我们看到，地方政府融资平台是受到融资约束的地方政府在城市化和经济发展过程中的一种金融创新。这种以土地和未来的经济增长潜力作为抵押的金融创新促进了中国经济的发展。在一个金融市场高度不完全、法律制度和产权保护制度不健全的国家，基于土地及其衍生品的金融资产为金融市场提供了相对安全的资产（safe assets）。在过去十多年的时间里，这种以土地及其衍生品作为抵押品的金融创新为中国的基础设施建设和城市化提供了比较有效的融资方式。
这种融资方式的实质是，利用比较优质的资产（土地及其衍生资产）作抵押品，通过打包（pooling）和证券化的方法，充分地发挥了杠杆作用，缓解了融资约束，促进了经济的增长。但是，值得注意的是，证券化的实质是通过资产池（pooling）和分级（tranching）将对信息敏感的资产，变成对信息不敏感的资产，以此来提高市场的流动性和交易量。换言之，证券化实际上降低了金融体系的透明度，使得人们不再关心作为抵押品的资产的质量，这同时会增加系统性的风险。流动性与风险是金融体系中永恒的矛盾。目前中国金融体系中出现了一定的系统性风险的苗头。实际上，美国2008年的金融危机就是影子银行导致的危机。本文将从信息敏感度的角度讨论短期内地方政府融资平台和地方债的透明度管理，并讨论长期的替代方案，最后分析中国最优的金融体系设计。
地方债的最优透明度管理
1.金融市场的逆向选择
结果1：在不考虑风险的情况下，债务打包出售和拆包出售，投资者面临信息不对称产生的结果相同，相比拆包出售投资者具有完全信息，打包在高收益项目和低收益项目的平均收益率高于投资者的保留收益率时候增加流动性，促进社会福利；在平均收益率低的时候降低流动性，降低社会福利。
而较大区间幻觉不重要，所以透明度会增加流动性；但透明度提高到一定程度以后，由于风险溢价下降的速度比区间幻觉快，所以增加透明度反而会减少流动性。这里存在一个最优的透明度值，使得流动性的增加达到最大。
以上的发现可以总结为：
结果2：当地方政府可以选择关于打包资产的收益率信息披露的粗细程度（透明度），且投资者风险规避的时候，随着透明度的增加，市场流动性先增大，后减小，故存在一个最优的透明度，使市场的流动性最大。
2.政策建议
（1）对于地方债的管理，政策界有一种思路是“逐包打开，逐笔清算”。根据我们的分析，这种思路不是好主意。如前所述，证券化和金融市场流动性的实质在于低透明度。如果突然提到透明度，会引发金融市场的逆向选择，使得原来对信息不敏感的资产突然变得对信息敏感起来，会在短期内造成流动性的枯竭和市场的僵化，就像美国2008年金融危机中所发生的那样。我们的建议是，给定中国经济的基本面在未来若干年内还比较稳健，抵押品价值还相对比较高的情况下，不宜过早地增加透明度。
（2）由于部分地方债已经被信托公司等金融机构证券化了，所以中国实际上已经存在一个影子银行系统。这种情况下，最优透明度管理政策就变得更加重要了。对影子银行的挤兑使得美国陷入了2008年的金融危机。影子银行的挤兑就是因为雷曼兄弟公司倒闭作为一个坏的消息（bad news），使得原来对信息不敏感的资产突然变得对信息敏感起来，流动性突然枯竭起来，经济中的各个部门纷纷开始去杠杆化，使得经济陷入了恶性循环。
几种替代的融资比较
由于地方债通常为地方政府主导的项目融资，所以也会面临类似国有企业经营中常见的软预算约束问题。软预算约束问题是指当国有企业或者政府主导的项目的经理人预期到当自己投入低努力时，政府会在企业或者项目经营不善的情况下给予纾困，这样经理人就没有精力提供高的努力改善经营。因此，我们在考虑地方政府未来的融资选择时，要将潜在的软预算约束问题考虑在内。为了更深入地分析不同融资方式下的软预算约束问题及其对地方政府和金融市场的影响。我们建立了一个简单的模型来加以分析。
结果：如果在财政分权的情况下发放地方债，那么在自主发债的情况下出现软预算约束的可能性最小，在中央统一发放的情况下出现的可能性最大，在中央代发的情况下出现的可能性介于以上两者之间。与对流动资本的竞争不同，自主发债对软预算约束的改善不会以牺牲公共品开支为代价。
结果1表明从硬化预算约束的角度讲，自主发债制度是地方债发行的最好方案，而且这种硬化预算约束无需以牺牲公共品供给的代价获得。这和国内地方债市场发行方式的演变模式也是相符的。
1.地区异质性对不同地方债政策效果的影响
当然，以上的分析没有解决的一个问题是：为什么富裕地区在自主发行债券以后，债券利率相比中央代发时期会有所上升，恢复到国债利率的水平？对此我们的回答是：首先，以上的分析是基于利率是收入减债务的线性函数的假设，在实际生活中，这个函数可能在达到一个阶段以后就变成水平的了，也就是说，当收入相对债务而言已经是充足的，那么额外的收入就不会使利率进一步降低；另外，这可能是由于利率函数并不完全由期望收益决定，特别是对于债券而言，极端情况下的违约风险这样的因素对于定价也是很重要。由于铸币税或者通货膨胀税作为最后的担保确保了国债没有违约的可能性，而地方自主发行的债务不可能受到这种保险，所以投资者对国债需要的风险回报也更小。
2.发行地方债和土地财政
发行地方债的一个初衷是为了减少地方政府对于土地财政的依赖，进而降低土地价格和房价。我们可以用一个简单的经济学模型分析发行地方债是否可以降低土地价格。
从图1、图2容易看出，由于发行地方债相当于降低了地方政府折现的程度（比无地方债情况下更具耐心），所以会使土地供应后移，短期土地供应相对于无地方债情况下减少，长期土地供应增加，土地价格在短时间内提高，在长期降低。
以上结果对于政策制定的可能启示在于：从长期来看，发行地方债的确会帮助稳定土地供应，并使土地价格上升减慢，但它的效果不会是“立竿见影”的，从短期来说，它甚至会因为地方政府将土地供给后移而减少土地供给，推高地价和房价。所以在推行地方债的同时必须搭配其他的调控政策来稳定短期市场，才能真正实现理想的效果。
作为一个金融高度不发达的国家，中国迄今为止的地方政府融资平台是一种次优安排（second-best）。以土地及其衍生品作为抵押的金融体系虽然有助于缓解地方政府和相关经济主体的融资约束，但是也容易产生泡沫化和去工业化的现象。因此从长期来看，中国需要对金融体系进行深刻的改革和设计。
在金融体系方面，德国和日本给我们提供了重要的比较和经验教训。德国和日本在1985年前的发展模式是非常类似的：金融体系都是银行主导的，资本市场（特别是股票市场）不发达；产业结构上都是制造业主导；比较倚重出口。应该说，1985年之前，这两个国家的经济发展都是健康的。这两个国家发展路径的分野发生在1985年。日本在1985年废除了一个长期坚持的法律，允许储蓄系统的资金可以自由流向房地产业（此前是导向实业），从此房地产成为了可以自由交易的金融资产，资金纷纷流向房地产行业。此后仅仅五年的时间内，日本的资产泡沫就达到了无以复加的地步，泡沫在1990年破灭了，从此日本经济一蹶不振，迄今已经超过了二十年。企业的资产负债表和国家的资产负债表（财政赤字）一直都没有修复好。在产业结构方面，泡沫挤出了实体经济的投资，日本国内出现了产业空心化，国内资本外流，由于缺乏技术创新，没有支持经济增长的产业基础。
德国则相反，严格规制房地产部门，从来没有让住房成为可以自由交易的资产，一直秉承制造业的传统，保持着强劲的经济增长，即使2008年的世界性经济危机也没有对它产生很大的影响。
德国和日本的发展道路的经验和教训尤其值得中国认真研究，因为中国和这两个国家有很相似的地方。中国和日本、德国都属于大陆法系的国家。最近的经济研究发现，法律体系等制度结构决定了一个国家的金融结构：一般而言，大陆法系的国家很难有发达的金融市场（尤其是股票市场），而司法体系相对更好的普通法系（如英美）有比较好的股票市场和相对完全的金融体系（complete markets）。
金融体系比较完全的国家，财富可以通过资本市场上的各种金融工具来实现保值和增值，也可以通过资本市场来化解各种风险（如养老等）。美国在过去一百年内，股票的年均收益率在每年9%左右；而土地的价值在1990年到2000年的一百年的时间里，只上升了24%（扣除通货膨胀）。由于金融体系比较完全，他们不需要通过购买土地来实现财富的增值和保值。而在金融体系不完全的国家，特别是经济高速增长的国家，人们往往会将土地和房产作为财富保值和增值的手段；如果对土地和房产市场不加规制，很容易就会导致严重的资产泡沫，就像日本在上世纪80年代经历过的那样。这是因为，在一个金融市场不完全的经济中，土地承载了太多的功能，如空间配置资源的功能、财富保值和增值的功能、抵押品的价值，所以地价和房价就会很高，从而带动整个非贸易部门的成本上升，使得经济运行的成本上升，经济中就会过早地出现去工业化的现象。而去工业化导致的经济衰退（或者经济危机或者人口老龄化等结构性因素），最终会导致泡沫的破裂，从而对经济造成结构性的、永久性的破坏。因此，在金融市场不发达的国家，就需要对土地市场和住房市场进行严格的规制，在这方面德国就做得很好，在过去的半个多世纪的时间里实现了没有泡沫的增长；而日本经济却走上了自我毁灭的道路。这个教训是令人深思的。
中国过去的十年没有对房地产市场进行适当的规制，在很多城市出现了资产泡沫，同时也出现了局部的去工业化的现象，这是一个比较危险的苗头，中国已经在开始步日本的后尘，不过亡羊补牢还来得及。
中国要实现没有泡沫的经济发展，一方面要对房地产市场进行严格的规制，这方面，德国等有很多经验可以学习。另一方面，也要发展适合中国的金融体系。一般而言，司法体系比较落后的国家，最适合的金融工具实际上是债券或者债权，而不是股票或者股权。法律制度越落后的国家，股票市场越难发展起来，即便德国和日本都是如此。
而债券对制度的要求低一些，因为它对信息最不敏感（投资者只关心最差的状态），而且它是硬预算约束的：只要低于一定的临界点，就可以要求企业破产清算；股票市场对制度和信息有很高的要求，因为股东需要关注各种状态；而且股票是软预算约束：一个企业的业绩再差，也不会破产。经济学家已经发现，在不完善的金融市场中，最好的金融产品是债券，可以最大程度满足一个社会的融资要求。但恰恰是债券市场在中国基本没有发展起来，其中一个重要的原因是利率管制。中国未来的改革，应该在利率自由化的同时，积极发展债券市场，这样既可以帮助企业融资，化解过剩的“流动性”，也可以为投资者提供一种更可靠的保值、增值的金融资产。
在目前的背景下，应该充分发展具有优质抵押品的地方政府债券和企业债券。发展债券市场是一举夺得的政策选择。首先，在中国这样法律制度不健全的国家，债券是一种对信息不敏感的资产，对制度的要求比较低，是一种相对安全的资产；债券不仅为地方政府提供了替代的融资手段，而且还为居民提供了可以充当抵押品和保值手段的安全资产，将房地产承载的过多的金融功能剥离掉，有利于化解房地产泡沫，“挤入”实业投资。
总之，制度结构决定了最优的金融结构，金融结构又决定了一个国家的产业结构，最优的发展模式要在这三者之间实现很好的匹配。中国的制度结构使得中国比较适合发展债券为主的金融体系，而制造业将是中国未来几十年甚至上百年都要发展的行业。中国只要吸收国际发展的经验和教训，通过金融体系的改革和相关的改革，完全可以实现没有泡沫的增长。
本文系上海金融与法律研究院“城市化与地方债务风险”课题研究成果，课题组负责人王永钦系复旦大学中国经济研究中心副教授。本文节选自“中国地方政府融资平台的经济学：效率、风险与政策选择”一文。
