“会爆发金融危机么？”2013年6月25日，黑色星期一。上证指数一度暴跌入1900之下，我匆匆步入办公室之际，一位工作与经济无关的同事如是问道。
类似的提问并不鲜见。当普通投资者都如是发问时，暗示市场的集体预期正在发生变化。中国A股过去往往被诟病为脱离实体经济，但是其与宏观经济的方向性关联度近年却日益明显，暴跌不仅是恐慌情绪的爆发，更代表着对于未来形势的悲观。
抛开长期因素，流动性是近期市场最大担忧，大热的“钱荒”一词也正缘于此。如果日后回顾这段黯淡的资本市场时光，或许真正的“雷曼时刻”应该铭记为6月20日债市危机，而不是6月25日的A股暴跌，因为后者不过是前者的余震而已。
中国为什么出现“钱荒”？首先，银行有管理短期流动性的天然需求，而中国的低利率环境更放大了这一需求。市场对资金始终存在着强大需求，也就是说钱荒始终存在，无非大小而已。其次，央行作为流动性的最终提供商， 一旦货币市场出现流动性异常，必须出面平抑，以避免货币市场进一步自我循环式的冻结，进而引发金融市场的整体失序。也正因此，在6月20日之后，我在专栏文章《央行该出手时应出手》中强调央行应该有所行动，遵循白芝浩原则为市场提供紧急流行性。
6月25日，四个漫长日子的等待之后，在A股市场近乎崩盘的紧张气氛中，中国央行终于出手。央行不仅向一些符合宏观审慎要求的金融机构提供了流动性支持，而且安抚市场道货币市场利率已回稳，“随着时点性和情绪性因素的消除，预计利率波动和流动性紧张状况将逐步缓解”。从上海银行间同业拆放利率（Shibor）走势来看，紧张情势的确得到缓和。
如今来看，债市的“九级地震”（经济学家高善文语）看似平安度过，但并非不存在从流动性危机变为清偿性危机的危险可能。有人认为是压力测试，也有人认为是教训“坏孩子”，甚至不乏国人习惯性地从政治解读……须知，金融市场自身有其逻辑与规律，当时情况不可不谓凶险危急，也充分暴露中国臃肿金融体系的脆弱。货币不是用来玩的，一着不慎，固然让坏孩子们（不听话的商业银行、信托公司等等）受罚，更有可能因走火而酿为金融危机。
从历史上的金融危机来看，金融危机往往是一个自我实现的过程，其间伴随着狂热、泡沫、恐慌、雪崩的几重变奏。某些对于2008年全球金融危机的研究就表明，金融危机的扩散根源不仅源于贸易等实际因素，更多还源于恐慌的自我实现。也正因此，中国央行一改冷面，出手为市场提供流动性，与其批评为“放水”，不如称许为“救火”。
回头来看，当前中国监管层对于投资过度、产能过剩、影子银行等诸多弊端多次强调，显示其对于当下经济形势有着相当清晰的认识，市场也依托希望于“李克强经济学”能带来变化。改革是必须的，也不得不付出代价，但是不应该从简单粗暴扰动银行间市场开始。
银行业是金融系统最为重要的一环，也是其中最脆弱的一环，它的天然不稳定性往往引致宏观经济层面的巨大波动。银行业的外部性远远大于别的行业，一旦银行业出现问题，每个人都不得不承担各种显性或隐性的成本，无人可以置身事外。也正因此，如果不能维持银行间市场的稳定，进而波及银行业的信用体系，其后果是严厉的。
一旦爆发金融危机，银行体系的损失首当其冲，危机救赎成本往往与银行业规模关系紧密。以日本为例，九十年代日本银行倒闭带来的损失不得不全部由纳税人承担，损失总额超过当年GDP的四分之一。中国银行业规模庞大，犹如八十年代的日本同侪，不少银行更是跻身世界前列。按照澳新银行大中华区首席经济师、FT中文网专栏作家刘利刚博士在陆家嘴论坛的最新发言，目前中国银行资产占GDP的比重超过250%左右，或许已是银行资产占GDP比例最高国家。这意味着，一旦中国发生金融危机，其损失可能是史无前例的。
回到开始的问题，中国离金融危机有多远呢？金融危机看起来似乎离我们很远，中国经济在亚洲金融危机后依赖铁血改革幸免于难，08年金融危机中又依赖投资一枝独秀；但金融危机确是现代经济的状态之一，很难说任何一个经济体对金融危机完全免疫。中国实体经济的痼疾，仍旧需要依赖更为彻底的结构性改革，这注定是一个痛苦的清洗过程。什么是正确的政策路径？正如我多次谈过的，改变中国依赖投资的路径，必然涉及到对于中国传统地方竞争模式的修正，从这个意义去解读，也许要求更大的政治意愿，却更符合经济逻辑。
注：本文仅代表作者观点，近期出版《中国经济怎么了》
