摘要：资产负债表危机往往开始于资产价格过度膨胀产生严重的资产泡沫，资产泡沫破灭引发企业资产负债表危机，传导到国家层面，最终引发金融危机。我国正面临资产负债表危机的风险。近些年以房地产价格为主的资产价格大幅上升形成泡沫，随着国家对房地产市场的调控，2011年底我国房地产市场出现拐点，资产价格全面下跌势在必行，应引起足够重视。
作者孙明华，天津社会科学院现代企业研究所研究员；苏烜，南开大学国际商学院博士生（天津 300191）
近二十年，金融危机席卷全球，从新兴经济体到发达国家连锁反应，几乎触及世界主要经济大国。到目前，我国是唯一幸免于难的经济大国。研究全球性金融危机发生的机理和根本原因，资产负债表危机理论是寻找正确答案的路径之一。
近20年世界金融危机频繁爆发，其根源何在？已有的多数观点只关注对流动性的分析，而很少注意其背后的资产负债表危机。事实上，影响流动性的最根本原因是，企业资产负债表恶化，使企业无法获得信贷支持，通过传导机制导致国家层面的资产负债表危机，最终引发金融危机。
最先提出资产负债表危机概念的是美国经济学家顾朝明。[①] 顾朝明认为，20世纪90年代日本经济衰退的原因，在于股市以及不动产市场泡沫破灭之后，市场价格崩溃造成在泡沫期过度扩张的企业资产大幅缩水，资产负债表失衡，企业负债严重超出净资产，企业即使运作正常，也已陷入技术性破产的窘境。在这种情况下，大多数企业自然会将企业目标从“利润最大化”转为“负债最小化”，在停止借贷的同时，将企业能利用的所有现金都投入到债务偿还上，不遗余力地修复受损的资产负债表。企业这种“负债最小化”模式的大规模转变最终造成合成谬误，于是就出现了即便银行愿意以非常低的利率——哪怕是零利率发放贷款，也无法找到借贷方的情况，从而造成信贷紧缩、流动性停滞的大衰退。
长期以来，对于20世纪90年代日本长达15年的大衰退及美国1929年大萧条的传统解释为：股市崩溃导致银行不良贷款等问题凸显，造成信用紧缩，流动性陷阱产生，进而导致企业贷款困难，最终引发整体经济大规模倒退。基于这种解释，目前主流观点对这种大规模经济衰退的解决办法都着眼于货币供给方，主张政府在大力治理银行不良贷款问题的同时，主要利用货币工具，向银行系统注入大量资金，增加流动性，遏制并消除信用紧缩现象，从而达到促进经济实现良性循环的目的。
然而，通过银行业的合并重组等结构改革改善了银行呆坏账问题后，银行贷款利率仍然持续低落，企业债券发行总额下降，经济总体形势依然不见好转。这些现象恰恰说明：经济上所面临的困境既不是来自结构问题，也不是来自银行问题，真正的问题是资产负债表危机。
资产负债表危机的诱因是全国性的资产价格泡沫破灭，而这些泡沫的产生往往来源于企业对经济前景的过度自信。经济过热造成的资产价格高企必然引起社会大众的激烈批评，迫使政府和中央银行紧缩货币政策，从而导致泡沫破灭。也有一些泡沫的破灭是由于自身过度膨胀所致。因泡沫破灭而引发的资产价格暴跌会给企业的资产负债表造成严重破坏，迫使企业进行债务偿还，从而抑制企业的信贷需求。最终，资产负债表危机使货币政策失去效力。
正如企业有自己的资产负债表一样，国家层面也有资产负债表。国家资本结构是一个国家的总资产和总负债之间的相对关系。世界银行专家Willian Easterly和 David Yuravlivker 在《建立政府资产负债表：对哥伦比亚和委内瑞拉政府的案例分析》中，运用资产负债表评估政府的财政状况及财政风险。他们认为，“政府的资产负债表可以评估财政的可持续性”，即评估政府债务风险。[②]
世界各地已发生的金融危机的特点各异，但其中有一些共同的规律，表现为资产负债表危机的一般规律：危机开始于资产价格过度膨胀产生严重的资产泡沫，之后资产泡沫破灭引发企业资产负债表危机，进而传导到国家层面的资产负债表危机，最终引发金融危机。
以美国金融危机为例，危机之前首先是资产价格过度膨胀。随着房价上升预期，信用评级机构给金融产品MBS（房地产抵押支持债券）、CDOs（债务抵押支持债券）、CDS（信用违约互换）等很高的评级。随着金融产品MBS、CDOs及CDS等的信用等级提高，其市场价格高涨，造成这些金融资产的价格泡沫，即资产的价格远远高于其价值，在资产负债表中表现为资产和所有者权益迅速增加。
资产泡沫膨胀到一定程度后必然要破灭，其结果是企业的资产严重缩水，资产和所有者权益双双暴跌。在美国金融危机中，企业和金融机构持有的MBS、CDOs及CDS产品的价值大幅度缩水。虽然金融机构并没有处置这些金融资产，但是其缩水的部分仍然要冲减持有者资产项目的金额。
高杠杆操作更是火上浇油。在这次美国金融危机中，投行的杠杆率高达20-30倍，例如雷曼兄弟的财务报表显示，自2007年7月次贷危机爆发，其杠杆率仍然在20倍以上。到 2007年8月31日其杠杆率为30.3倍。在2008 年2月底达到了31.7倍的高峰，直到2008年8月31日这一比率才降至21.1倍。因此可以说，高杠杆操作是华尔街五大投行全军覆没的主要原因之一。高杠杆操作不仅恶化了投资银行的资产负债表，也恶化了商业银行的资产负债表，加深了资产负债表危机。[③]
1.美国1929年大萧条
在大萧条时期的1929年至1933年期间，美国的货币供应量减少了33%，而银行储蓄在大萧条最初的四年间减少了30%。是什么原因导致了美国货币量的减少？弗里德曼和施瓦茨将银行储蓄的减少，归因于银行挤兑及银行倒闭使得银行存款被蒸发。据美国联邦储备委员会理事会1976年推测：在大萧条期间损失的26亿美元，只相当于这段时间减少的储蓄总额177亿美元的15%。而造成85%货币供应量减少的真正原因是企业债务的偿还。[④] 同样，美国企业在大萧条期间选择了将赢利用来修复自己的资产负债表，他们的愿望不是借更多的钱，而是还账。
从1929年至1933年期间，银行对私营部门放贷减少了47%。迄今为止，那些经济学家们误以为这是流动性陷阱，是一个放贷方的现象，但事实上它是一个借贷现象。据1932年全美工业会议针对3438家制造企业的调查，只占调查企业总数13.6%的企业在与银行打交道时出现问题，而其余86.4%的企业中，44.5%的企业没有借贷要求，另外55.5%的企业在申请贷款时没有遇到任何困难。这项调查结果表明，企业借贷的减少并非当时银行放贷总量减少的根本原因。
是什么原因导致储蓄和放贷减少呢？答案就是：企业在自发地消减债务。企业之所以全力消减债务，是因为在经济泡沫时期企业通过借贷购买的资产价格在泡沫破灭后一落千丈，导致企业负债累累。企业开始意识到自身资产负债表问题的严重性，他们的选择只有一个，就是偿还债务。这股偿还债务的风潮造成货币供应量和总需求双双下降，从而导致美国经济金融资产负债表的衰退。当时美国私营部门将负责最小化作为根本目标。这便产生了通货紧缩的恶性循环，造成总需求、货币供应量及资产价格的整体萎缩，最终严重伤害了美国经济和银行系统。这就如同20世纪70年后的日本。
2. 20世纪90年代日本经济的衰退
1992年至2001年10年间，日本实际GDP年均增长率仅为1.6％左右。2001年，日本经济再度出现0.6％的负增长。如同其经济辉煌时令世界瞩目一样，日本经济的长期低迷，也引起了世界的广泛关注。
20世纪90年代之前，即日本经济泡沫破灭前，日本企业因其拥有较高的成长率，通过借贷购买的资产价格一路攀升，很多企业再负债，又购买了大量价格高昂的资产，后来在长达15年的大衰退中，日本资产价格以骇人听闻的速度暴跌。1990年仅地产与股票价格这两类资产给日本带来的财富损失就达1500万亿日元，这个数字相当于日本全部个人金融资产的总和，还相当于日本三年GDP的总和，也就是说，资产价格的暴跌抵消了日本三年间的GDP。这极大地破坏了数以百万计日本企业的资产负债表。
当一家企业的负债超过其净资产时，从技术上来说，就意味着破产。但是从1990年起日本是全球最大的贸易顺差国，世界各地对日本产品的需求旺盛，同时日本企业拥有优秀的技术和产品开发能力，许多企业盈利状况良好，仍然不断创造利润。在这个过程中，企业极力宣扬他们的光明前景，以便将外界对资产负债表的注意力转移开来。与此同时，企业却在不动声色、全力以赴地偿还债务，企业目标也由利润最大化转变为负债最小化。这时，即使贷款利率为零，也照样没有愿意借贷的企业。日本企业以每年十万亿日元的速度偿债。从1990年到2003年，日本企业的需求下滑超过其GDP的20%，在如此大规模的需求下降的情况下，任何一个国家都会进入经济衰退期，甚至转变成大萧条。
3.新兴国家的金融危机
墨西哥金融危机（1994年）、亚洲金融危机（1997年）以及后来的俄罗斯金融危机（1998年）、巴西金融危机（1999年），都源于国家资产负债表设计的失败，资本账户过早开放、国际资本自由进出、向成熟市场国家过度举债等，从而深陷资产负债表危机。当时各国的外币头寸负债分别为 ：墨西哥640亿美元、韩国580亿美元、俄罗斯340亿美元、泰国330亿美元、巴西760亿美元。危机爆发时，本币大幅贬值，以本币计价的资产大幅缩水，由此形成巨额损失。正是由于成因的相似性，土耳其（2001年）和阿根廷（2001年）金融危机均被成功预测，没有产生全球性影响。[⑦]
美国金融危机的爆发与之前新兴市场经济体应对危机的措施有直接关系。新兴市场经济体经历危机之后，纷纷修复资产负债表，改善经常账户，积累外汇储备，通过购买证券等形式将流入的外国资金返还给欧美发达国家。2005 年亚洲新兴市场经济体经常账户盈余达到GDP的4%，拉丁美洲新兴市场经济体经常账户盈余达到GDP的3%。从新兴市场经济体回流的资金繁荣了欧美资本市场，较低的利率造就了低廉的资金成本，诱发了私人部门过度举债、过度消费。
自2002 年以后美国家庭的资产负债率出现了快速攀升，由2002年年初的25.5%快速上升到2006年的31%左右。20世纪90年代以后，受低息诱惑，美国企业倾向于选择银行借款，融资的顺序依次为内部积累、债务融资、发行股票。2000—2006 年间，企业资产负债表上的信贷市场工具（如商业票据、债券、贷款等）的年增长率为4.5%，股票则下降了 3.8%。低息和资本市场繁荣使企业走上了快速债务融资扩张的道路，而借款扩张的后果是加快了资产负债表的膨胀与危机。[⑧]
美国房地产价格泡沫的突然破裂直接引爆了全球性金融危机。无奈之下，欧美国家不惜冒着引火烧身的风险，由政府主导和推动私人部门去修补破损的资产负债表。然而，当社会总资产一定时，政府主导的修复活动实质上是总资本在政府和私人间的再分配，换句话说，就是政府将其资本转移到私人部门。2008 年 12月，欧盟制定了总额为2000亿欧元的欧盟刺激经济计划，出资规模相当于欧盟GDP的1.5%；2009年2月，美国国会通过了耗资7890亿美元的经济刺激计划，增加政府投资，每个美国纳税人可望拿到400美元的退税。但这样做的结果是，虽然私人部门的资产负债表得到了修补，但政府的资产负债表变得更加糟糕。以美国为例，政府主导救市的结果是政府收入减少但开支急剧增加，财政赤字和政府债务急剧上升。美国财政部的报告资料显示，2009 年，
金融危机导致美国政府财政收入只有2.1万亿美元，比上一财年下降16.6%；但一系列经济刺激措施和救市计划导致政府开支达 3.52 万亿美元，比上一财年增加18.2%。经济刺激计划加重了政府资产负债表受损的程度。
目前世界上经济实力最雄厚的两个地区——欧洲和美国，均深陷主权债务危机，信用频遭质疑，政府大有靠不住之势，全球面临资产负债表衰退，主权债务危机是全球金融危机的继续，它正成为继银行危机、货币危机之后主要的金融危机类型。而且，可以肯定地说，主权债务危机将很可能成为世界经济格局重新调整的重要推动力量。
金融危机在新兴经济体和发达经济体之间流转，而唯有我国没有发生金融危机。但是，我们不能盲目乐观。仔细分析就会发现，我国资产负债表危机的征兆已有所显现。
（一）近年来的资产价格膨胀
如前所述，从资产负债表危机的一般规律来看，危机发生的前兆是资产价格膨胀。2007年外贸继续大幅出超，盈余的美元和投机热钱纷纷涌入我国，外汇储备到年底已超过1.5万亿美元。全国显出一派“繁荣”景象，百业兴旺，似乎处处都是商机、人人都有钱赚。一时间，“股市上万点”、“房价50年上涨”似成共识。京沪深穗的房价犹如坐火箭，一年翻了一到两番，70个大中城市房价也均有大幅上涨。A股更是“大放卫星”，沪市指数从1000多点狂飚至6000多点，股市充满了投机和欺诈。2007年的中国到处都是“经济增长点”，凡是“有故事”的行业、产业都获得了大量的新增资金，直至资金量大大超过其真实所需。总而言之，中国成了投机客的天堂。中国实体经济的粗放增长伴随着巨大的资源、能源与环境消耗，加上华尔街贪婪的金融资本推波助澜，这些因素共同推动了国际市场上石油、矿产、原材料、粮食价格的轮番暴涨。显然，经济泡沫正在加速膨胀。
然而，当国内外投机家们在中国大赚其钱的时候，“国际的大气候和中国自己的小气候”正在发生逆转。其中，“大气候”是美国的次贷危机迅速扩大，并逐渐向全球蔓延；“小气候”则从中国人的“菜篮子”开始，进而消费物价全面上扬，官方统计的CPI从2007年初上涨2%到年底达7%。股市从2007年第四季度起股价盛极而衰，持续暴跌了一年多，到11月份已跌去七成以上，跌幅高居全球之冠。接着，房市也撑不住了，房价虽然硬挺着不跌，但交易量大幅萎缩，闲置房大量增加，房地产商们“富”得只剩下土地和房子了，资金链岌岌可危。多重压力之下，外贸行业风光不再，出口加工业出现了多年未见的外商撤资潮、中小企业倒闭潮、民工返乡潮。再接下来，钢铁、建材、有色、汽车、机械、化工、煤炭、电力等曾经迅猛扩张的各大行业也纷纷走入低潮，大企业或降价、或减产，小企业或关停、或并转，盈利前景一片暗淡。至此，中国经济实际上已经全面掉头向下，且减速之快为中国改革开放以来所仅有。
2008年7月25日中央政治局会议决定，将宏观政策从“双防”改为“一保一控”（保增长、控物价），随着CPI回落，两个月后又从“一保一控”转为“全力保增长”。政府采取积极的财政政策和宽松的货币政策，高调出台4万亿元的中央政府投资计划。到了省一级，配套投资规模又惊人地翻了两番，中央4万亿元扩张为全国的20万亿元。中央政府力保宏观经济稳定，目标是GDP“保8”或“保7”，这要求保金融稳定，保重要行业增长，保大型国企不出事。地方政府力保本地经济繁荣，他们的目标比中央更高，他们首先救助那些有助于增加地方财政收入的行业和企业，比如泡沫依旧的房地产业。
政府认为，房地产业是国民经济的重要支柱产业，对于拉动钢铁、建材及家电、家居用品等产业发展举足轻重，对金融业稳定和发展至关重要，对于推动居民消费结构升级、改善民生具有重要作用。房地产业的支柱产业地位进一步凸现。各省、自治区、直辖市政府对国有企业进入房地产业发展提供鼓励支持政策。地王频现，地价屡创新高。2009年的地王市场特征鲜明——“国家队主战”。除了传统的国有地产公司外，2009年，一些原本从事钢铁、电子、粮食、能源等行业的国有企业，纷纷踏进房地产行业。据悉，当时国资委分管的136家央企中，逾七成企业涉足房地产业。2009年银行信贷就发出去7.37万亿元，其中百分之三四十流入国企。国企手握重金，却在国内投资经营环境恶化、产能过剩的情况下不知道怎么花，只有拿着钱去炒股炒地皮，客观上造成地王现象频出。更有甚者，这波囤地买房潮中，不乏政府部门在其中推波助澜。根据审计署的报告，25个中央部委涉及地产违规，涉及金额达数十亿元。资产价格在经济泡沫破灭前大幅攀升，这些都给中国经济前景带来很大的隐患。一旦经济泡沫破灭，股票、地产等资产价格将迅速暴跌，信贷狂潮后，势必会给在经济泡沫破灭前购买大量资产的国有企业带来资产负债表危机。
（二）房地产调控后，房地产企业资产负债率攀高
广发证券根据2011年上市房地产公司披露的中期业绩报告统计指出，2011年上半年，我国房企平均资产负债率为75.3%，创下近5年来的高点，A股上市房企整体负债总额达到了10921 .43亿元，同比上涨41 .29%。龙头房企“招保万金”4家公司的负债总额较年初上涨63.38%，达到4541.15亿元，占106家上市房企负债合计的41.58%。如剔除预收账款，万科资产负债率高达62 .4%，保利地产也达到了69.4%。由此，房企债台高筑的局面可见一斑。[⑨]
业内分析人士认为，2011年以来，房地产企业资金链越来越紧张与政策导向不无关系，在监管部门对房地产开发贷款严格限制的情况下，房企不得不更加重视项目销售带来的资金回笼。但随着市场观望情绪加重，房地产项目销售难以获得高增长，这越发加重了房企资金压力。
中航证券在近期一份房地产业策略报告中认为，当前上市公司实际净借贷资本比的均值已从2010年末的41%上升到2011年6月30日的48%，突破了安全底线，行业整体面临相当于净资产15%、总资产6%的资金缺口，其中，10%的企业面临短期资金缺口，40%的企业面临中期资金缺口，30%的企业中期资金缺口较大。[⑩]
据上市公司公开数据统计，截至2011年上半年末，上市房地产企业的平均资产负债率已达到71.28%。其中上市房企总负债为1.24万亿元，总资产为1.73万亿元，总负债较2010年底增加1514亿元，资产负债率已达近十年的数值高峰。龙头企业在资产负债率排行榜中名列前位。其中，保利地产以80.74%的高负债率列居第16位，万科A也以资产负债率78.97%的水平排名第20位。[11]
从已经披露2011年数据的69家公司的资产负债率来看，超过70%的有23家，超过50%的有57家，负债同比增加有46家。中国房地产测评中心一项报告显示，2011年度500强房企净负债率已由2010年的50.07%上升到66.59%。[12]
（三）地方政府债务增加迅速
2011年6月国家审计署发布的全国地方政府性债务审计结果公告显示，截至2010 年底，全国地方政府性债务余额共计10.7万亿元，比上年增长18.86%。[13]
如果仅从地方政府债务余额与地方财政收入总量（包括地方本级收入与中央对地方税收返还和转移支付收入）之比计算的债务率来看， 近年来我国地方政府的债务率连续超过100%， 2009年和2010年更接近150%。参见表1。
中国当前的法律情况是，《中华人民共和国预算法》第28条明文规定:“地方各级政府预算按量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”。《中华人民共和国担保法》第8条规定:“国家机关不得为保证人，但经国务院批准为使用外国政府或者国际经济组织贷款进行转贷的除外”。如果国家行政机关提供担保，就有可能因为履行担保代偿义务而影响到其他经费，从而影响到政府职能的履行，因此，财政部要求各级地方财政不得对外担保。但实际情况是，各地区、各层级的地方政府大都在不同程度上举债，使预算法禁止地方政府举债的“明规则”，被事实上普遍举债这一“潜规则”所替代。2009年和2010年，为应对国际金融危机而出台的“4万亿”经济刺激计划中，国务院特批中央代理地方政府发债，两年累计发行4000亿元。在此之外，近年各地普遍设立融资平台，以土地等国有资源和资产作为抵押，以地方政府担保的方式，向银行借贷实现融资目的，造成地方政府债务规模剧增。
我们还可以看到，在地方政府确立的“十二五”规划方向中，除了五年实现翻番的GDP目标外，“上项目，搞投资”，也是最主要的内容之一。例如，在2011年的规划中，天津安排180个大项目，投资2500亿元以上。宁夏2011年安排投资百亿元以上的项目8个、50亿元以上的23个、10亿元以上的105个、1亿元以上的323个。可见，各地方政府的投资热情不减，再加上我国已经明确了“十二五”期间要新建各类保障性住房3600万套的目标以及约 1.3万亿元的水利项目，今后一段时期地方政府的财政压力还是很大，地方政府债务有继续膨胀的趋势。[14]
地方融资平台债务以土地等资产作为抵押品，现阶段主要以财政收入和政府资产作为偿债来源，由于土地等资产的价格会随市场情况发生变化，导致偿债来源不确定因素较多，债务承受能力较差。虽然在市场经济体制下，银行是完全独立的法人主体地位已经明确，但股份制银行由国家控股或国有企业控股，银行的信贷行为难免受到政府的行政干预，地方政府不合理干预的结果，使得商业银行信用活动扭曲和金融秩序紊乱，潜在的金融风险增加。另外，各商业银行、政策性银行本身也愿意为地方政府融资平台提供大量信贷支持，因为地方政府融资平台有政府背景，信用水平比一般的企业要高，而且所需贷款规模较大，这些都是地方政府融资平台的天然优势。因此，银行对这些机构的贷款申请没有纳入严格的审贷程序处理，反而希望增加贷款额度。如果地方政府债务清偿能力不足，产生债务风险，在地方政府不能破产，而中央政府对于大面积的地方政府债务又不能完全兜底时，只能是增加银行的不良资产。例如，地方政府融资平台的坏账转化为银行的坏账，而银行的坏账影响其资本充足率和上市业绩评价。债务风险则传导为金融风险甚至诱发金融危机。
21世纪以来，通过引进多元投资者，中国银行业的股份化改制刚刚完成，为进行这种改制而剥离的2万亿元不良资产尚未消化完毕，再次积聚一堆巨额不良资产，将使中国银行业改制成果付诸东流。而新中国历史上屡次发生的银行不良资产，绝大部分并非来自民间借贷关系，而主要是国有企业的不良贷款。
当前中国地方政府贷款建设的项目，大都不直接产生经济效益。因此，地方政府无法用项目本身产生的效益来归还银行贷款，而要用当地本级政府未来的财政收入来归还。当融资总量一旦超过未来的财政偿还能力时，就会形成巨大的风险。中国的财政体制以及目前地方政府对投融资平台的债务偿还予以明确的信用支持，地方人大担保，地方政府也会出具担保函，但实际上，政府要是不还的话，银行也没有任何办法。此时，就有可能引发地方债务危机，以至于上升到政府的管理危机，损害政府的公信力。还有一种情况，一些地方政府出于各种目的，在扩大融资量的同时，尽可能延长融资偿还的期限，把还贷负担转给以后几届政府。这种行为也使公众对本届地方政府的公信力评价降低。资料显示，截至2009年8月，全国累计拖欠工程款项达3660多亿元，此类债务在债务报表统计中是一种较为隐蔽的类型，是有可能漏报的一项，日积月累，最终将转嫁给政府和财政。[15] 2008年底，中央政府宣布4万亿元刺激经济计划之后，地方政府随之提出的投资计划总额超过了24万亿元。规模如此庞大的资金的主要来源渠道，是各地方政府融资平台筹措的资金。2009年上半年，中央政府较支持地方政府通过城投公司进行融资的做法，结果导致政府借债规模一路攀升。仅2009年上半年，银行贷款同比增长就达到30%；到2009年11月，
银行未偿贷款达到42.1万亿元，与2009年初的33.6万亿元相比，增加近10万亿元。其中，至少有5万多亿元是地方政府融资平台的借款。[16]
总之，我国经历了房地产等资产价格的膨胀和收缩，已经出现了企业资产负债状况的恶化，进而出现了地方政府层面的资产负债结构的弱化，显现出资产负债表危机前期的征兆，应引起有关方面足够的重视。
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[①]顾朝明:《大衰退——如何在金融危机中幸存和发展》，俞海翔译，北京：东方出版社，2008年，第11页。
[②] Hana PolaCkova Brixi：《建立政府资产负债表:对哥伦比亚和委内瑞拉政府的案例分析》，2000年10月，转引自马骏：《财政风险管理:新理念与国际经验》，北京：中国财政经济出版社，2003年，第110页。
[③] 蒋琳玲：《美国金融危机是一场资产负债表危机》，《改革与开放》（南京），2009年第10期。
[④]顾朝明:《大衰退——如何在金融危机中幸存和发展》，第23页。
[⑤]顾朝明:《大衰退——如何在金融危机中幸存和发展》，第11页。
[⑥]顾朝明:《大衰退——如何在金融危机中幸存和发展》，第13页。
[⑦]马涛：《资产负债表危机与国家资本结构优化》，《产权导刊》2011年11期。
[⑧]马涛：《资产负债表危机与国家资本结构优化》，《产权导刊》2011年11期。
[⑨] 广发证券：《2011年上半年房企报告》，2011年10月11日，http://house.ocn.com.cn/Info/201110/loushijiage141011.html，2012年4月7日。
[⑩]中航证券：《开发商资金链紧绷 房地产企业平均负债率超过70%》，2011年9月27日，http:// zj.sina.com.cn/finance/news/regional/31/2，2012年4月7日。
[11]广发证券：《2011年上半年房企报告》，2011年10月11日，http://house.ocn.com.cn/Info/201110/loushijiage141011.html，2012年4月7日。
[12] 法制报记者：《69家上市房企负债8000亿》，2012年4月6日，http://sc.house.sina.com.cn/news/2012-04-07/083745863.shtml，2012年4月7日。
[13]审计署：《全国地方政府性债务审计结果》（审计结果公告2011年第35号 总第104号），2011年6月27日，http://news.xinhuanet.com/fortune/2011-06/27/c_121590210.htm，2012年4月7日。
[14]刘蓉：《我国地方政府债务风险的度量、评估与释放》，《经济理论与经济管理》2012年1期。
[15] 朱起进：《地方政府性债务的财政思考》，《经济研究参考》2011年10期。
[16]史宗瀚：《中国地方政府的债务问题：规模测算与政策含义》，《北京大学中国教育财政科学研究所简报》，2010年第2期(总第41期)。
