“中国游戏直播第一股”虎牙（NYSE: HUYA）上市不足两个月，就经历了狂拉猛砸。
以12美元的价格IPO，一个月的时间，虎牙（NYSE: HUYA）连续上涨，最高至50.82美元，涨幅323% ，市值轻松超过母公司欢聚时代（NASDAQ:YY）。
而之后的十多天，又接连下跌，从最高点回落近40%（截至6月28日）。
股价大幅度波动的背后，除了投资者对于快速增长的中国游戏直播市场的看好和虎牙商业模式的肯定，亦不乏情绪性的游资炒作。
归根结底，这还是投资者对于虎牙的估值难以达成一致的表现。问题来了：我们该如何为虎牙进行估值？
用市销率（P/S）为虎牙估值更合理
财报显示，虎牙在18年一季度实现了1.35亿美元的收入，同比大增111％。
虽然一季度净利润达到500万美元，但因为刚刚扭亏为盈，全年仍是净亏损状态。因此，用有较高盈利要求的PE、PEG指标为虎牙估值都不合适。
而市销率（P/S）则不涉及这些问题，那么这也是计算当前估值及其与同业相比的最佳方式。
中国其他社交媒体平台，如虎牙的老东家YY或陌陌（NASDAQ:MOMO），最近实现季度收入同比增长均约50％。它们的市销率（P/S）分别为4倍和6倍。
虎牙目前的市销率（P/S）为10.6倍（截至6月26日）。但季度营收同比增长111%。实现了如此高的收入增长，市场就估值达成一致非常困难。
在陌陌面前，虎牙有高估之嫌
从视频直播的商业模式上看，虎牙和陌陌是相对类似的，只是前者更倚重游戏主播，后者倚重娱乐主播。故而以陌陌作为参照，还看虎牙的估值问题，具有天然合理性。
虎牙的营收主要来自直播销售模式，占了总营收的95%。这种模式中，用户购买虚拟物品，用于打赏。这些虚拟物品基本上就像社交货币，直播平台直接收钱。
这种两个平台通用的打赏模式，也是用虎牙对标陌陌的主要原因。
但是对标陌陌有两个问题，首先，陌陌做的不是游戏直播。其次，陌陌对陌生人社交的聚焦也使得其并不像虎牙一样依赖人气主播。
虎牙的直播模式对于主播的依赖削减了自己的定价能力，而给了游戏主播很强的议价能力。毕竟，没有主播，就没有销售营收。
这让人想起流媒体音乐播放公司Spotify。由于Spotify依靠专业歌手制作的内容，议价权力将最终落在艺人的手中。看起来虎牙最终会遇到同样的问题，因而会限制了毛利率。
直播的内容可能是一种不同的商业模式，但业务逻辑似乎指向了这一思路。由于虎牙上的内容不是自己原创的，所以这总是会对盈利能力有所限制。
我相信这就是为什么奈飞在原创内容的制作上做出巨大投入的原因——垂直整合可以开启了更多的变现的可能性。
当然，游戏直播平台的商业模式还在变化之中，尤其是随着内容创作者数量和质量上的增长，议价权力可能最终落在平台的手中，这都难以盖棺定论。
虎牙营收的第二个渠道就是通过广告。 2016年，广告仅占虎牙销售额的0.6％，但2017年，这一部分收入就增长了22倍，至1800万美元，而销售额占比也提升至5％。不过，目前广告相对于直播模式，还是微不足道的。
目前，虎牙的市值为63亿美元， 市销率（P/S）为10.6倍；陌陌市值为97亿美元， 市销率（P/S）为6倍。
静态对比来看，在一家已经历过资本市场大考且仍保持高速成长性的前辈面前，虎牙有被高估之嫌。
对标Twitch，虎牙营收仅为对方1/3但估值已经接近
除了陌陌，虎牙在国外的对标公司就是亚马逊（NASDAQ: AMZN）在2014年以9.7亿美元收购的游戏直播平台Twitch。当时，Twitch的估计年营收为1600万美元，2017年Twitch的收入预计达到17亿美元。
投行Piper Jaffray的董事总经理兼高级研究分析师蒙斯特，在2016年3月的研究报告中表示，Twitch在五年内估值会在50亿美元至200亿美元之间（看来美国分析师对游戏直播公司估值也头疼啊）。
如今，虎牙的市值已经达到了Twitch在3年后估值的下线，在虎牙近一周的下跌前，其估值甚至达到了78亿美元。
由于虎牙季度收入约为1.3亿-1.5亿美元，预估全年销售额为6亿美元。由此看来，年营收为Twitch三分之一左右的虎牙，其估值却已经进入了Twitch的估值区间。
这样对比来看，作为投资者的你认为合理吗？
最激进的估值：未来股价还有翻倍可能
不过话说回来，在一个市场中，不存在第二个自己。讨论虎牙的估值，更要结合自身情况来说。
从历史上看，对于成长型科技股来说， 10.6倍市销率（P/S）谈不上畸高。只要有客户的喜爱和参与，就可以解决财务问题，同时有会有足够的时间来调整模型和削减成本——不信你看看亚马逊。
诚然，虎牙和亚马逊还是没有可比性的。但成立仅4年，便能拥有近1亿用户，且活跃用户每天该平台上花费99分钟，这些事实均显示了虎牙的潜力。
虎牙2018年第一季度平均手机月活达到4150万，较2017年第一季度的3320万增长25.0％，平均月活同比增长19.2%，而一季度的支付用户总数达到340万，同比增长34.9％。
另外，在虎牙的招股书中，公司则估算称，2017年中国有6.46亿玩家，到2022年这个数字将增长到9.17亿。目前，虎牙的月活跃用户数量约为9300万。所以，虎牙有还有增长空间。
根据第三方数据，虎牙每月对中国游戏总人口的渗透率约为14％。这说明公司的玩家数量将不会很快饱和。
如是用户增长和收入增长数据的结合，已有一些分析师将虎牙市销率给定在15-20的范围内。基于这个范围，相当于虎牙的估值在78亿到120亿美元之间（这意味着虎牙股价还有翻倍的空间，但你会跟进筹码吗？）。
在这些分析师看来，虎牙在解决盈利问题上很有能力： 2016年，运营亏损为46％，但去年收缩至17％。更重要的是，在2018年第一季度的最后一个季度，运营亏损转正利率为3％。最近一个季度的毛利率也从一年前的4％上涨到了15％。
这样的估值，在保守的笔者看来，较为难以认同。但市场就是这样，只有分歧才产生投资利差。作为投资者，最重要的在于我们能正视自己的风险偏好，赚自己看得懂的钱才最重要。
作为风险提示，最后要说的是，在游戏直播领域，虎牙也是有竞争对手的——另一家头部平台斗鱼，对于虎牙的分流不容小视。而且，斗鱼可能会在未来几个月在香港进行首次公开招股。所以说，虎牙还没有锁定市场，虽然市场看起来可以同时容纳这两家。
