国家审计署近期公布的地方债规模为17.9万亿，比社会普遍预期的20万亿要少，于是有人就认为既然地方债规模可控，且包括国债在内的政府部门债务占名义GDP比重以及住户部门债务水平也远低于欧美日等发达国家，那似乎表明金融危机离中国还很遥远。但金融危机是否爆发，不完全取决于债务总规模的大小，更应该考虑因局部资金链断裂而引发的系统性风险，我们必须意识到，未来引爆中国金融危机的触发点正在不断增多。
负债端：期限错配、信用违约
尽管政府部门和住户部门的债务总水平不高，但债务的增速还是非常惊人的。2009年至今，住户部门的债务占名义GDP比重大约累计增长了80%左右，非金融企业部门的债务占名义GDP比重原本就较大，如今已经超过120%，远超欧美企业。而2010年至今，地方债总额平均每年增长22%。三大部门的债务如此快速的增长，按照过去日美的案例，都是引发债务危机的先兆。
这是因为：第一，债务在较短时期内集中膨胀，则债务的期限结构也势必比较相似，集中到期兑付的压力较大。如地方债就普遍期限较短，近两年将集中到期。以与地方债有一定关系的信托产品为例，信托产品的平均期限在1.5年-2年之间，也就是说，信托的发行量在滞后七个季度左右表现为到期量。目前信托的到期量多是在2011年末、2012年初发行，那时恰处于信托大扩张的前夕。即2013年的到期信托金额大约对应2011年二季度至2012年一季度发行量（3.5万亿），2014年的到期信托大约对应2012年二季度到2013年一季度的发行量（5.3万亿）。这意味着2014年信托到期量较2013年将增长超过50%。
还有两大公开债务是政策性银行债和企业债（包括公司债、企业债、中票、短融等），同样显示出到期偿付压力越来越大。其中企业债2013年到期额高达2.1万亿，到期偿还占发行比重超过50％。政策性金融债2013年到期额接近10000亿，到期偿还比重接近50％。如此多的债务集中到期，能否如期还本付息呢？
根据公开资料不完全统计，去年8月份至今，至少共有16个信托项目处于兑付压力之中。涉事企业以规模不大的民营企业为主。行业分布上，房地产行业成为重灾区，16个案例中10个项目与房地产有关。而最新爆出的吉林信托涉及联盛集团的9.7亿信托已出现偿付危机。这意味着2014年借新还旧的模式将依然延续，而新的发债融资成本则将不断上升，也意味着2014年的金融市场会由于资金的继续紧缺而导致利率上扬。
第二，债务规模的不断膨胀，源于影子银行业务的不断扩大，同时也加大了流动性风险。影子银行的基础货币可以来源于金融市场，如发行理财产品、货币市场基金等，而商业银行的基础货币只能来源于中央银行；影子银行信用扩张的货币乘数远大于商业银行，并且无需缴纳存款准备金。它可以使表外资产的信用链条无限制地拉长，同时又从事高风险、高杠杆的业务，且存在借短投长的期限错配问题：如银行对于高收益非标资产的追求，实际上降低了银行资产整体的流动性，一方面是因为非标资产自身没有流动性，另一方面是因为非标资产期限大多较长，尤其是近几年通过应收款项账户发展起来的非标，其期限一般在5年以上。金融当局对其监管的难度又很大，故一旦出现违约，则很可能导致债务链的断裂。
负债总是对应着资产，尽管中国总体债务水平并不算太高，但如果负债所对应的资产价格出现大幅贬值，或者高杠杆的负债对应的资产价格出现反向波动，都将导致债务风险的集聚。从2013年银行的资产看，表内贷款业务中大约54%是抵押贷款，那么，这些抵押品的价格是否会出现大幅波动，将直接影响到银行的资产质量。从贷款的类别看，按揭贷款占13%，开发贷和建筑贷占10%，地方政府融资平台贷款占15.2%，38%的贷款直接与房地产和融资平台相关。而表外业务中，70%左右投向房地产和融资平台。
由此可见，土地与房产的未来价格变化，基本决定了银行资产的风险度。那么，除房地产之外的抵押资产是否安全了？其实也未必，从企业部门看，负债率较高的行业如钢铁、水泥、有色、船舶制造等，都属于产能过剩的行业，去产能过程必然导致这些固定资产的贬值。事实上,目前银行的坏账率存在明显低估,也就是说,银行的资产不实。银监会公布的2013年三季度中国商业银行不良贷款总额为5636亿,不良贷款率仅为0.97%。而在2000年，中国银行不良贷款总额接近3.7万亿,不良贷款率高达37%。过去13年中，各类贷款余额增加了6.6倍，但坏账总额反而缩减了6倍？
因此，目前金融体系内的资产端问题根本没有充分暴露出来。从逻辑上讲，越是缺乏偿债能力的企业或地方政府，其后续举债的需求越是强烈，就越是依赖银行。银行的现行体制又决定了它们会给予这类企业和地方政府更多的资金支持，从而导致金融资产的错配。这就是劣币驱逐良币的过程，最终必然会引爆危机。上世纪80年代以后美国银行坏账率有两次大规模的上升,均伴随着经济衰退与房价下跌。无论美国还是日本,历次房价下跌、地产泡沫破灭的导火索无一例外都是利率上升,但是从时间上看存在滞后,房价下跌滞后于利率大幅上升一到两年。
以上的资产端是指实物资产，其实资产端还有虚拟资产部分，如债权类资产和权益类资产。2013年，信托产品、银行理财、保险资管、社保、券商资管、公募基金、PE/VC等行业累计的资产管理规模大约超过32万亿，这类资产的膨胀更多来自近年来影子银行业务的快速增长。但在如今利率高企的背景下，其持有资产的估值下移压力依然存在。尤其对于使用高杠杆的债务人而言，其承受资产价格异常波动的能力就更弱了。此外，近几年来银行的同业业务搞得风生水起，究其原因，是因为同业负债不需要交保证金，而且没有存贷比限制。一旦此项业务出现信用风险，则资金链的断裂将毫无悬念，且在极短时间内就可以导致系统性风险。当年美国次贷危机的导火索也是银行的同业业务杠杆率过高。
这里不妨引用经济学家明斯基的观点──长时期的经济稳定可能导致债务增加、杠杆比率上升，进而从内部滋生爆发金融危机和陷入漫长去杠杆周期的风险。"明斯基时刻"所描述的是资产价值崩溃的时刻，他把社会融资分为三个阶段，即套期融资、投机融资及庞氏融资。其中现金流可以覆盖债务本息的称为套期融资，而现金流只能覆盖利息的称为投机融资，只能靠借新还旧的称为庞氏融资。如果后两者占据融资主体地位，则意味着金融体系极不稳定，随时会爆发危机。很显然，中国的社会融资已经处于投机融资和庞氏融资阶段，大量的金融产品涌现，大部分是为了突破75%存贷比的限制，属于监管套利。另据海通宏观研究团队统计，信托及理财产品的借新还旧比例占其总规模的一半以上。
金融开放度提升或将增多危机触发点
人民币国际化和资本项下的开放，应该是中国外汇体制改革的大势所趋，按央行的目标，应该在今后3-5年内完成。这也意味着今后资本的双向流动规模会增大，而决定资本总体流向的则是人民币的预期走势。2005年汇率改革至今，人民币实际有效汇率的升幅大约为40%，应该是非常惊人的。如今，中国经常账户盈余已经大幅下降，占GDP比重只有3%左右，这也意味着人民币持续升值的趋势不可能长期持续下去。假如今年或者明年人民币汇率达到均衡状态，这就意味着资本持续流入的趋势将终结，那么，这对国内的中外企业和居民的行为又将带来怎样的影响呢？
一国经济就像一盘棋，我们不能只认定一只棋子的表现来判断整个棋局的大势。当经济增速减慢时，很多棋子的走向都会发生变化，所谓的兵败如山倒就是这个意思。因此，不能说中国只要不发生严重通胀，就不会爆发金融危机。事实上，通胀与经济增速正相关，经济持续下行，当然没有通胀之忧，但或有汇率之忧；经济减速会导致通缩，进而又导致资金紧张，利率居高不下；再进而发生多起金融中介机构资不抵债和抛售房屋事件。而在人民币升值将终结和资本账户开放的预期下，外企撤资（中国投资回报率下降）和国内居民增持外币的现象或不断升级。这也可以解释为何国内不少学者强烈反对资本账户开放了。
危机难以避免但可减轻其杀伤力
综上所述，金融危机的触发点非常多，从负债端看，债务增长过快导致的违约事件的发生，会导致资金链的断裂，从而引发危机；从资产端看，各类资产价格出现大幅波动，导致资产泡沫破灭，也会引发危机；而金融改革和开放过程中的利率市场化、汇率自由化和金融管制的放松，又会给原本就存在巨大金融风险的经济体增加新的触发危机因素。
那么，是否有避免发生金融危机或经济危机的办法呢？笔者还是比较认同明斯基的观点，即经济长期持续高增长的过程中，必定会累积诸多金融不稳定因素，导致结构性问题越来越严峻，故危机难以避免，就像你无法保证房价永远不跌或人民币永远升值一样。但减轻危机对经济的杀伤力，让经济早日复苏的举措应该是有的。
首先，目前中国政府的资产负债表情况还是比较良好，资本实力还非常雄厚，但企业部门的资产负债表则比较差。故中国政府比美国政府更有实力把部分企业债务转移到政府部门，以降低企业的杠杆率。如通过卖地、卖国有股权等方式来补贴企业，实现国退民进，前提是要做到公平、透明、合理。中国历史上曾经有过三轮国企改革，其中最有成效的是1993－2002年，这缘于经济下滑倒逼。如今经济下滑、债务高企，再次启动国企改革的条件已经成熟。通过国企的出售或重组不仅可以降低企业部门的总债务，还可以降低政府债务，通过制造业的收购兼并、服务业的放开均可以提高效率，提高经济增长潜力。
其次，要加大地方政府发债的速度和规模，以降低地方融资平台的筹资成本，使得地方政府能够以较低的成本来借新还旧，避免债务规模恶性膨胀。这也有利于提高地方政府融资的透明度，有利于社会监管。
第三，要谨慎处理好金融业的改革与开放之间的关系，在开放领域，人民币汇率的定价机制可以按市场化、国际化要求正常推进，但资本账户开放还是要慎重推进。利率市场化在如今银行业仍处于高度垄断的背景下，也难以一蹴而就。而在金融机构和业务的改革创新领域，则要加大对银行业的改革与监管力度，因为保险、证券、信托等在很大程度上依附于银行业务的发展。因此，监管的重点应该在规范影子银行业务的发展，尤其对同业往来业务的监管要加强，这也是美国次贷危机的前车之鉴。
至于能否通过调控房价、股价等资产价格来避免金融危机的爆发，笔者认为这是徒劳无益的。因为在过去10多年来房价持续上涨、股价不断下跌的过程中，行政之手都不曾放弃调控，却始终未见效果。那么，如今面对已经高悬的房价，以稳价格为目的的调控就会有效了吗？
（本文作者李迅雷是海通证券副总裁兼首席经济学家。他同时还担任上海市人大常委委员、财经委委员。华尔街日报）
