2021年即将过去，今年的财政具有超收减支、土地出让减速、基建投入比例降低等特点，这些特点中既有新的变化，也有与近年财政乃至经济基本面总体变化相一致的趋势性体现。本文将通过分析截至10月末发布的财政数据研判2021年财政情况，并结合近年来财政的结构变化，研究未来财政发力力度与方向的转变，提出政策建议。
一、2021财政的几个特点
1.财政收入增速逐步下降
从年度数据看，预测2021年的一般公共预算收入相比去年应稳步提升。今年的全国一般公共预算收入预测约为20.5万亿元，比2020年增长12.11%。
观察过去几年财政收入的增长率可以发现，增长率呈现下降趋势（图1）。2021年预测增长率较高，主要因2020受疫情影响，基数较低。2021预测财政收入相比2019年增长率为7.7%，两年复合增长率更低，为3.78%。财政收入总盘子的压力，将推动财政政策的方向发生变化。
图1. 2010至2021年财政收入及同比增速（2021年为预测数字）
从月度数据看，需要关注的是9月、10月两个月的财政收入均同比下降，年内每月的全国一般公共预算收入同比增长率逐渐下降，直至9、10月为负值（图2）。
图2. 2021年3月至10月财政收入减去2020年同期（单位：10亿元人民币）
2.财政预留保增长空间
2021年两会拟安排当年财政赤字率为3.2%，新增专项债额度为3.65万亿元（后财政部实际下发的专项债限额为34676亿元），力度超过市场预期，相比2020年略有降低（图3）。
图3. 近年拟安排赤字与专项债情况
但实际财政支出的力度却有明显的保留。从支出进度看，支出明显落后于收入。截至10月，财政收入完成进度已达91.8%，与此相对，支出进度仅有77.5%。从收支差额看，截至2021年10月末，财政收支差额累计-1243.5亿元，而2020年同期为-3090.62亿元，2019年同期为-2288.3亿元；根据往年年末数据测算的2021年全年公共财政收支差额预测值也仅为-4113.3亿元，减支力度明显（图4）。
图4. 近年财政收支差额对比（单位：10亿元）
今年专项债实际发行节奏也与往年有所不同，呈现“前少后多”，节奏后置的态势，发行进度明显晚于2019与2020年（图5）。截至10月末的累计发行量则介于2019与2020年之间。截至10月末，新增专项债发行29033亿元，而2021年发行总额度为34676亿元，加上2020年新增的中小银行专项债结转额度1594亿元，合计仍有7237亿元未发行。
图5. 近年新增专项债实际发行情况
财政支出为何蓄力？发力的时间点是哪里？
本文认为，财政蓄力的原因是，2021年的增长目标较易实现，而2022年保增长压力较大，因此财政将在今年年底发力，衔接2022年增长目标。因为2021年提出的GDP增长目标是6%，按照今年前三季度9.8%同比增速来说，较容易达成。但是，2020年，尤其是上半年受疫情影响基数较低，今年前三季度GDP的两年平均增速为5.2%，第三季度的GDP相比疫情影响基本消除的2020年同期增速4.9%，照此推算，明年的GDP增速如仍设定为6%，将面临保增长的压力。因此可以这样认为，预留财政支出空间和专项债空间，意在为明年保增长留下发力空间。
8月17日，国家发改委新闻发布会亦提到“积极推进实施‘十四五’规划确定的重大工程项目”。新增专项债较大可能会在年底发行，以期在明年年初落实到项目，发挥稳增长作用。
3.基建边际回报下降，土地出让高点已过
2020后，专项债受监管政策约束，不再投向土地储备、棚改等项目后，主要通过地方城投平台投入基建。地方城投平台的投入资本回报率（ROIC）中位数自2011年后持续下降，2020年为1.2%，而2020年专项债平均发行利率为3.4%。基建的边际回报下降明显，已不能覆盖发行成本。
财政“一般公共预算+政府性基金”两本账中，政府性基金中的收入的主要来源为地方国有土地出让收入，2017年后，土地出让收入增速逐步下降，今年预计全年国有土地使用权出让收入为8.93万亿元，增速约为6%（图6）。
图6. 近年地方国有土地使用权出让收入（单位：亿元）变化情况
为何土地出让收入增速减缓？本文认为，最终原因是居民部门杠杆率在近年逐步提升，而作为传统意义上的高储蓄观念国家，我国的居民杠杆潜力应稍弱于欧美。2021年9月我国居民部门杠杆率为62.1%，欧元区最新数据为62.8%，美国则为79.6%。居民部门加杠杆空间逐步减少，影响房屋终端销售，将体现在土地出让情况中。
二、未来财政发力力度、方向的转变
1.经济增速放缓，财政温和发挥跨周期调节作用，支持传统基建力度有所减弱。
中央和地方财政预计将在年底温和提速。
现有的宏观经济面临保增长、结构性改革、“六稳六保”（稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作；保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转）等多个政策目标压力。从前述财政后置的情况不难看出，2022年稳增长将是重点工作，在国内经济面临人口老龄化加剧、1万美元人均GDP关口需要突破等情况下，财政势必发挥跨周期调节作用，在2021年GDP增速超预期的背景下直面2020年低基年效应衍生的2022年增速压力。
另外，从支持传统基建带动到支持经济结构转型，也将是未来财政发力方向的重要转变。从财政支出分类看，结构性变化明显，传统基建的比例逐步下降，与此相对，教育、科技、民生领域投入显著加强。
对历年财政支出中各分项的同比变化分别进行分析可见，2021年，财政累计支出虽整体收敛，但教育、科学技术两个分项同比增速上升，近三年持续同比正增长的分项则为债务付息、卫生健康、社会保障、文旅传媒、教育、公共财政，而交通运输等基建相关分项降幅较大（图7）。这一点也可以通过专项债的投入情况进行佐证，今年1至10月，新增专项债投资基建的比例已经下降至不足五成。
图7. 近三年财政支出各分项同比增长（2021年为截至10月末累计同比）
2.基建本身逻辑的变化：将向“保增长”、“补短板”、“新基建”、“支持重大项目”转变
基建本身的逻辑也在发生转变。
财政支出中基建项目较为集中的分项主要是交通运输、城乡社区事务、节能环保三个领域，农林水事务中也有一部分涉及。观察前三个领域中的基建部分，一是节能环保支出。节能环保支出中涉及基建的主要有污染防治、退耕还林、污染减排、自然生态保护等，合计占比超过50%。污染防治、自然生态保护两个分项的支出额虽在2020年受疫情等因素影响随总量下降，但在节能环保支出中的占比持续提升，分别从2010年的29.5%、4.3%上升至2020年的38.4%、10.9%（图8）。
图8. 近年财政用于节能环保各分项支出情况（单位：亿元）
二是城乡社区事务支出。城乡社区事务支出中涉及基建的主要是城乡社区公共设施支出，2016年前占比基本在五成以上，后逐步下降，2020年占比略超过四成（图9）。
图9. 近年财政用于城乡社区事务支出中的基建部分总量（单位：亿元）及占比
三是交通运输支出中的基建部分。通过选取数据较全的车辆购置税用于公路等基建支出、车辆购置税用于农村公路建设支出、铁路路网建设支出三个分项进行分析，可以发现近年来三项支出之和的高点位于2015年、2019年（图10）。铁路路网和农村公路建设下降幅度较大，分别和铁路路网覆盖逐步加强、“村村通公路”工程于2020年年中全面完成有关。
图10. 近年财政用于交通运输支出中部分基建分项情况（单位：亿元）
从过去看，基建投资对冲经济下行的逻辑是通过修复基本面，促进私人部门投资意愿上升。这个逻辑仍然起作用，但边际效力逐渐减弱，不再是“遍地开花”，而是需要选择项目。未来财政支持基建发力的方向，可能更多以“保增长”、“补短板”、加强“新基建”、“到2025年基本建成新型数字基础设施”等为政策目标，以重大项目、产业升级、民生工程、科教研究为抓手进行。
3.新发地方债结构可能从专项债逐步向一般债腾挪
专项债的收益率已经不能覆盖发行成本，两者之间有近似2%的差额，依靠外溢效应弥补，也因基建的边际收益降低而较难实现，地方债务风险也一直是风险防控的重点工作之一。未来专项债发行可能逐步向一般债腾挪，而保增长压力可能会滞后专项债发行下降过程。一般债资金的使用范围更加体现公共品属性，有精准脱贫、生态环境保护以及乡村振兴等公共公益性的资本输出，将更多投向民生领域，发挥公共品溢出效应，促进消费与投资结构调整与群众美好生活意愿实现。
4.地方财政结构面临转变，需结构性改革
根据上文所述，土地财政受制于居民杠杆率提升潜力的约束。结合近年来土地出让收入增速下降的局面，土地出让收入的拐点可能会较快到来，地方政府收入结构将面临新格局。
一是需要房地产税收完成从增量税到存量税的转变，这部分改革关系广泛的群体利益，可以看到相关试点改革正在稳妥推进。
二是需要整体财税体制改革的推动作用，推动建立财权事权匹配的财政关系。
三是需要通过经济总量的提升扩大税基，单纯提升居民部门杠杆率将增加潜在风险，空间也较为有限。税基的扩大更为必要，需通过地方经济的内生发展实现，而实现内生发展则需要产业结构调整，消费潜力释放，由此产生的直接投入支出，减税降费以及减少对房地产的依赖造成的收入减少，将对短期甚至是更长时间的财政收支产生不小的压力。
三、政策建议
一是“调结构”。支持结构性改革。保持对中小微企业的支持力度，尤其是对产业布局中较为先进的中小企业的支持，落实对制造业的减税降费，加大研发投入和科教总投入，促进产业升级；支持民生，推动公共服务均等化和整体水平提升；支持补短板，以乡村振兴为抓手继续推进农村基础设施建设，推动农业产业建设，推动地方紧缺、具有经济带动作用的项目落地。通过以上措施，为经济内生增长，实现高质量发展奠定基础。创造类似“拉弗曲线”的效应，即通过财政支出优化经济结构后，通过经济总量提升带动财政收入增加的正向循环。
二是“促内需”。促进内需的重点在于居民可支配收入总量增加，而不应着眼于居民部门杠杆率再上升。可以着眼于解决当下存在的制约消费的结构性因素，如收入分化、地产挤压等。通过财政对基本保障的提升增强居民的消费底气，缩小贫富差距，提升居民幸福感；通过房地产政策的有序衔接减轻居民负担；通过加强要素流动，促进市场环境构建、行业规范管理、产品服务升级等，建立更有活力更完善的消费市场。
三是“稳力度”。保持财政政策的连续性与稳健性。当下经济发展中面临的外部不确定因素增多，应容忍经济的正常波动，守住风险底线，避免强刺激或强退出，保持政策定力，推动实体经济稳健发展。
四是“稳增长”。促进经济基本面恢复，避免财政负向循环（即经济下行，财政收入减少引起支出减少，再导致经济再下行）。通过重大项目带动，产业升级内生带动，财政将持续在“稳增长”上发力，促进今年与明年增长目标的有序衔接。
（本文所用数据均源自财政部、Wind、CEIC。）
