资本逐利的本性难以随着人们的意愿转移。货币政策主导下的去杠杆化，可以在总体上获得一定的效果，但是仅限于宏观上去杠杆化的成功。
6月的“钱荒”着实让市场受到了惊吓。6月20日，上海银行间隔夜拆放利率飙升至历史高位，货币市场资金几乎断流。这一天发生的事后来被金融市场称为“六廿惨案”。有一些专家将之解读为央行对金融市场的一次压力测试，为的是警示银行，迫使其降低杠杆率。
这一解读很容易和英国投行巴克莱最新发明的一个名词——李克强经济学联系起来。按照巴克莱的定义，这一理论主要包括三个支柱：不出台刺激措施、去杠杆化以及结构性改革。支持这一理论的人认为，“钱荒”正是政府有意为之，意在推动银行和实体经济的去杠杆化。反对者认为，去杠杆化没选准着力点，不应笼统地限制所有贷款的增长。也有人怀疑，中国并没有什么严肃的结构性改革计划，6月银行流动性的吃紧政府始料未及。
从中国的信贷规模的高增长、影子银行的日趋庞大和房地产价格的居高不下等方面看，中国确实应该实施去杠杆化改革措施。不过，就中国当前复杂的形势而言，去杠杆化的进程必定面临挑战。
货币超发与去杠杆化
中国的货币超发近两年一直是备受诟病的问题。广义货币M2与GDP的比率今年第一季度接近200%，5月末M2余额同比增长15.8%，远超年初制定的13%增长目标。6月的前10天，全国银行信贷增加近1万亿元，超越历史最高增速。中国信贷总规模已经从2008年的9万亿美元跃升至2013年初的23万亿美元。
然而，大量的货币投放却没有带来经济的高速增长。今年第一季度的经济增长率只有7.7%，第二季度可能会进一步放缓至7.5%，这与大量资金在金融系统内空转而没有进入实体经济有关。信托和银行理财产品发展迅猛，成了银行资金进行表外资产投资的理想通道。此外，货币超发推高了资产价格。尽管今年2月国家推出了“国五条”来抑制房地产价格，但是这几个月来房价依然在上升。
今年3月，银监会出台《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》，对商业银行理财业务中“非标准化债权资产”进行总量限制及相关规范。5月，监管部门对债券市场掀起核查风暴。6月，银行间市场出现“钱荒”。这一系列举措表明，监管层希望规范金融市场的不理性行为，结果就表现为敦促金融机构降低杠杆率。
6月20日，在一份从金融机构中流出的央行货币信贷形势分析会议纪要中，央行货币政策司司长张晓慧指出：“银行要改变流动性永远宽松的预期，加强对各类影响因素的研判，改进自身流动性管理。”中国商业银行的经营杠杆率大约为20~25倍，高于美国的商业银行。有观点认为，央行希望维持适度偏紧的流动性状况来迫使金融机构降低杠杆，降低后续的货币增速，而商业银行必须放缓利用短期同业资金开展准信贷业务的增长速度。6月以来上演的“钱荒”正是监管层倒逼金融资产负债表管理，拉开去杠杆化的大幕的序曲，后续调控政策还会继续出台。
在金融机构高杠杆率的推动下，数据显示近10年来中国全社会的债务率（杠杆率）已经上升了40个百分点，而问题就出在2008年第四季度开始的“四万亿”之上。中国出台的这一经济刺激计划，随着银行信贷规模扩张以及投资加速，让经济出现强劲反弹，但政府、居民、企业以及金融机构等不同部门的债务率上升都比较快。
一些实体经济行业也需要去杠杆化。目前，中国制造业平均有近28%的产能闲置，不仅钢铁、水泥、汽车、纺织等传统产业，就连风电设备、多晶硅等部分新兴产业也出现了比较严重的产能过剩。这些产能过剩行业无一例外都严重依赖银行信贷，而银行的去杠杆化将有利于解决产能过剩问题。
去杠杆化困境
央行7月13日发布的6月货币金融数据显示，央行的“敲打”已经产生了作用：M2同比增速从上月的15.8%显著回落至14%，低于市场预期。银行业也显示出去杠杆化的迹象，尽管新增贷款较5月显著增加，但主要集中在短期贷款。接受彭博新闻社调查的经济学家们认为，此次“六廿惨案”会使中国今年的信贷增量减少7500亿元。
然而，去杠杆化面临的难题并未得到解决。金融系统的去杠杆化不应是最终的目的，中国并非钱太多，而是钱分配不均，应该促使在金融系统内空转的资金进入实体经济，促进经济健康增长。但是，一些嗷嗷待哺的民营中小企业却难以获得融资。
资本逐利的本性难以随着人们的意愿转移。货币政策主导下的去杠杆化，可以在总体上获得一定的效果，但是仅限于宏观上去杠杆化的成功。从行业资金配置角度来看，资金仍然会按照行业收益率从高到低地排列，如果不从实体层面去影响收益率的预期（如房地产）和风险的预期（如城投债），那么资金的错配仍然会存在，要想真正完成的经济转型也存在困难。
实际上，从信贷余额的数据来看，信贷结构仍然在继续偏向房地产部门。无论是个人购房贷款，还是房地产开发贷款的占比都在上升。总体来说，房地产企业净利率高于工业企业，同时居民对于房屋的收益率预期也更高。
新华社7月17报道，中国房地产融资开闸基本已成定局。目前针对房地产上市公司的股权类和债券类再融资都已基本放开，并购重组、借壳上市等也都可以操作。银行的投机行为也加大了政策发挥效果的难度。在6月上旬的银行信贷增长潮中，24家主要银行中有一半的银行这10天增加的贷款比6月的限额多。有分析认为这是一些银行认为政府会在经济下行过程中出台扩张性政策，提前布局占位。
另一个令人头疼的问题是，地方政府债务已经绑架了中国经济。地方政府通过表外贷款、企业债券、银行间债务融资等形式进行杠杆化融资，大量社会资金流向地方政府融资平台、房地产等部门。
新加坡国立大学东亚研究所所长郑永年将中国的行政体系称为“事实联邦制”，即地方政府具有一定的政策自由度，许多产能过剩的行业依然受到地方政府的保护，产业政策和财政政策往往不能够有效地传导到企业层面。
尽管货币政策受到地方政府和各部委的影响相对较小，容易传达到企业层面，但是由货币政策驱动的去杠杆化将使这些行业或项目面临较大的偿付风险。杠杆既可以放大收益，也可以放大风险。
银行体系的去杠杆，最终会影响实体企业的去杠杆，其渠道主要有两条，一条是信贷供给直接减少，第二条是由于货币市场利率上升而导致信贷利率上升。这样企业资产收益率与融资成本的差距进一步拉大，从而迫使企业自身产生去杠杆的压力，造成实体经济一段时期内的下滑。
不过，现实的情况是中央政府能多大程度允许经济下滑目前并不确定，7月16日国务院召开的经济形势座谈会传出消息仍然是“下限是稳增长和保就业”。6月24日，央行通过官网表示“当前，中国银行体系流动性总体处于合理水平”。当晚《新闻联播》中，央行再次重申，今年以来，市场流动性整体充足，商业银行备付金充裕。
由此可见，央行在敦促银行去杠杆化方面仍然非常谨慎。如此看来，决策层在给中国经济开“去杠杆化”这剂药时，似乎有些左右为难，一方面希望尽快把病治好，另一方面又担心药太猛，身体吃不消，而一些体制性因素的制约，又使得这副药的疗效充满了不确定性。
