2013年我国经济在总量上依然表现为总需求相对不足，总供给结构性过剩的矛盾
对于结构性物价上涨，最好不要采用收紧货币和信贷等总量调控办法来应对，而应采用财政补贴和减税等结构性办法来应对。
——今年物价上涨将主要体现为食品价格的结构性上涨
预计今年物价将呈稳中趋升走势，CPI全年涨幅大约在3.2%左右。虽然今年CPI涨幅与去年相比将会有所扩大，但CPI涨幅的扩大并不是由总需求过度增长或者说货币过度增长或输入性通胀压力引起，而是由食品价格的结构性上涨引起。
1.农民工工资上涨已成为推动我国CPI结构性上涨的最重要的因素。2012年CPI涨幅之所以明显回落，很大程度上是因为2012年农民工工资涨幅?穴同比上涨11.5%较2011年?穴同比上涨14.4%明显回落，食品价格涨幅明显缩小所致2012食品价格同比上涨4.8%，涨幅较2011年回落7个百分点。考虑到我国劳动人口已在去年首次出现绝对额负增长，而且今年工业部门产能过剩问题相比去年将会明显改善，因此，我们判断今年农民工工资涨幅将会反弹，从而带动食品价格涨幅反弹。如果今年农民工工资涨幅由去年的11.5%被推高至13.0%左右，那么食品价格涨幅将很可能因此被推高至6.5%左右，从而拉动CPI上涨2个百分点。若今年非食品价格涨幅与去年持平，那么全年CPI大约上涨3.2%左右。
2.今年因货币过度增长而导致物价全面性上涨的压力不大。首先，国务院已将今年广义货币M2增速的调控目标设定为13%，低于去年货币增速0.8个百分点，因此，今年广义货币M2出现超预期增长的可能性不大。其次，从过去一年工业品出厂价格PPI持续负增长、制造业投资增速和工业企业盈利能力持续下降等情况看，我国经济在总量上依然表现为总需求相对不足，总供给结构性过剩的矛盾，因此，今年因流动性过量增长而导致物价全面上涨即爆发通货膨胀的压力并不大。
3.今年输入性通胀压力也不大。之所以说今年输入性通胀压力不大，主要基于两点理由：一是美国、欧元区和日本央行执行超宽松的货币政策，主要是为了应对各自经济体普遍存在的通货紧缩倾向和流动性陷阱问题，其政策外溢的可能性不大。二是全球外汇储备增速将继续保持低位，国际大宗商品价格上涨压力不大。国际大宗商品价格涨幅主要取决于全球外汇储备等价于国际市场货币供应量和全球大宗商品供应量的增长情况。一方面，受欧美债务危机影响，包括中国在内的世界主要外汇储备国大幅降低了增加外汇储备的热情，预计未来几年全球外汇储备都将保持低速增长；另一方面，除非爆发大的战争或其他重大政治事件，预计未来几年国际大宗商品供应将保持稳定。因此，我们预计未来几年国际大宗商品价格上涨的压力不大。
——控制总量不是化解结构性物价上涨的有效办法
对于结构性物价上涨，若采用总量调控的办法来应对，不仅无法有效降低结构性物价上涨压力，而且还很可能因过度压缩总需求而损害经济增长。因此，对于结构性物价上涨，最好不要采用收紧货币和信贷等总量调控办法来应对，而应采用财政补贴和减税等结构性办法来应对。
2013年银行间市场流动性分析和预测
中央银行通过调控银行间市场中的流动性来间接影响实体经济中的流动性，进而影响商品市场的价格。因此，银行间市场中的流动性是进行货币政策分析的起点。
——经济体中两个重要的流动性概念
任何一个经济体都存在两个重要的流动性概念：一个是银行间市场中的基础货币存量所对应的流动性概念；一个是实体经济中的广义货币存量M2所对应的流动性概念。现代货币政策调控体系的运作原理是：中央银行通过调控银行间市场中的流动性来间接影响实体经济中的流动性，进而影响商品市场的价格。因此，银行间市场中的流动性是进行货币政策分析的起点。
——2013年银行间市场流动性供求分析
通常可采用两种方法来判断银行间市场流动性充裕程度。直接测算银行间市场流动性基础货币存量?雪的增减。如果单位时间内?穴1个月或1年，银行间市场流动性净增加量为正，则意味着银行间市场流动性增加，如果为负，则意味着银行间市场流动性减少。直接观察银行间市场资金的价格同业拆借利率?雪变化：如果同业拆借利率上升，说明银行间市场流动性收紧；如果同业拆借利率下降，说明银行间市场流动性放松。
首先，看今年央票发行量和到期量的增减变化。由于外汇占款规模大幅下降，央行自2012年年初就停止了央票的发行。根据万德提供的数据，今年央票到期量为10340亿元，到期时间主要集中在4—9月份。
其次，看今年的新增外汇占款规模。尽管1月份外汇占款猛增了6837亿元，但我们认为这只是一个异常现象，很可能是资本和金融项下大额结汇的批复生效所致，它不代表今后外汇占款的增长趋势。2012年新增外汇占款4947亿元，为近10年的最低值。预计今年的新增外汇占款规模会继续保持在低位，全年累计增量不会超过1万亿元，理由是：央行压缩外汇储备规模的政策短期内不会改变；逐步建立以市场供求为基础的更加灵活的人民币汇率形成机制是我国汇率改革的一个既定方向，今后央行作为第三方主动参与国内外汇市场买卖的行为只会减少而不会增加。
第三，看今年央行的正回购规模。由于外汇占款减少，央行自去年7月起就停止了正回购操作，同时，开启逆回购操作。今年2月，由于外汇占款增加央行又重启正回购操作，但规模很小，其主要目的可能是为了控制一季度的新增贷款规模。考虑到今年新增外汇占款将会继续保持在低位，因此，正回购操作不会成为今年公开市场业务操作的主流，由此可推断全年央行通过回购操作净回笼的基础货币为零。
为保证银行间市场有相对宽松的流动性供应，减轻央行逆回购操作的压力，建议央行今年四季度下调存款准备金率0.5个百分点。建议放松对房地产开发企业的贷款及其他融资限制，以增加普通商品房的供应量。
第四，看今年因存款增加而需增加占用的法定存款准备金数量。2012年，扣除财政存款后的银行存款增加11万亿元，同比增长14%，假设2013年扣除财政存款后的银行存款同样增长14%（约12.5万亿元），那么在法定存款准备金率保持不变的情况下（目前商业银行的平均法定存款准备金率大约为18.2%），因存款增加而需增加占用的法定存款准备金规模大约为2.27万亿元。
第五，看今年的新增现金发行量。2012年新增现金发行4800亿元，同比增长8.6%。假设今年的现金发行同比增长10%（现金发行年增速通常在12%左右），为此将占用银行间市场流动性6000亿元左右。
综合上文的分析，今年银行间市场流动性（基础货币）预期供给量＝全年央票到期量＋全年新增外汇占款规模＝1.034万亿元＋1万亿元＝2.034万亿元；今年银行间市场流动性（基础货币）预期需求量＝全年法定存款准备金占用增加量＋全年新增现金发行量＝2.27万亿元＋0.6万亿元＝2.87万亿元。因此，今年银行间市场流动性的预期供需缺口＝今年银行间市场流动性预期需求量－今年银行间市场流动性预期供给量＝8360亿元。
——银行间市场流动性的弹性空间：金融机构超额存款准备金率预测
2012年底，金融机构超额存款准备金率为3.3%，较2011年年底提高1个百分点。尽管今年M2增速目标总体偏低，但从近期央行的公开市场业务操作结果看，银行间市场的流动性并未被明显收紧。因此，我们判断全年银行间市场流动性将一直维持目前中性偏松的状态不变，这意味着今年金融机构的超额存款准备金率会一直维持在3%以上的较高水平。
——今年央行货币政策操作重点：逆回购和下调存款准备金率
为使银行间市场流动性保持在目前中性偏松状态，今年央行还需通过逆回购操作或下调法定存款准备金率，向银行间市场释放大约8400亿元左右的基础货币。2012年，央行逆回购操作总量为60380亿元，逆回购到期量为55400亿元，操作结果是向银行间市场净投放基础货币4980亿元。考虑到今年银行间市场存在8400亿元的流动性供需缺口，因此，我们认为，逆回购操作仍将是今年公开市场业务操作的主流。很明显，今年银行间市场8400亿元的流动性缺口可能无法完全通过逆回购操作来实现（否则央行每月的逆回购操作量过大），央行需为此下降存款准备金率0.5个百分点，释放流动性约4500亿元。考虑到今年一季度外汇占款增加较多，同时央票的到期时间主要集中在4—9月，因此，建议央行将下调存款准备金率的时间窗口放在四季度。
2013年实体经济流动性（广义货币M2）分析和预测预计，今年M2净增加量不会低于13.7万亿元，同比增速不会低于14.1%。从数据预测角度看，M2的增长源头主要有：（1）商业银行贷款；（2）外汇占款；（3）央行和商业银行投资于政策性金融债、政府支持性债券、企业债、公司债、短期融资券、中期票据的数量；（4）银行表内理财产品的增减；（5）财政存款的变化；（6）不纳入广义货币的存款的增减等。
——今年的新增贷款规模可能超过9万亿元
银行贷款是广义货币M2的最重要的增长源头。决定银行贷款规模和增速的因素主要包括：（1）银行间市场流动性充裕程度；（2）央行的信贷调控政策：窗口指导和产业信贷政策；（3）商业银行的贷款意愿以及实体经济对信贷资金的需求。
对比2012年下半年银行间市场流动性充裕程度和每月的新增贷款规模会发现，期间银行贷款增长潜力似乎并未得到充分发挥。自2012年5月起，银行间市场月同业拆借加权平均利率一直运行在3%以下的较低水平，根据经验，银行系统每月新增贷款能力应当在7000亿元以上，但期间多数月份银行的新增贷款规模都在6000亿元以下。
2013年，上述情况很可能会得到很大改观。首先，管理层对房地产开发贷款的控制可能会出现明显松动。刚刚出台的房地产调控国五条明确指出，要增加普通商品住房及用地供应，对中小套型住房套数达到项目开发建设总套数70%以上的普通商品住房建设项目，银行业金融机构要在符合信贷条件的前提下优先支持其开发贷款需求。因此，有理由相信，今年的房地产开发贷款将会较以往年份有明显增长。其次，今年是换届年，地方投资冲动在所难免，因此，以基础设施为主要投向的地方平台贷款将会较上年明显增长。第三，工业领域的产能过剩问题可能会在今年下半年出现转机，届时制造业投资将会出现恢复性增长，因此实体经济的贷款需求将会在今年下半年止跌回升。根据以上分析，我们判断今年的信贷增速不会明显低于2012年，预计全年信贷增速将超过14.5%，全年新增贷款很可能超过9万亿元。
——今年外汇占款预计新增1万亿元左右
我国自1994年外汇并轨改革以来，广义货币M2逐渐形成了两大增长源：一是外汇占款，二是贷款。截至2012年底，我国广义货币M2余额97.4万亿元，其中由外汇占款派生的广义货币25.9万亿元，约占M2总量的26.5%，由贷款派生的广义货币63.0万亿元，约占M2总量的64.7%，由其他方式派生的广义货币仅为8.6万亿元，约占M2总量的8.8%。
2005年7月，人民银行启动第二轮汇改（实行以市场供求为基础参考一篮子货币进行调节的有管理的浮动汇率制度），外汇占款增速开始逐年回落，相应地，其对广义货币M2的贡献也逐年减少。2012年全年新增外汇占款缩减至4947亿元，外汇占款增速回落至2%的极低水平。外汇占款规模之所以逐年回落，一方面和我国外汇储备政策战略性调整有关（控制外汇储备的增长）；另一方面，也和人民币汇率日趋接近均衡汇率有关。根据前文的预测，今年新增外汇占款不会超过1万亿元。
——今年商业银行因投资固定收益类产品而派生的货币数量预计为3.2万亿元
最近几年，由于政策性金融债、企业债、短期融资券（包括超短融资券）、中期票据和公司债发行量逐年增加，商业银行因投资上述固定收益产品而派生的货币数量逐年增加。2012年，商业银行因投资债券而派生的货币数量达到2.73万亿元，首次超过新增外汇占款派生的货币数量，成为仅次于银行贷款的第二大广义货币增长源。预计今年商业银行投资于上述几类债券的数量仍会保持快速增长势头，保守估计，因此派生的广义货币数量应在3.2万亿元以上（同比增长25%）。——M2的其他增长源：预计不低于5000亿元M2的其他增长源还包括财政存款的变动、不纳入广义货币的存款的变动、银行表内理财产品及其他负债项的变动等。2012年财政存款净减少1797亿元，相当于广义货币增加1797亿元。
由于今年将实行更加积极的财政政策，因此全年财政存款的净减少量不会低于3000亿元。2012年不纳入广义货币的存款净增加7645亿元，相当于M2净减少7645亿元。预计今年不纳入广义货币的存款净增加量与2012年基本持平（8000亿元左右）。2012年，由于基础货币供应充足，商业银行表内理财产品和其他负债发行量大幅减少，结果导致M2，因此净增1.42万亿元。根据我们对今年宏观经济基本面所做的判断，预计全年央行基础货币供应依然会保持相对充裕，因此，商业银行表内非存款负债还会大量转化为存款负债，由此派生的货币数量预计在1万亿元左右。综上，今年因财政存款减少、不计入广义货币的存款增加、商业银行非存款类负债减少而派生的货币数量应不低于5000亿元。如果将上述M2的各项增长源的预测值加总计算，会发现，今年M2净增加量不会低于13.7万亿元，同比增速不会低于14.1%。政策建议建议央行今年四季度下调存款准备金率0.5个百分点，放松对房地产开发企业的贷款及其他融资限制，以增加普通商品房的供应量。
第一，今年的货币政策应该适度放松而不是继续收紧。
政府工作报告将今年广义货币供应量M2的调控目标定为13%，较去年制定的调控目标低1个百分点，较去年M2实际增速低0.8个百分点。虽然政府工作报告没有明确今年的信贷调控目标，但从货币供应量增速调控目标可大致推算，信贷调控目标很可能是8.5万亿元（同比增长13.5%），较去年确定的调控目标高1万亿元，但增速低0.2个百分点，较去年实际实现的信贷规模高3000亿元，增速低1.5个百分点。总之，国务院对今年货币政策的定调总体偏紧。根据前文的研究结论：今年CPI涨幅扩大的动力主要来自食品价格的结构性上涨，而非由流动性（货币）或由输入性通胀推动的全面性物价上涨。因此，应采用以财政手段为主的结构性调控策略，而非以货币手段为主的总量调控策略来应对物价的结构性上涨。考虑到今年我国经济在总量上仍表现为总需求相对不足与供给结构性过剩的矛盾，因此，2013年的货币政策应该适度放松而不是继续收紧。
第二，建议将2013年新增信贷规模上调至9万亿元以上（同比增速14.5%—15%），将广义货币M2增速上调至14%—15%的水平。
第三，建议央行将今年公开市场业务操作重点仍放在逆回购操作上，通过公开市场业务操作，使银行间市场同业拆借加权平均利率保持在2.0%—2.5%的较低水平。
第四，为保障银行间市场流动性的供应，建议央行今年四季度初下调存款准备金率0.5个百分点。
第五，建议放松对房地产开发企业的贷款及其他融资限制。
（作者单位：国务院发展研究中心办公厅）
