金融机构的市场化改革有显著的进展、金融市场的弹性程度也有提升，利率和汇率方面的控制程度逐步减小，从而既增加了金融支持实体的能力，也让这种金融支持更为市场化、更为透明。
二、产融不协调的表现
尽管过去几十年，中国的金融系统在广度和深度方面已取得明显的进步，但从产融协调发展的角度评估，在中国产业转型与金融发展过程之中，不协调的问题依然存在，而且这些问题基本上反映了中国的金融系统在“匹配性、适度性、创新性、弹性”这四个组合的不够统一，这表现在几个方面：
第一个，以银行为主的融资系统，对重资产工业的支持过度，而对轻资产的服务业支持不足，使产业结构的变动和生产系统的延伸过多地集中在偏离消费领域的资本品，从而导致产业转型的方向偏离资源禀赋所决定的方向。从资源禀赋的相对优势来看，下一阶段中国产业转型的总体方向就是从依赖资源粗放投入的传统制造产业转向集约发展的一、二、三产业协调均衡的产业结构，这种转型方向所暗含的一个普遍特征是从重资产转向轻重资产并存，从有形资产转向无形和有形资产并存。产业和经济领域的这些新动向理应产生多样化的融资需求，即需求多元化的融资供给方式与之相匹配。但是现实中，中国当前银行融资主导的体系习惯于资本密集、重资产的工业企业，企业往往需要拥有足够的固定资产进行抵押，而且要有充足的现金流以确保还本付息，才能从银行获得贷款，对服务业的支持不足。类似的产融不协调不仅延缓了中国产业转型的自然步伐，也使得个别重资产领域产生了大量的“过剩产能”，导致资源配置效率的低下。
第二，这表现为金融定价机制的紊乱，导致对劳动生产率较低的国有企业金融支持较多，对创新能力强、劳动生产率较高的中小企业金融支持不足，产业空心化倾向加剧。2011年以来，以数量调控工具为主的、稳中偏紧的货币环境有利于大企业发挥信贷条件优势。由于货币政策回归正常化，资金格局总体稳中偏紧，但这种货币环境反而更有利于大企业获取信贷资源。一方面控制信贷总量，以及经济转型中增长模式的不确定性，信贷配给向经营风险相对较小、谈判能力更高点的企业倾斜，使得银行贷款更偏好大型国有企业，大企业获得信贷支持的优势更加明显。另一方面由于利率水平整体较低，无法反映实际的资金成本，使得大小企业在资金使用效率上的差异无法得到体现，如果基准利率提高能够使得对资金成本上升更为敏感的企业减少贷款，而利润率较高的企业在可以承受的资金成本范围内获得更多的信贷支持。
更重要的是，未来中国产业转型的重要课题即是按照资源禀赋所决定的比较优势提高资源的配置效率，中小企业作为创新的主体在这个过程中发挥着重要的作用，而现实的情况却是金融系统对创新能力相对较弱的国有企业支持力度明显更强。
第三，对于生产领域的金融支持相对较多，而对于消费领域的金融支持相对较少，导致生产与消费之间的偏离。理论上，消费取决于财富总量，而非当期收入。国民收入扣除消费的部分连续地累积起来就是财富的增加，增加的财富需要一个稳定的“池子”才能实现保值增值，原则上，古玩字画、房地产、理财产品、银行存款、股票债券、金融衍生品都可以是财富累积的去处，从这个角度看，金融服务的一大功能即在于为居民的财富配置提供可靠的、稳而不破的“池子”。随着中国已经逐步进入老龄化社会，管理好存量财富的重要性逐步超过积累新的财富，同时稳定的财富累积也是消费提升的根本驱动力。然而，从当前的情况看，银行金融资产的配置结构过多地倾向于生产领域，金融服务于实体经济，实质上强调更多的是金融为实体经济融资，银行贷款、生产型企业发行债券、股票都是从融资的角度对实体经济的支持。相反，关注于居民资产配置需要的金融产品则基本处于初步发展阶段，以消费为导向的金融支持显著小于以投资为导向的金融支持。
第四，金融与实体在回报率、期限结构方面存在的错配，也是导致产融失调的关键原因。这表现在：首先，产业转型本身即隐含着当前产业结构的竞争优势已经弱化、资本回报率低下，而转向未来有竞争力、资本回报率有提升空间的其它产业则意味着当下即需要投入大量资金，因此，投资回报与资金投入之间存在显著的时间期限错配。为解决这个问题，实际操作中，企业家往往通过“短贷长借”、“联保互保”等方式将短期资金用于长期投资，一旦出现信贷资金收紧，往往会引发流动性风险，并最终演变化信用风险，不仅投资回报无法收回，银行不良率也会显著上升。其次，即使资金需求和资金供给在时间期限上一致，也有可能因为资本回报率和资金成本之间的错配而导致产融失调。这是因为企业的投资行为往往是基于预期，根本的困难是无法事先计算出产品的社会需求情况，因此，事前的评估和事后的结果存在差距，投资失败是再正常不过的事情，投资成功的概率远小于失败的概率，如若发生无效投资，不仅投资成本无法收回，资金成本却照付不误。基于这种现实情况，如果不存在一套完整的风险分担机制，或者银行不对投资项目进行有效的风险评估，产融失调的可能性也就相应加大。
第五，金融政策往往呈现日益短期化倾向，且注重使用总量而非价格型工具，导致金融对产业的支持呈现旱涝不均和结构失衡。例如，“四万亿”刺激政策期间，异常宽松的货币环境、更为灵活的信贷审核标准导致宽松信贷条件之下企业大幅举债投资，而2011年以来的信贷迅速收缩、房地产资产抵押品价格下降、融资链条收缩乃至个别环节的断裂使得正常的投融资活动难以持久化，在这种情况下，企业家的选择往往是进入赚钱最快的房地产部门，而非实业部门。
三、寻求适合的金融结构
为促进产业转型与金融发展之间的协调性，更好地实现金融服务于实体，我们认为金融结构的转变需要把握实体经济资金需求方面几条关键性转变：第一，金融部门从主要服务制造业转向农业、制造业和服务并重，着力于强化对农业和服务业的支持，促进第一、二、三产业的均衡发展。第二，金融部门从主要服务于大企业转向服务大企业和小企业并重，着力于加强对中小企业的金融支持，减轻大企业对中小企业的金融挤出，以充分发挥中小企业在产业创新中的功能；第三，金融部门从主要服务于生产性领域的投资需求转向服务于投资和消费需求并重，着力于拓展居民消费的多元化渠道，顺利打通生产与消费之间的失衡。第四，金融调控手段从主要依赖总量工具转向依赖总量工具、增量调节和定价机制并重，在总量平稳的条件下，着力于通过增量调节和定价机制实现金融资源的优化配置。
产业发展相适应的“匹配性”
为克服以国有银行主导的金融结构在推进产业转型过程的局限（对重资产行业支持过度、对轻资产行业支持不足；对大型国有企业支持过度、对中小民营企业支持不足），为实现不同层次的金融结构与不同层次的产业结构实现较好的匹配，我们认为最为重要政策架构之一应当是逐步建立多层次、多元化的金融体系。
首先，产业转型本身即对应着要素禀赋结构的提升、资本积累率的提升，从而使生产系统更为复杂，主导性产业和技术会越发倾向于资本和知识密集型，也越发接近于世界产业和技术的前沿水平，这种转变的一个自然结果就是某个行业和企业的资金需求规模会越来越大、技术和产品创新的风险也会越来越大。因此，在这个变化过程中，资本市场（股票市场和公司债券市场）能够最有效地分散和对冲风险，并为大型企业提供融资。
其次，产业转型的另一个结果是形成一个多元化的生产系统，即劳动密集型产业、资本密集型产业并存，大中小型企业并存，国有企业和民营企业并存，而不同资源禀赋类型、不同规模和不同性质的企业之间转型升级的路径存在显著的差异，因此，为满足这种差异化需求，多元化的金融体系是必然要求。例如，小微型企业的融资渠道多是基于熟人社会的民间融资，它的收益和风险控制是基于血缘、地缘和人缘，在正规金融体系不发达的地区和农村，这种非正规民间金融仍然具有存在的合理性，因此，对于此类融资关系，合适的政策框架应当是容忍和规范化，引导它们最终走向市场化和制度化的发展路径。
又如，在对战略性新兴产业的识别、孕育和推动发展过程中，资本市场的功能显著优于银行，这是因为真正具有潜在竞争力的新兴产业往往存在于起点较低的中小企业，具有风险大、轻资产的特点，巨大的不确定性和缺少资产抵押这一特点决定它们在事前无法得到商业银行的资金支持。相反，资本市场，包括股票、债券、风险投资和私募股权基金等往往可以为之提供一种融资、风险、利益共同分担的机制。
同时，我们已指出基于中国广泛的产业光谱和显著的区域差异，中国未来产业转型会形成“一个国家、三个特色产业区域”的分化格局，东部地区将走向资本和知识密集型产业、中部六省和西三角将走向劳动密集型产业，承接东部地区的产业转型，而落后的西部省市则有可能成为中国的特色“资源带”。这种区域分化格局意味着中国的金融需求在区域之间存在着显著的差异，东部省市需要加快企业的上市，形成以资本市场和大银行为主导的金融体系，中部省市可能在很大程度上需要发展具有区域性的金融机构，形成以区域性商业银行和小微金融为主体的金融体系。
另外，加快规范和发展针对中小企业尤其是个体私营企业的金融服务，对于产业转型同样有着十分重要的意义。这意味着，我们一方面需要通过发展区域性金融机构和中小型金融机构大力支持符合国家产业政策、有市场、有技术、有发展前景的中小企业的融资需求，重点培育科技含量高、经济效益好、创新能力强、自主效益好的优质中小企业，建立一套适合其发展的信贷管理体制。同时，引导金融机构提供量身定制的金融服务，推动小微企业做大做强。此外，金融部门应以“扩面”为核心，推动中小企业金融服务向县域推进、向基层推进、向小微企业倾斜，从追求融资数额增长转向推动受惠户数的增加。
最后，相对于银行业，债券市场发展深度仍有很大提升空间。中国银行业特别是国有商业银行在金融体系中占绝对优势。
控制系统自我膨胀的“适度性”
这里的关键是把握金融系统对实体经济支持的“度”和“范围”。
所谓“度”是指，金融支撑的程度在理论上应该存在一个“临界点”，在这个临界点之前，金融系统可以有效的促进产业转型，为实体经济发展，特别是新兴产业发展提供必要的、适度的金融支持，从而使金融支持和产业转型保持正向关联；在这个临界点之后，金融支持往往会对一些行业提供过度的金融支持，甚至会引发金融泡沫和经济泡沫，特别是当金融创新工具所支持的产业并非实体经济所需，或者不符合产业转型的方向时，这种创新过度引起的金融和经济风险会更大。
所谓范围是指，金融支持特别是金融创新的领域应围绕“为实体经济而服务”，并应最大限度地避免“为交易而交易的创新”，以及“为风险扩散或延展的创新”，美国的次贷危机即是一个典型的案例，将金融资产打包成一系列金融衍生品，在交易的环节不断创新和设置工具，导致风险无法考量，最终引发系统性风险。在中国当前，也出现了一系列以影子银行金融创新为主体的融资支持工具，银行理财、信托产品也一定程度上成为了“融资型产品”，尽管存在一定的风险，但总体的方向仍然是为地方政府项目、房地产项目和企业固定资产投资提供金融支持，并非偏离“为实体服务”的方向，但是一些银行等金融机构将债务打包成金融工具出售给投资者、延展产品链条、加大风险识别难度的金融工具则应努力限制，否则会滋生出潜在的金融风险。
因此，在推进金融发展和产业转型的过程之中，把握金融支持的“度”和“范围”十分重要，一旦超过临界点，金融系统反而不能促进，甚至会阻碍产业转型。尽管如此，如我们之前所强调，对于中国这样的发展中国家，不同产业所需要匹配的金融支持程度不同，有的产业或部门需要略为超前或者力度较大的金融支持，这集中体现在三个方面：其一是基础设施融资，下一阶段中国需要在城际铁路、轨道公道、支线机场等加大投资，实现城郊之间、城市之间交通网络的互连互通，以配合城镇化和产业转型战略的实施，对于这样的基础设施，非常有必要通过金融创新提供充分的融资支持；其二是新兴产业的融资，新兴产业特别是科技前沿的产业，创新成功的概率较小，因此，银行提供信贷支持的意愿较弱，这一类产业需要风险投资或者金融创新工具提供支撑；其三是现代农业的融资，中国的农业现代化进程之所滞后于工业化和城镇化，一个显著的矛盾就在于农业部门内部的自我积累不足以支持农村的发展和农业工业化，下一阶段的重点应是将农业金融带进农业和农村，这需要商业银行在农村扩大网点，或成立子公司，同时，小额贷款公司、村镇银行也可以最大限度地发挥对农村的支持作用。
引领产业发展的“创新性”
这里的本质要求在于：产业结构的变迁会形成不同层次和深度的金融需求，无论是商业银行，还是资本市场的金融供给需要跟上需求的变化实现动态的“适度”支持，从而使金融系统可能着眼于未来支持实体经济和产业转型。具体而言：
首先，商业银行作为中国金融体系最为重要的一部分，将在中国产业转型的过程中长期发挥作用，为了更好适应产业升级和调整的现实需求，商业银行自身需要进行一系列的改革。这表现在：1）商业银行需要进一步建立真正意义的现代金融企业制度，以盈利、安全和风险为核心原则，以市场化为导向选择支持具有比较优势的产业项目，通过选择具有潜在竞争潜力的行业和产业来实现审慎放贷，以此来带动产业升级。2）商业银行应充分研究不同行业的市场供给与需求状况、发展前景、投资收益率与资金成本之间的关系，从而逐步降低资产抵押物在放贷中的作用，这样也可以避免资产价格的周期波动对银行资产质量的影响。3）从商业银行内部的层次结构上，应充分发展股份制商业银行和中小银行来支持中小企业的创新活动。在当前以大型商业银行为主导的金融体系中，大企业和国有企业占有金融资源优势更为明显，中小微企业和创新企业获得的金融服务非常有限
其次，资本市场对产业转型的驱动作用主要体现在几个方面：一是拓展直接融资渠道，将社会储蓄直接转化为企业的生产性投资，改善企业的股权和债权融资结构；其二是提高资源配置的效率，将社会资金引导至高效率、符合比较优势的产业和企业；其三是通过上市、增发、退市等一系列市场机制的安排，促进产业结构的数量和质量调整，增大产业结构的自我纠错能力。然而，就中国当前的资本市场而言，融资功能被过分夸大和强调，而相应的产业和企业识别、监控和风险披露功能未得到充分重视和发展。因此，我们的实证分析也已表现中国的资本市场对产业转型的促进作用并不十分显著，为了改进这一现实，我们认为当前最为重要的一项资本市场的深化环节应该是建立起一套严格的上市标准和退市制度，从而有效实施资金的弱性流动机制，强化股权重组，从而使资金从传统衰落的、没有竞争力的产业和企业退出，转而进入新兴的产业、有竞争潜力的企业，最终实现资金的有效配置，提供产业结构。
再者，资本市场内部结构仍然存在提升空间。这表现在几个方面：其一是大力发展主板市场，继续推进中小企业板建设，加快推动创业板建设，推动高新科技中小企业成长壮大，构建统一监管下的全国性场外交易市场，形成交易所市场与场外交易市场有机联系、相互补充的市场体系。其二是加快债券市场的规范统一，尤其是公司债券市场的建设，形成股票融资与债券融资相协调的资本市场结构。要推动金融市场产品创新。其三是完善现代融资租赁、直接引用外资、项目融资、商业票据、出口信贷等其他融资方式。建设多层次资本市场才能有效解决中小企业融资困境，推动经济转型。
最后，考虑到未来一段时间，中国城镇化是一条主线索，基础设施融资需求规模较大，对于这类建设和融资，由于它能在长期时间内提升中国的潜在生产率，因此，金融系统对于城镇化和基础设施的金融支持可以适度超前。未来一段时间，中国仍将继续处于城镇化快速发展阶段。这对金融体系的进一步丰富多元提出了更高的要求。一是基于目前的金融结构和金融体制的约束，如何通过多样化的融资手段满足城镇基础设施建设的资金需求；二是过去重点围绕大机构、大城市的金融体系要更多向满足小城镇发展、小微金融发展的金融需求所倾斜。
抗击风险压力的“弹性”
从国际经验观察，金融定价机制的市场化、金融系统的开放性、货币的国际化程度都是提高金融弹性的重要手段。
第一是金融定价机制的市场化。根据我们的理论分析，随着产业结构链条的延伸和金融结构的复杂化，现代经济系统的核心特征是具备了三套价格体系：其一是基于要素稀缺程度的要素价格体系；其二是基于市场供求关系的商品价格体系，其三是基于资金供求关系的资金和资本定价体系。同时，我们也指出，无论是产业转型，还是金融发展，均需要以市场化的价格体系作为配置资源和资金的基础性手段。目前来看，中国的要素价格体系仍然存在进一步市场化的空间，部分商品价格如农产品也未完全实现市场化，但最为重要的是利率市场化仍然需要进一步推进。
当贷款几乎是企业主要的资金来源时，企业不得不非理性地接受银行的超高利率贷款。此时，若贷款利率无上限，必然银行获得超额收益。当存款几乎是银行主要的资金来源时，银行就会不惜以非理性的高息来吸收存款。此时，若存款利率无上限，必然存户获得超额收益。这和商业银行的定价能力高低无关，再高的定价能力都会让道于生存。其实，中国企业和商业银行的定价能力都不低。不论是国有企业，还是民营企业，都对在银行的存贷款利率锱铢必较。央行放开外币存贷款利率管制后，外币存贷款利率并没有出现恶性竞争。同业协议存款利率自由，协议存款利率也没有出现银行间恶性竞争。今天，中国商业银行的财务管理能力已有一定提升，资本市场对净息差的关注也迫使银行必须密切关注资金来源成本与资金运用收益的平衡，利率进一步市场化的时间窗口可以启动。
总之，制约我国存贷款利率市场化进程的根本障碍是间接融资绝对主导模式。低利率是发展中国家更是中国的基本“金融国策”，借以实现净储蓄的住户部门来补贴净负债的企业和政府部门。假定利率市场化了，由市场资金供求来决定利率水平，政府再要刻意营造低利率环境就需要投入极大规模的资金干预来达到，而非今天的一纸通知达成。由此可见，伴随利率市场化改革的推进，利率作为最核心的配置资金的手段，不仅可以调节中国间接融资的比重，也将是资源配置与资金配置相互协调匹配的必由之路。
第二，提高金融系统的开放性。这包括两个方面：（1）对外开放，建设新格局之下的市场化、适应开放大国经济的金融调控机制。未来十年金融调控格局将面临一系列新的变化，从而金融调控机制必须做出相应变革。从目前情况判断，中国基本已经告别出口高速增长和资本单向流入阶段，未来出口在相对较低水平上的企稳以及资本双向流动将成为常态，这一状况的出现则意味着此前央行被动投放货币的状况出现趋势上的扭转，货币政策也需要适应这一状况，从此前的被动应对回归到主动管理，与此同时，资本项目的开放、直接融资市场的发展，都给金融调控机构带来不同的冲击。中央银行如何主动引导市场预期、灵活运用政策工具保持内外平衡，做好与金融监管机构的协调，适应中国经济市场化、适应中国开放型大国经济的金融调控体系，将是是未来中国金融领域的重要课题之一。（2）对内开放，放松民间资本进入金融业限制，小微金融、农村金融等多元金融形态将日益丰富。加快推进金融主体多元化建设，是支持经济转型过程中中小企业融资需求主要路径之一。为优化农村金融市场，解决中小企业融资困境，中国先后进行了小额贷款公司和三类新型农村金融机构试点并推广。目前，城商行、小额贷款公司、担保公司等服务于中小企业金融机构的发展受制于民营资本准入的管制和审批。因此，要在当前已有小微金融机构的基础上进一步丰富，大力发展与中小企业金融需求相匹配的金融机构，在风险可控的前提下，进一步加大民间资本参与小微金融服务力度。
第二，提高人民币的国际化程度。发展海外人民币离岸市场，促进人民币在跨境贸易投资中的便利使用，稳步推进人民币国际化。随着中国经济的增长，人民币国际化已经成为一个不可回避的问题。这就要求逐步实现人民币资本项目可兑换，扩大人民币跨境使用，完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，增强人民币汇率双向浮动弹性。推动人民币对新兴市场货币的双边直接汇率形成机制，以及人民币对新兴市场经济体和周边国家货币汇率在银行间外汇市场挂牌。同时，人民币要想发展成为国际货币，应当具有广阔而多样的投资渠道，客观上对建立具有深度和广度的人民币资产市场提出了要求。【作者：巴曙松】
