陶可 男 汉族1975，江苏徐州人，南京审计学院金融学院，讲师，厦门大学金融学博士。在经济学动态、系统工程等期刊发表核心论文多篇。联系电子邮箱: taokecn@126.com,手机：13404158318, 地址：江苏省南京市浦口区江浦街道雨山西路86号，南京审计学院金融学院；邮编：211815
研究领域：资本市场。
内容摘要：一年来，创业板市场表现牛冠全球，原因何在？创业板的强势是否可以维持下去？本文通过梳理千余份报纸期刊文章，分析了产生创业板牛市的10种原因。进而阐述了三个问题：创业板是否存在泡沫？泡沫存在的4个理由，泡沫破裂的3个可能时机。最后提出3个思考：如何理解创业板市场泡沫以及投资者理性？创业板市场泡沫的危害，如何防止泡沫破裂。
引言
2009年10月30日，首批28家创业板公司集中在深交所挂牌上市，到目前已经走过了四年历程。创业板指数最初经过短暂的上升，于2010年12月12日摸高到1239.60点，然后一路下滑，在2012年12月4日创出最低的585.44点，随后成功逆袭，一路飚歌猛进，于2013年10月10日创出历史新高1423.97点，市盈率接近60倍。
与此相伴的是不绝于耳的质疑声，无论是成立之初的"三高"现象，还是当前的泡沫争论，一直没有消停过。悄然间 ，创业板市场的规模逐步壮大，到2013年10月17日，创业板上市股票达到355家，总市值达到14586.8亿元。百亿市值的股票达到20只，碧水源、华谊兄弟、乐视网市值都已经超过300亿元。无可否认，创业板市场的资金配置导向功能初显，代表未来发展方向的公司迅速壮大。同时，在大盘不景气情况下，创业板也给投资者带来丰厚的收益。据银河证券基金研究数据显示，截至2013年9月9日，纳入统计509只主动股票基金今年以来平均净值增长率高达15.46%。
那么2012年末以来，创业板牛冠全球，原因何在？是基本面因素趋动还是投资者情绪高涨？创业板估值依然合理还是出现明显泡沫？因此，及时深入反思创业板市场的运行情况，对投资者未来选择、风险控制，以及市场监管与健康发展都具有一定积极意义。
一、2012年12月4日以来创业板总体运行
当前中国股市可以用"一半是海水，一半是火焰"来描述。如图一，2012年12月4日上证综合指数创出新低1949.46点，到2013年10月17日，上证综合指数上升了12.26%，同期创业板股指大涨112%。创业板指数的优异表现反映了我国经济的企稳和复苏，是经济周期与结构转型的双重刺激的结果。另外，同期NASDAQ指数上升了28.91%，香港创业板指数上升了34.70%，创业板上涨的原因也反映了国际经济环境的改善。
图一 上证综合指数与创业板指数走势
创业板与主板市场的分道扬镳是从今年春节之后开始的：以该时点为界，最初的两个半月，银行股走势领先，带动上证指数大涨25%；而此后创业板指数后来居上，并成为全球表现最好的股指之一。
从运行的轨迹来看，创业板指数基本维持在30日均线上方，均线呈多头排列，股价基本运行在布林线的中轨之上，表现出极强的上升态势，强势逼空后给人高处不胜寒的感觉，技术分析难有用武之地。第一财经的证券类节目《今日股市》从创业板指冲上一千点后就反复质疑市场还能走多远？但股指仍一如既往地前行。
从股价表现来看，2012年12月4日到2013年10月17日，仅有四家公司股价下跌，股价翻番的达到130家。独占魁首的是中青宝，从4.34元上升到9月10日的47.26元，近10倍的涨幅。TMT行业（电信、媒体、科技）、节能环保等板块大放异彩。
二、创业板股市上涨的原因
影响创业板股价上涨的原因很多，在衡量一个影响因子时，应注意如果该因素是创业板上涨的原因，也应该同时能解释主板市场的低迷，以及中小板市场上涨的滞后性。否则该因素将不是根本性原因，而只是一个潜在的催化因素。
1、经济转型
经济转型是最多提出的原因，尽管经济转型需要未来兑现，进展和效果充满变数，但经济转型的方向是不可动摇的。3月份的两会逐渐勾勒清晰未来发展的路径，11月份的三中全会为结构改革释放更多红利提供了不尽的畅想，经济转型的逻辑得到市场的一致认可。余承在"把握创业板牛市行情"一文中认为，现在我国的经济结构调整才刚开始，宏观数据不佳，显示当前的经济困境，只有持续的改革，释放红利才能进一步推动经济结构优化转型的历史任务，在看不到经济数据好转的迹象下，未来仍以成长股为主线（股市动态分析，2013年第27期）。
屠骏发表文章"股市生态链不支持创业板筑顶"，认为目前 "经济退、政策进"的周期股反弹逻辑已经被彻底瓦解，政府不会出台新的刺激政策或明显放松宏观政策，未来市场中期趋势的决定性因素是对于金融风险化解以及系统性改革评价，这都已经成为当前市场常识性预期，一旦形成之后难以轻易改变，以创业板为旗帜的成长投资理念不会改变（上海证券报，2013年7月29日）。
2、行业分布与估值
行业构成不同是创业板公司表现超越主板的重要原因，与其说是创业板指数表现出色，还不如说是代表中国未来发展方向的行业表现出色，创业板天然具有优异表现的潜力。今年以来，这些行业因为景气度高，加上政策也支持，发展趋势明朗，因而普遍受到追捧，相关公司股价自然表现强劲，进而也拉动了创业板指数的上涨。
廖料发表文章"创业板强势之谜"一文认为，占创业板总市值比例最大的三个行业是工业、信息技术和医疗保健；而主板总市值比例最大的三个行业是金融、能源和工业，不同行业之间的估值差异明显，创业板所代表的行业估值本身就要大幅高于银行、能源为代表的传统行业，即使同样行业的公司，创业板公司的盈利增速也是高于主板或中小板（证券时报，2013年6月22日）。
3、主力机构移仓
创业板市场风险大，投资者要求的回报率也高，但这并不是说创业板是散户投机者的天堂，实际上，主力机构投资者才是本次行情的发动机，催化剂，领跑者。
官建益在"从创业板狂涨的逻辑中寻找赚钱逻辑"一文中认为，主力机构对强周期性等传统股票减少配置，对银行地产券商进行标配，对新经济中的股票进行超配，创业板行情向右走成为一种长期趋势，而传统经济为主的沪市主板却基本按兵不动（股市动态分析，2013年第22期）。
事实上，创业板运行至今，形成了特定的利益集团，包括大股东、PE和公募基金。截至今年年中，公募基金、社保、QFII、阳光私募、券商、险资等六大机构在308只创业板股票中都有建仓，持仓市值合计为1140.57亿元。这意味着，创业板逾八成个股、四分之一的流通筹码已被六大机构掌握（华夏时报，2013年9月5日）。可以说，创业板已经在一定程度上"绑架"了基金的业绩。这与目前基金经理的年龄结构有关，目前有年龄公布的461位基金经理中,超过两成年龄未超过33岁（经济日报，2013年10月11日）；同时基金经理迫于排名压力，大多配置创业板等新兴行业股票（金融时报，2013年7月23日）。
基金由最初的一致行动，到如今的抱团取暖，已经是骑虎难下。据同花顺iFinD统计，至二季度末时，在基金抱团持有的296只创业板股票中， 50只股票的基金持股占流通股本的30%以上，即高度控盘；其中的14只个股，基金掌控的流通股本更是超过了50%，达到绝对控盘。基金对创业板的高度控盘已令其难以自拔。王丹认为，基金减仓调仓创业板股票只会在上涨中减，一边拉升一边减持，创业板流通股本较小，大幅卖出可能会导致股价溃泻而下，更重要的是，目前市况下，没人愿意接盘（21世纪经济报道，2013年9月18日）。
4、市场情绪
情绪的变化离不开基本面，只有对基本面的乐观预期趋于一致时，投资者才会采取一致行动，从而表现为投资者情绪高涨。而投资者情绪进一步吸引资金进场，情绪和预期相互作用，迅速抬升股票价格。
天弘基金的刘佳章认为，创业板引爆"流行"得到市场的关注和资金的追捧有三个原因，一是个别人物法则，即以成长、小盘、概念著称的创业板无疑对投资者最具吸引力，估值应该采用"市梦率"而不是"市盈率"；二是附着力法则，即当创业板遇到"中国梦"，特别是创业板"赚钱效应"显现后，对投资者及资金的吸引力迅速增强，创业板的流行具有了充分条件；三是环境威力法则，即流行必须在特定条件下才会爆发，一是经济总体的弱复苏格局，二是今年以来的"衰退性宽松"流动性（股市动态分析，2013年第22期）。
陈嘉禾在"创业板泡沫：这次有点不一样"一文中认为，创业板的业绩增速在总体上并没有超出市场平均水平，新股停发也不只是停发创业板，同时创业板在制度上也没有任何保障（甚至在退市制度上还存在劣势），而创业板公司的性质在本质上与中小板、中证500指数成分股并没有什么不同（后者上市的时间更长，稳定性甚至高于前者）。这意味着本次创业板的泡沫，其产生机理来自于一种更加罕见的泡沫形态：几乎完全因为从众行为产生的泡沫（中国证券报，2013年6月18日）。
5、大股东操纵
创业板大股东股票存在解禁期限，在解禁期来临之前，大股东拉升股票价格具有天然动机。虽然很难获得大股东直接操纵的准确证据，但有两点信息值得关注：一是随着股价上升，大股东减持频繁；二是大股东减持之前利好频出。这不得不令人疑惑：如果大股东不是直接操纵，至少也有间接配合的嫌疑。
刘宝强认为，创业板这一波上涨本质原因就是大股东要减持，上涨的逻辑在于创业板上市满三年之后，进入全流通时代大股东可以减持，为了减持大股东就会想办法释放业绩，讲出新故事（第一财经日报，2013年9月24日）。
吴晓兵在"逃离创业板"一文分析到，目前的创业板大股东更有条件操纵股价：一是手中持有大量待解禁的股票，连收集筹码这一道程序都省了；二是A股炒作的诀窍之一是要有板块效应，目前创业板正是场中热钱所好，产业资本（大股东）与金融资本（热钱）合流，
炒高股价更容易；第三，也是最重要的，创业板上市公司是民营企业，大股东持股一旦兑现，钱都放在自己兜里，在这样的利益诱惑之下，铤而走险就在所不惜了（证券市场周刊，2013年第20期）。
6、流动性偏好
投资者偏好小盘股，因为小盘股活性好，创业板股票本身规模小，考虑到暂时的非流通股，流通盘子更小，与大盘股相比，投资者运用少量资金就能轻易拉动股价。但流通盘小显然不是股价上升的充分条件，否则无法解释创业板市场为何此前非常低迷如今高涨。
桂浩明认为，由于股市资金面并不宽松，市场的风格转换与跷跷板作用，促使那些有限的资金就集中流向了市值比较小的板块，在这些规模相对较小的板块中，容纳了较多的资金，导致了交易的活跃，走势也就显得比较强，其中最为本质的问题还是流动性不足（中国证券报，2013年8月7日）。
廖料在"创业板强势之谜"一文中认为，创业板今年的出色表现受益于当前全球追捧偏好小盘股的浪潮，创业板今年的出色表现和国际整体风格偏好一致。实际上，金融危机之后，全球的经济都处于痛苦的结构转型之中，这么低的增速意味着传统的大周期性行业难有出色表现（证券时报，2013年6月22日）；弱势下行的大环境凸显了创业板"小而美"的稀缺性，于是创业板的板块行情再次得到机构的一致认可，这成为机构敢于高位进驻创业板股票的关键（中国证券报，7月3日）。
7、公司并购
创业板公司上市后筹集大量现金，资金有两个投向：一是实物投资，二是资本市场运作。实物投资的周期长，内涵式增长见效速度慢，而通过并购重组，可以迅速壮大规模，甚至提高收益，外延式见效快，更重要的是讲出了"好故事"。据WIND统计，2012年12月4日至今，全部沪深股市389家公司公告募集资金变更方向，而创业板市场就有94家，占比24%，这些资金变更很多与收购有关。
收购已经成为了当下创业板公司实现业绩成长的一种方式。截至7月17日，今年以来创业板公司共公布65起并购公告，总共涉及金额75.44亿人民币，IPO超募资金和增发股权再融资是目前创业板企业并购的两大主要资金来源（证券时报，2013年7月19日）。
当公司获得较高估值的时候，去收购估值比你低的企业。会带来估值的下降，业绩的提升。短期来看，这对企业管理者确实是很有吸引力，创业板的高估值为创业板企业提供了并购的资本和手段，而并购式成长又不断推高创业板的估值（上海证券报，2013年7月26日）。
当然也有不同意见。至2012年以来，收购已经成为风潮，为何以前的收购没有导致股价上升？理论研究也表明，外延式并购是否能增加股权价值，实证结论并不一致（Fu,Lin,Officer,2013）。
8、供给短缺
根据供求原理，供给下降将增加商品价格。尽管股票与一般商品差异很大，供求关系如何影响股票价格仍莫衷一是，但投资者对股票的供给仍十分敏感，当股票市场低迷时，投资者要求停止IP0的呼声强烈。创业板对IPO重启特别敏感，最近只要市场传言IPO开闸，创业板股票大幅下跌，相反一旦澄清，创业板股票则大涨。中国股票历史上有8次IPO暂停，到目前为止，5涨3跌，并且最近3次都是上涨，这无疑表明暂停IPO对价格的下跌具有缓冲作用。交银国际董事总经理洪灏认为创业板强势的原因是供应短缺，而非营利的大幅增长，也非来自对改革的期待，否则无法解释过去三年创业板的低迷（股市动态分析，2013年第21期）。但问题是，即使供给对股价产生影响，那如何解释创业板与主板走势的显著不同？
9、成份股权重业绩优异
创业板表现优异，更多的是受到少数权重股的影响，应该关注创业板股票的结构性分化。据统计，创业板成份股占流通市值权重累计前50%的24家权重股的二级市场表现和业绩增长表现都特别突出，但主板和中小板成分股权重业绩相比创业板甚远，这解释了为什么2月份后创业板的独立走势（股市动态分析，2013年第20期），但问题是，多数权重股业绩增长远比不上股价上涨幅度。
10、融券约束
融资融券的标的和规模都相对有限，目前来说对市场的影响还比较小。将近几年中国股市的低迷归于融资融券业务的开展，将创业板的高涨归于融券约束，显然都难以成立。 但创业板的融券约束的确难以促使价格回归真实价值。
2013年1月，6只创业板股票进入融资融券标的，9月16日，又有28家创业板股票进入融资融券标的，很多股票仍无法做空获利，无形中成为多头制度的保护（证券市场周刊，2013年第49期）；融券的渠道目前是有的，但券源比较紧缺也是事实，作为投资也许有利可图，但实际操作不一定能融得到（第一财经日报，2013年9月14日）。
目前，创业板处于牛市中毋庸置疑，但是否具有泡沫一直伴随争议，因为投资者对泡沫的认识不一，泡沫程度的测量本来就十分困难和主观，至今笔者还没有发现关于我国创业板泡沫的实证文献。笔者根据上千份报纸内容的梳理，发现创业板市场随时间变化的如下线索：一月谈减持，二月谈风格转换，三四月谈悲观，五月谈股价新高与风险，六七月后开始谈泡沫，八九月谈牛因。其实，在创业板指接近1000点前，关于泡沫的争议已经出现。从证监会5月21日晚间发布7家创业板股票风险警示可以猜测上层的态度和看法，1000点位是一个上层认可的有无泡沫的心理线。越过1000整数关口，继而越过1239点的前期高点后，牛市的逻辑已经越加清晰，虽然泡沫也不再是个疑问，但看空而不做空成了投资者心照不宣的策略，各种文章探讨的重心转移到对强势市场的阐释以及泡沫可以持续多久上来。
（1）市盈率过高
如图二，2013年9月30日开始，创业板市盈率（历史TTM_整体法）开始超过60倍。从股市经验来看，股市估值往往"高处不胜寒"，60倍市盈率被认为是泡沫无法维持的魔咒，无论是新兴市场还是成熟市场概莫能外。刘泉江在"创业板估值高处不胜寒"一文中认为，目前整体估值过高的创业板已进入估值切换阶段（金融时报，2013年10月17日）。
图二 上证A股、中小企业板、创业板指数市盈率
数据来源：WIND数据库，市盈率（历史TTM_整体法）
（2）大股东与高管疯狂减持
截至2013年8月28日，年内创业板有119家公司遭到高管减持，减持金额高达54.46亿元（国际商报，2013年9月4日）；今年9月至10月16日，即28个交易日里已经有36家创业板公司披露了持有5%股权及以上的股东减持情况。其中，减持股数合计约4.52亿股，市值逾35亿元，平均每个交易日减持市值约为1.25亿元。去年同期，只有10家创业板公司发布了减持公告，市值仅约5亿元（21世纪经济报道，2013年10月17日）。
（3）公司业绩与股价上涨背离
综合全部创业板公司中报显示，实现归属于上市公司股东的净利润合计为120.93亿元，同比增长仅为4.21%。（经济观察报，2013年9月9日）；在年内股价涨幅超100%的71只创业板个股中，前三季度业绩预增长50%以上的个股仅26只（重庆商报，2013年10月16日）。笔者统计了本年三个季度业绩预告情况，如表一，虽然创业板指数盈利家数远多于亏损家数，但后两个季度盈利家数出现明显下降。即使如此，也难以想象2012年12月4日到2013年10月17日创业板指数成分股股价竟无一下跌。从全部创业板股票来看，亏损家数大幅增加，表现出明显的两极分化特征，这也与2012年12月4日到2013年10月17日只有四家股票下跌极不相称。
表一、2013年前三个季度业绩预告
数据来源：WIND数据库，300360最终未上市，故创业板实际有354只股票，创业板指数仍为100只成分股；因个别股票没有发布业绩预告，第二、三季度分别少于354、100。
（4）投资者意见分歧增加
随着创业板指一路上行，争议不断增加，悲观的声音越来越多，不少私募和公募基金开始减仓，上升的动力不足，市场情绪反转的可能性增加。在价格高位，如此高的换手率反映了筹码的频繁转换，代表了多空双方的意见分歧很大，即使基金等投资机构之间也是如此。比如2013年10月22日这天，创业板的单日换手率超过5%，成交总金额达到了400亿，流通市值不及沪主板市场的6%，成交总金额却占到沪市主板市场的30%。
创业板泡沫破灭可能受到三个方面的影响：一是高的市盈率，60倍的市盈率通常被认为是市场情绪的转折点，创业板指10月10摸到最高的1423.97点，到10月23日，已经下跌到1311.23点，下降幅度近8%，大量获利资金出逃，市场避险情绪明显。
二是经济周期的复苏，将为主板市场提供支撑。在创业板股票高估情况下，资金必将回流主板市场。贺辉红认为，创业板可能存在两个较大级别调整的时间窗口：一是今年最后两个月，也就是三中全会之后；二是明年一季度结束之后某个时点。但可能也只是中等级别的调整，创业板行情的真正终结或许要等到本轮全球经济复苏的路径和驱动力发生根本改变（中国证券报，2013年9月9日）。
三是IPO重启。谷东认为，市场对于IPO 未来可能重新开闸的时候对创业板估值的冲击尤为担忧。创业板尚未经历过IPO重启。根据后两次IPO重启对中小板的影响，中小板短期2个月内估值会受一定的冲击，而在此之后，IPO 重启的影响将趋于淡化（第一财经日报，2013年10月10日）。
创业板市场天然存在泡沫的本性，特别是我国创业板市场成立时间还很短，短期的大幅波动也属正常。无论创业板是否具有泡沫，创业板蕴藏的投资机会毋庸置疑，创业板市场对整体经济的发展的积极意义也不能轻易抹杀。理论对泡沫的计算只具有指导意义，而不具有实践操作价值，投机并不能解释所有投资者的行为，特别是机构投资者的行为。Abreu和Brunnermeier （2003）的经典论文认为，投资者明知泡沫却骑乘泡沫（Riding on The Bubble）也是一种理性行为，投资者通过权衡收益和损失，自主选择退出市场的时机；其次，股票泡沫破裂可能是内生的，并不必要外界因素的刺破；三是机构投资者可能导致泡沫破裂，这取决于机构投资者的意见分歧大小，当机构投资者售卖的理念趋于一致时，泡沫将难以维持下去。
市场泡沫破裂之前，投资者皆大欢喜。创业板市场泡沫破裂将带来一级与二级市场诸多负面影响，这包括投资者的虚拟财富顷刻化为乌有，部分投资者高位套牢，公司再融资困难，成长性被提前过度透支，未来成长缓慢，IPO募集资金减少甚至上市步骤减缓。最重要的是打击了投资者投资于新兴产业的信心，给经济转型蒙上一层阴影。
但同时我们也不要过分夸大泡沫破裂的危害。首先，相比主板市场，创业板市场整体规模比较小，对市场的打击面不能放大；其次，泡沫破灭是对投资者的最好教育，如梦初醒的投资者开始恢复正常的理性，更加关注公司的内在价值和业绩表现。同时公司也能避免浮躁的情绪，专注于公司的内涵持续发展。
3、如何防止泡沫破裂
泡沫最终是要破裂的。2000年网络泡沫期间，NASDAQ市场总市值已经达到纽约股市总市值的一半，美国政府最终也没有直接出手干预市场，泡沫破灭后带给市场巨大损失，NASDAQ指数至今没有恢复前期高点。
这对我们有两点启示：一，创业板泡沫破裂并非不可容忍。目前我国创业板市场成立时间短暂，市场规模较小，再加上创业板市场高风险的本性，创业板出现泡沫，甚至破裂仍在可容忍范围内。从目前政府的监管措施来看，并没有出台直接打压创业板股价的政策，早期的风险警示提过后，如今不再反复提醒，同时逐渐加大了融券的标的数量。政府少折腾，让市场动态博弈来说话，是监管成熟的一种体现。
二、政府也要有所作为。证监会肖钢主席10月16日在《人民日报》发表"保护中小投资者就是保护资本市场"长文，处处体现出应该从资本市场的源头上市公司抓起，才能建立起公正公平高效的市场运行机制，笔者认为这抓住了问题的根本。创业板市场目前仍存在新股发行机制不健全，市场退出机制形同虚设，上市公司套现圈钱、业绩变脸频现诸多问题。目前创业板市场"高风险、高收益"特征一定程度上是扭曲的，不健康的，还没有真正体现出"低门槛、高风险"的活性。创业板市场只有形成对风险资本的合理引导机制、创新精神的激励机制，才能最终成为孕育未来领袖企业的摇篮，成为中国资本市场与经济新的增长极。
参考文献：
陈嘉禾，创业板泡沫：这次有点不一样，中国证券报，2013年6月18日
范欣，警惕创业板高估值风险，经济观察报，2013年9月9日
贺辉红，创业板可能存在两大调整时间窗口，中国证券报，2013年9月9日
谷东，创业板行情终结者：IPO重启？第一财经日报，2013年10月10日
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