5月11日，央行发布《2021年第一季度中国货币政策执行报告》，对一季度经济形势和货币政策执行进行了回顾，并对未来政策走向提出了基本的思路。从报告内容看，目前的政策基调，仍如安邦智库（ANBOUND）曾经指出的，处于“见好就收”的观察期，在保持基本稳定的基础上，通过密切关注宏观经济的走势来进行“精准调节”，以实现稳增长和防风险的目标。
对一季度的政策执行情况，央行对目前的政策执行和市场货币环境较为满意，认为基本实现了政策回归中性的目标。报告指出，人民银行将把好货币供应总闸门，做好跨周期流动性安排，精准开展公开市场操作，保持市场流动性合理充裕，健全市场化利率形成和传导机制，引导市场利率围绕政策利率波动，为推动构建新发展格局提供适宜的流动性环境。从央行关注的中介目标来看，资金利率波动仍处于合理水平，一季度DR007均值2.21%，接近政策利率。这意味着已经持续多日的每日100亿逆回购操作对市场利率起到了引导作用，实现了“精准调控”的目的。
对下一阶段的货币政策基调，央行进一步明确“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，把服务实体放到更加突出的位置，珍惜正常的货币政策空间，处理好恢复经济和防范风险的关系”。从这一表述看，央行在强调货币政策连续性、稳定性、可持续性的同时，仍有了一些新的变化。在去年底和今年初多次提及的“不急转弯，把握好政策时度效”等表述被“把服务实体放到更加突出的位置，珍惜正常的货币政策空间”所替代。这意味着，央行的货币政策已经基本完成了从去年适度宽松的刺激政策，向“回归中性”的转变。下半年宏观经济在全球通胀水平走高，而经济增长逐季度放缓的预期之下，政策重心仍会关注经济结构性的调整，避免“脱轨”。
对于未来经济形势，报告可以说是延续了之前政治局会议中对于经济增长的看法，外部由于疫情反复导致全球经济复苏开始分化；国内在经济恢复之后，存在居民消费受限、制造业投资增长乏力、稳就业压力较大等结构性问题。这意味着在经济从疫情中有效恢复之后，未来的趋势更具有挑战性。这是为什么需要“珍惜现在的正常货币空间”的原因。未来国内经济走势，并没有“超跌反弹”的迹象，而是逐渐向增速逐渐放缓的长期趋势回归。未来结构性“稳增长”的压力仍然很大。
就维护人民币币值稳定的货币政策目标而言，在经济结构性长期矛盾之下，通胀的上升可以说对经济发展和货币政策的实施构成了主要的挑战。一方面，在能源和大宗商品价格逐渐升高的情况下，全球通胀上升趋势越来越明显；另一方面，从国内的情况来看，CPI的温和上涨与PPI的快速反弹使得国内通胀结构性变化对经济构成巨大的威胁。央行的报告表示对三个问题需要关注：一是全球经济复苏前景仍然存在高度不确定性，分化加大和不平衡问题日益凸显；二是主要经济体超宽松宏观政策的后续影响和货币政策转向的风险需密切关注；三是全球通胀水平可能继续升温。
虽然央行认为目前国内通胀上升仍是良性的，不构成对经济恢复的威胁，但在原材料价格大幅上升的情况下，随着人民币汇率波动，企业盈利能力将面临更大的考验。特别是从国内市场看，目前在货币投放减少、通胀水平上升的情况下，企业贷款利率在逐渐升高。3月末企业贷款加权利率4.63%，较去年12月末小幅提高2bp，但低于去年同期19bp。有分析认为，随着逐步退出非常规货币政策（如财政对专项再贷款贴息），银行让利要求放松，企业贷款利率年内或小幅上涨。因此，从货币政策的角度来看，对于通胀的持续上升，仍需要采取“外防输入、内防反弹”的政策，避免通胀水平失控，影响经济的稳定。
在经济恢复仍然不稳的情况下，市场利率抬升已经对于未来需求的释放构成威胁。当然，在通胀上升的情况下，全面降低政策利率变得不现实，而加息应对通胀又面临对整体经济的伤害。未来仍需要结构性的货币政策调整来实现供给侧结构性改革的目标。既要“防风险”，又要“稳增长”，意味着未来货币政策调整的空间不大，而难度不小。目前来看，央行仍可能采取再贷款、再贴现等方式，推动中小企业融资条件的改善，以及建立绿色金融领域的激励政策，来推动绿色低碳发展的转型，同时仍会进一步加强对过剩产业和房地产行业的调控，采取结构性的措施，优化经济结构。这一调整仍可能如安邦智库所预期的，在今年下半年开始实行。
最终分析结论（Final Analysis Conclusion）：
今年以来，货币政策坚持“稳字当头、不急转弯”，基本实现了政策目标。但在国内外经济恢复出现分化，通胀预期明显上升的情况下，未来政策调整的难度会加大，可能通过结构性的政策调整来应对日益复杂的宏观经济形势变化。
