【摘要：近日，财政部会同人民银行、银监会下发了地方债定向发行的政策。可以从四个视角理解这一政策：（1）它等价于要求商业银行“讲政治”，向地方政府发贷款，有利于稳定经济增长；（2）它等价于绕开“刚性兑付”，有利于利率水平的下降；（3）它等价于央行对地方政府存量债务提供流动性支持，有利于金融市场流动性的宽松；（4）它等价于向商业银行征税，不利于银行利润，但会增加降准概率。总体来看，这一政策利于利率水平的下降。】
根据媒体报道，近日财政部会同人民银行、银监会，下发了《2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》，明晰了用以置换地方政府存量债务的1万亿地方债的发行方式。
通知要求，在2015年8月31日之前，需要完成今年1万亿用以置换存量债务的地方债的发行。由于之前市场普遍对这批新发地方债的热情不高，所以通知要求，对于地方政府存量债务中的银行贷款部分，将用直接向对应银行定向发行地方债的方式置换。地方政府存量债务中的信托、证券、保险等其他机构融资形成的债务，经各方协商后也可用定向承销地方债的形式置换。这样，1万亿额度中的大头将通过定向发行的方式解决。剩余的少部分则通过市场公开发行。
三部委还规定，定向发行的地方债利率需处在同期限国债利率的1.0至1.3倍的范围之内。由于目前10年期国债的收益率在3.4%。以之推算，地方债的发行利率应该在3.4%到4.4%之间。
为了增加银行及其他购债主体的积极性，此次发行的地方债将纳入国库现金管理抵押品范围，以及央行流动性投放的抵押品范围。换句话说，金融机构可以用购买的地方债作为抵押品，向财政部和人民银行获取流动性支持。
地方财政部门应当与银行贷款对应债权人协商后，采用定向承销方式发行地方债予以置换。对于地方政府存量债务中的信托、证券、保险等其他机构融资形成的债务，经各方协商一致，地方财政部门也可采用定向承销方式发行地方债予以置换。
对于地方债定向发行的这一新政，我们可以从四个角度加以理解。
角度之一：它等价于要求商业银行“讲政治”，向地方政府发贷款，有利于稳定经济增长。
随着地方政府融资平台监管的收紧，地方政府的融资来源日渐紧绷。尽管财政部在两个月之前就提出了发行1万亿地方债来置换地方政府到期存量债务的政策，以便为地方政府融资纾困，但由于地方债的收益率偏低，市场热情不高，所以推进相当缓慢。这样一来，地方政府的融资压力进一步加重，危及了基建投资的稳定，给经济增长带来压力。
三部委最新下发的地方债定向发行政策，事实上是以“摊派”的形式要求商业银行限时认购地方债。这等价于要求银行给地方政府提供低息贷款，势必改善地方政府的融资状况，有利于稳定基建投资，进而托底经济增长。
不过，就算1万亿发行额度快速完成，它对经济增长的带动作用也有限。1万亿的规模说大其实也不大（2014年全年基建投资完成额有11万亿元）。再加上目前基建投资增速也不算低，在此基础上能加速的空间有限。另一方面，地产投资萎靡的态势估计还会延续一段时间，出口前景又不乐观。所以，地方债定向发行举措最多时稳定住经济下滑的势头，实难带动经济增长明显改善。
角度之二：它等价于绕开“刚性兑付”，有利于利率水平的下降。
地方债发行在之前之所以遇冷，是因为市场相信市场中的“刚性兑付”不会打破，与地方政府相关的城投债、PPP、项目专项债等资产会继续享受地方政府的隐性担保，因而会继续给出低风险的高收益率。相比之下，地方债的低收益就缺乏吸引力（参见我们之前发表的文章《地方债发行因何遇冷？》）。换句话说，是“刚性兑付”预期的继续存在支撑起了市场中较高的利率水平，导致地方债发行受阻。
而尽管地方债定向发行是非市场化的行为，但它确实绕开了“刚性兑付”这一障碍——不管银行预期能从“刚性兑付”中继续获得多么高的收益，这边的低利率地方债是非买不可了。而这反过来也会减少未来“刚性兑付”的预期。地方政府能够从地方债发行中获得足够的融资支持，再利用“刚性兑付”来从其他途径获取融资的动力就会下降。
因此，地方债定向发行有利于降低“刚性兑付”对利率体系的干扰，可压低整体利率水平。
角度之三：它等价于央行对地方政府存量债务提供流动性支持，有利于金融市场流动性的宽松。
为了增加地方债的吸引力，在此次的政策中还规定新发的地方债可以被用来做抵押品，向央行获取流动性支持。当然，能够最终从央行那里抵押借出来多少钱，还得看央行的意愿。所以，从央行支持的力度来看，比起之前市场预期的QE要低多了。
但是，要反过来想这个问题。新发地方债是为了置换到期的存量贷款等债务。这意味着地方债的发行（不管是定向还是非定向）不会增加社会中的广义货币，自然也不会增加银行存款准备金的缴纳。而另一方面，它却增加了可以用来向央行获取流动性支持的抵押品的数量——之前的存量地方政府债务可没法用来向央行抵押。因此从理论上来讲，地方债的定向发行只会增加，而不会减少基础货币存量。更何况，相信央行也不会全然不顾金融机构的抵押需求，至少或部分提供流动性支持。因此，就地方债定向发行政策本身来说，它将有利于金融市场流动性。
角度之四：它等价于向商业银行征税，不利于银行利润，但会增加降准概率。
最后，向商业银行定向发行低息的地方债，可被视为向商业银行征税。根据财政部的估算，1万亿的地方政府债务置换如果完成，1年能降低地方政府利息支出400至500亿元。这对应着债权方利息收入的损失。银行虽然不会承担者利息减收的全部，但大头应该是跑不掉的。更为关键的是，地方政府债务置换才刚刚开头，还有大量规模在后面等着。如果全部照此办理，让银行利润一年减少上千亿应该是没问题的。这虽然不至于把银行的利润全部吃掉（2014年银行系统总利润1.55万亿元），但把利润增速显著拉低是必然的。
不过，银行也是政策博弈中能量不小的一方。这边向银行“征了税”，别的地方就得给点甜头。这最有可能的甜头就是降低存款准备金率。由于银行存在央行账户上的存款准备金只能获得极低的利息，所以降低存款准备金率就能提升银行的利润。考虑到目前的存款准备金率本就很高，面临不小下调压力。在地方债定向发行政策出来之后，相信降准的概率会更大。
另外，向银行征税还会带来替代效应，增加银行配置地方政府之外的其他资产（尤其是房地产）的动力。在此次地方债定向发行中，“摊派”的额度会与各家银行持有的到期地方政府债务数量挂钩。这意味着谁家银行拿的存量债务多，被“征税”的规模就大。有此先例后，未来银行在购买其他地方政府相关资产（如PPP、项目专项债）是的热情会小很多，而相应会增加其他行业资产的配置。考虑到除了地方政府之外，地产是最大的融资需求方，估计未来银行对地产放款的动力会更足。
结论
总体来看，此次地方债定向发行的政策有利于短期经济增长的稳定，但效果有限。而它对“刚性兑付”的规避，带来的基础货币的扩张，以及对降准概率的提升，都有利于利率水平的下降。因此，在这一政策出台之后，我们应该对债券市场更加乐观。
