此次国际金融危机对我国金融体系的直接冲击较小，但应对危机（对实体经济的冲击）所采取的各项政策对我国金融体系产生的间接影响却不容小觑。当前我国金融体系风险特征正逐步由过去以单个金融机构、半个金融行业为主的风险演变为跨机构、跨行业的系统性风险。由于经济金融结构以及金融市场发展阶段存在较大差异，我国现阶段金融体系系统性风险与本次危机中发达国家表现出的系统性风险具有明显差异。本报告对我国现阶段金融体系系统性风险特征进行了总结，并详尽分析了系统性风险产生的原因。
当前我国金融体系系统性风险的特征
总的来说，当前我国金融体系系统性风险呈现出以下特点：
一是金融结构失衡，间接融资占比过大，导致风险高度集中在银行体系。经济周期以及经济结构的剧烈调整都会在短时期内对银行资产质量造成巨大威胁，尤其是多数区域性特征强、地区风险集中度高、抗风险能力低的中小商业银行（如城商行、农商行、村镇银行、县级农信社等），其资产质量和化解风险能力将面临较大考验。
二是房地产与地方融资平台仍是金融体系面临的最大风险暴露领域。从银行体系看，房地产贷款余额占全部贷款余额比重在19%左右，地方融资平台贷款余额占比在17%左右；从债券市场看，2012年信用债发行量为3.6万亿，在新债中的比重上升至45%，而城投债在信用债中的占比为33%左右，且以地级市的区县为发债主体；从非银行金融机构看，房地产信托与基础产业信托投向余额近2万多亿元，占信托资产的比重为35%左右（还不包括投资城投债等）。
三是期限错配以及流动性风险是我国金融体系面临的主要风险特征。从银行体系看，近两年我国企业短期贷款、票据融资以及短期融资券增长迅速，而企业活期存款增速下降明显，说明企业短期资金被长期占用现象突出。其中可能的原因是企业“三角债”导致应收账款增长、存货消化周期拉长以及在建工程扩张。而从“影子银行”体系看，银行理财产品60%为6个月以下，通过资金池的滚动发行，将短期资金配置到长期项目或资产，也增加了期限错配风险；而其他准金融机构以及各种形式的民间借贷活动提供的短期流动资金，若流入政府基建投资或房地产投资或被企业挪作长期用途，将增加这些“影子银行”的流动性风险和脆弱性。一旦出现通胀高企、货币紧缩以及利率高企等情况，企业的资金链将十分脆弱，而期限错配将加大流动性风险对实体经济、金融体系和资产市场的冲击。
四是我国“影子银行”体系与国外“影子银行”有不同特征。国外“影子银行”的信用中介机构包括货币市场基金、投资银行、特殊目的公司（SPV）、对冲基金、抵押贷款公司等，金融产品复杂且形成了完整的证券化产业链和市场（回购市场和货币市场）。而我国“影子银行”以银行表外业务创新为代表，具有类似资产证券化的性质，但尚未形成标准的证券化模式。而在国外“影子银行”体系中占主导地位的非银行金融机构，在我国“影子银行”中尚未扮演信用创造重要角色，而仅仅是银行信贷资产或规模“出表”的渠道。我国其他“影子银行”组成部分规模小，主要弥补了金融体系的结构性问题，以融资性业务为主，尚未从事高杠杆经营和复杂衍生品交易。因此，无论从组成结构、运作模式还是风险特征看，我国“影子银行”与国外“影子银行”具有明显差异。
五是缺乏有效的风险隔离机制是“影子银行”系统性风险的关键。当前我国“影子银行”总体规模不大，且运作模式也比较简单，尚未出现复杂的资产证券化及其衍生品活动，杠杆率水平较低，这都表明“影子银行”整体风险可控。然而，由于监管制度以及相关法律法规体系的不完善，“影子银行”与传统金融体系（尤其是银行体系）并未建立起严格的风险隔离机制，这就导致“影子银行”风险有可能传导到传统金融体系内部，从而引发金融体系的系统性风险。例如，目前银行表内表外业务之间尚未建立起完善的风险隔离机制，银行表外风险可以通过多种渠道传导到银行表内，包括银行表外理财业务面临的“刚性兑付”问题、银行代销理财产品面临的“声誉风险”等；银行同业业务往来扩张迅速，但对交易对手风险尚无完善的防范机制；关于资产证券化的法律法规尚未制定，银行开展的“类资产证券化”活动面临诸多法律风险等。
我国金融体系系统性风险产生的原因分析
总的来说，我国金融体系系统性风险产生既有来自实体经济周期性与结构性的原因，也有来自金融体系自身结构性与金融深化的原因，但更重要的，与2008年以来我国宏观经济政策与监管政策对金融体系的影响有着直接关系。
——经济刺激政策导致以融资平台和国有企业为依托的政府部门和国有部门杠杆率大幅上升，而民营经济的融资渠道受到严重挤压，经济结构发生潜在变化
从2003年以来，我国宏观经济持续保持两位数增长态势，尤其在2007年经济增速高达14%以上，创近十年新高。针对经济过热以及通胀抬头，2007年央行采取了一系列紧缩政策，包括连续10次上调存款准备金率，由年初的9%上调到年底的14.5%；连续6次加息，一年期存款利率从2.52%上升到4.14%，一年期贷款利率从6.12%上调到7.47%。2008年上半年，央行继续实行从紧的货币政策，共连续5次上调存款准备金率，从14.5%上调到17.5%。然而2008年在国际金融危机冲击下，我国进出口增速急剧下降，并拖累宏观经济从2008年三季度开始快速下行，仅3个季度GDP增速下降了4个百分点。为避免实体经济“硬着陆”，2008年三季度起至年底，央行开始大幅放松信贷规模限制，连续5次下调存贷款利率，其中一年期贷款利率由7.47%下调至5.31%；同时连续4次下调存款准备金率，其中大型金融机构下调至15.5%，中小型金融机构下调至14.5%。2008年11月，国家出台了4万亿经济刺激计划，预计中央财政承担1.18万亿，其他近3万亿由中央财政代地方财政发债、政策性贷款以及地方企业发债等渠道支持。但事实上，为配合4万亿经济刺激计划，2009年央行取消了信贷规模限制，全年贷款增速高达32%，为1985年以来历史新高。
而在大规模的财政刺激政策以及超宽松货币政策下，融资平台和国有企业为依托的地方政府和国有部门得到扩张，占用并带动了大量金融资源。
首先，从政府债务率与财政收入增速对比可以看出，自2009年以来我国政府债务率明显上升，2011年后有所下降，但仍维持在高位。而本轮政府债务率的上升是伴随着财政收入高速增长的背景，这从另一个角度说明了本轮政府投资冲动和负债扩张的严重程度。
其次，将政府债务率进一步细分成中央政府与地方政府的债务率。一、在不考虑税收返还和转移支付情况下，2009年以来中央政府债务率呈下降趋势，但若考虑铁道部负债水平，近几年铁路建设的大规模投入仍拉高了中央政府债务率。二、若考虑了税收返还和转移支付，则2009年以来，中央政府与地方政府债务率都大幅上升。
再次，从企业情况看，以2008年为转折点，国有及国有控股企业资产负债率明显大幅上升，而私营工业企业（主要是中小企业）资产负债率却一直呈现下降趋势。这表明2008—2009年的经济刺激计划另一重要实施渠道是以国有企业为依托的国有部门规模的快速扩张，而广大中小企业的融资渠道却受到了严重挤压。在资金极度宽裕的大环境下，这一问题并不突出。然而一旦货币政策收紧，广大中小企业融资和资金流动性问题就立刻显现出来。这是近几年我国民间借贷活动活跃的一个重要原因。
最后，以地方基础设施投资、房地产投资、国有企业大型项目投资等拉动下的本轮经济增长【2009年以来投资对GDP增长的贡献率为5%左右，IMF（2012）】，导致中国产能过剩情况更加严重。据IMF（2012）测算，中国平均资本利用率在过去四年呈持续下降趋势，由2007年的80%下降到2011年的60%（美国在危机高峰期的产能利用率在66.8%），为近20多年的历史新低。而随着未来更多在建项目的投入和完工，未来几年中国产能过剩情况将更加严重。
——刺激政策退出过程中，货币政策与监管政策大幅收紧且缺乏有效协调，对整个金融体系尤其是银行体系造成巨大影响
在大规模经济刺激计划拉动下，宏观经济从2009年第二季度开始掉头向上，并在第三、四季度快速反弹。与此同时，前期宽松货币政策下通货膨胀率开始抬头，并在2010年、2011年持续开始上涨。在此背景下，货币政策从2010年初开始逐步收紧，一是连续12次提高商业银行存款准备金率，截至到2011年11月大型商业银行存款准备金率从2010年初的16%上升到21.5%，中小型商业银行存款准备金率从2010年初的14%上升到19.5%。二是连续5次上调金融机构存贷款利率，一年期存款利率从2010年9月的2.25%上调到2011年7月的3.5%，一年期贷款利率从2010年9月的5.31%上调到2011年7月的6.56%。三是实行严格的信贷规模控制。2010年银监会对商业银行实行年度信贷规模控制，到2011年人民银行对金融机构信贷规模实行按旬甚至按月度控制。
在货币政策趋紧的同时，监管机构对商业银行的监管也趋严。一是2009年中国开始研究巴塞尔Ⅲ在中国的运用，银监会通过反复论证和修订，先后公布一系列政策法规，如《商业银行杠杆率管理办法》、《商业银行贷款损失准备管理办法》以及2012年6月正式公布的《商业银行资本管理办法（试行）》（2013年1月1日开始实施）等，对商业银行的监管要求提高。二是对商业银行信贷投向和集中度实行监管，包括要求银行严格控制开发商贷款成数，严格实施第二套房贷政策，对潜在风险较大的地方融资平台进行清理整顿，严格执行关于大额风险集中度单一客户10%和集团客户15%的授信上限，并将债券资产纳入全行统一授信管理，根据客户风险集中情况纳入授信集中度考核等。
货币政策大幅紧缩与监管政策趋严虽然成功抑制了前期经济刺激政策下经济快速扩张和通胀大幅反弹风险，但对整个金融体系尤其是银行体系造成的影响却是巨大的。一方面导致整个金融系统流动性高度紧张，不仅推高了整个市场资金成本也带动了传统金融体系外各类融资活动高度活跃；另一方面，过多的金融管制也导致以监管套利为动因的银行表外业务创新快速兴起。
首先，过快过猛的紧缩政策导致市场流动性极度紧张，短期资金成本大幅上升。一方面，由于国际经济危机影响，我国外汇占比增速自2009年以来大幅下降，导致我国货币供应量（M2）同比增速也随之大幅下降，这进一步导致人民币存款同比增速下降；而另一方面，货币政策不断收紧尤其是存款准备金率不断上升，两方面因素共同导致商业银行流动性大幅降低。自2010年伴随存款准备金率的不断上调，商业银行超额存款准备金率不断降低，尤其在2011年三季度商业银行流动性降到历史最低点。
紧缩政策对市场流动性造成巨大冲击，2010年、2011年市场短期资金成本大幅上升。从国债收益率曲线看，从2010年到2012年，由于市场流动性资金紧张，短期资金成本大幅上升，国债收益率曲线短端上移，国债收益率曲线变得十分平坦。国债收益率作为无风险收益率，其短期收益率曲线的大幅上升导致整个市场短期资金成本的大幅上升。此外，从银行间同业拆借利率看，Shibor隔夜拆借利率在2010年底至2012年初大幅上升，也充分说明了这一期间银行流动性的紧张程度。
银行体系流动性的快速收缩，直接导致中小企业以及部分受限制行业融资渠道被大幅挤压。在这部分流动性资金需求带动下，各类准金融机构和民间借贷活动替代正规金融体系成为其流动资金主要融资渠道。尽管2011年有关部门出台系列政策鼓励银行体系加大对中小企业的融资支持力度，但由于各项政策间缺乏有效协调，导致中小企业信贷增长受限。例如股份制银行有信贷规模但受制于存贷比限制，城商行、农商行以及农信社等小型银行存贷比很低但又受信贷规模限制。
其次，在流动性收紧、监管趋严以及信贷投向限制背景下，银行体系表内信贷创造能力大幅下降，监管套利驱动下银行表外业务创新活动异常活跃。以银信合作为代表的银行表外理财业务的兴起与发展有多方面的原因：一是在贷款集中度与信贷投向限制管制下，部分受限制行业（主要是房地产行业与基础设施行业）的信贷业务通过银信合作移到表外，规避了监管限制；二是在存贷比与信贷规模管制下，商业银行通过表外同业业务创新不仅可以绕开规模限制，并且可以规避表内存贷比、资本充足率、贷款拨备率监管指标要求；三是在存款增速下降以及存款利率管制背景下，迫于竞争压力银行理财产品成为各家商业银行变相吸金的工具。
——监管政策的不统一与相关法律体系建设滞后，增加了“影子银行”体系风险化解难度
监管政策的不统一体现在两个方面：一是监管政策的不同步。如信托公司是银行表外业务发展的重要通道，银监会对银信合作采取了一系列“严堵”的监管措施，但伴随证券保险等行业对资产管理业务管制放松，券商、基金和保险公司等金融机构代替信托公司成为银行规避监管的重要通道。二是监管规则的不统一。对于具有同样性质的各类资产管理业务，各个监管部门各自出台监管法规，监管要求不统一。例如银监会对银行表外涉及信贷属性的理财业务按照表内信贷业务统一监管，而对表外非信贷属性的理财业务并未实行相关监管要求；银监会对信托公司开展的资金信托业务实行净资本监管要求，证监会对证券公司开展的集合理财计划也实行净资本监管要求，但两者的监管规则并不统一；而基金公司开展的定向资产管理不受任何净资本监管要求；保监会对保险公司开展的资产管理业务也有单独的监管要求。随着监管部门对各类金融机构资产管理业务投资范围的放松和拓宽，各类金融机构资产管理业务性质更加趋同，若监管规则不统一将难以避免监管套利。此外，对于各类准金融机构（如小贷公司、担保公司、典当行等）开展的具有银行传统借贷性质的业务，由于各类准金融机构分属不同的监管部门，其监管要求也不统一。
而监管政策政出多门、不统一的更深层次原因是我国现有金融法律体系改革的严重滞后。对于同类性质的金融业务或金融产品中涉及的法律属性和法律关系，缺乏一个凌驾于部门规章之上、全面且统一的基础法律体系。这也是当前建立有效风险隔离机制、化解“影子银行”风险面临的最大难点。例如，虽然各类资产管理业务名称各异，但其本质体现的都是“信托”原则，实现的都是相同的“代客理财”功能，而目前并没有对各类资产管理业务涉及的法律界定制度统一的界定标准和监管标准。拿银行理财业务举例，根据银监会2005年颁布的《商业银行个人理财业务管理暂行办法》，将银行综合理财服务定义为“接受客户的委托和授权”，也就是说，个人理财业务的法律关系为委托代理关系。而在实际操作中，银行理财业务的本质表现为信托业务，其法律关系表现为信托关系。然而，关于理财业务的基础法律关系到底是属于委托代理关系还是信托关系，目前法律上并没有给予明确界定，这就导致理财业务开展中存在较大的法律风险。如果说理财业务具有信托的法律关系，但我国《商业银行法》明确规定，“商业银行不得从事信托投资业务”，《信托法》规定“受托人采取信托机构形式从事信托活动”，此类法律风险也存在于其他金融机构开展的资产管理业务中。又如，当前各类民间融资活动活跃，但现行法律中对民间融资的规定分散于《贷款通则》、《民法通则》、《合同法》、《证券法》、《刑法》等基本法律、部门规章以及最高法院的司法解释中，且多为原则性规定，有些法律规范内容甚至相互冲突。由于缺乏统一完整的制度体系，使得民间融资活动长期处于模糊的失范状态或“灰色地带”，既不利于民间金融的健康良性发展，也不利于投资人或借款人的权益保护。
作者单位：国务院发展研究中心金融研究所“中国经济体制改革”课题组
