在过去一年半以来，人民币市场正经历又一次蜕变，过去几年熟悉的人民币单边稳步升值的趋势早已转变。随着资本账户开放以及国际化进程地深入，影响人民币定价的要素正在产生变化。而这些变化主要体现在四个方面：人民币均衡价值、政府干预意愿、民间持有外币意愿以及最为重要的资本流动上。
首先从均衡价值角度来看，人民币确实比以往更接近均衡价值。自05年汇改以来，人民币对美元已累计升值25%，而对一篮子货币升值也接近22%。国际清算行数据显示，截止今年2月，月度人民币实际有效汇率已创新高，而人民币名义有效汇率则接近新高。根据我行统计的每日人民币名义有效汇率显示人民币对一篮子货币已经创下历史新高了。
此外，从国际收支角度来看，人民币经常账户盈余占GDP比重已由2007年的10.1%大幅下滑至2012年的2.6%，远低于美国前财政部长盖特纳指出的4%临界线。而2012年金融和资本账户余额受对外直接投资上升、外币持有意愿上升以及企业偿还对外负债等因素影响更是首次创下自亚洲金融危机以来赤字。因此，结合国际收支以及人民币有效汇率来看，笔者认为人民币较以往更接近均衡汇率。
第二，政府干预市场意愿明显下滑。自去年4月央行扩大人民币日交易区间上限至1%之后，中央银行外汇占款月增幅就显著减少，而中央银行外汇占款与商业银行外汇占款之间强相关性也被打破，显示央行干预市场力度大幅减少。
第三，民间持有外币意愿上升。央行自06年开始提出“藏汇于民”的概念，随着监管的放松，外汇储备正从国有分散至民有。而2012年上半年人民币贬值预期一度抬头，也加剧了民间持汇的行为。此外，国内投资者也日趋成熟，开始重视多样化投资。笔者也在境外市场遇到越来越多的中国投资者开始增持外币资产达到多样化投资来规避风险。统计数据上，央行的数据显示自2012年以来外币存款，尤其是企业外币存款大幅上升，2012年全年增幅达到60%左右。
第四，也是笔者认为最重要的变化就是随着人民币国际化的深入，跨境资本流动变得更难预测。境内外人民币价差和利率差都成为改变资本流动的驱动力，从而改变中国境内市场人民币供求关系，进而影响境内市场人民币定价。
笔者这里简单举两个例子来阐述以上观点。第一个例子，外管局公布的银行代客结售汇数据在2012年前三季度趋于平衡，但是自11月以来再次出现大规模净结汇情况。当然一方面与中国经济复苏，出口好转结汇需求上升有关，另一方面与境内外人民币价差拉大，企业购汇需求由境内转向境外进行套利，导致境内购汇需求下滑有关。第二个例子，过去几年中国企业融资渠道呈现多元化，海外融资越来越频繁。外管局国际收支表中数据显示，2010年和2011年在全球去杠杆化的浪潮中，中国企业逆势而上，连续两年从海外市场净融资2000亿美元。不过这个势头在2012年中止，企业开始净偿还海外债务，这也是导致2012年金融和资本账户出现赤字的重要因素之一。中国企业多元化的跨境融资需求也将成为影响境内人民币供求关系。
总体来看，笔者发觉人民币国际化以及中国资本账户的开放已经使得影响人民币的因素越来越动态和难以预测。毫无疑问的是，境内人民币走势影响着离岸人民币市场的发展，但是离岸市场对境内人民币市场的反馈作用也越来越明显。境内外人民币价差的变化以及利率的变化都将改变资本流动的属性，从而影响人民币供求关系。
从资本管制角度来看，境内外套利交易的存在无疑将加大监管难度。中国监管机构显然也已经意识到这个问题。在外管局的报告中，也表示了对于资本流动要采取“疏堵并治，以疏为主”。此外，外管局表示也将提高对资本流入的容忍度。显示在风险可控的环境下，中国将继续开放资本账户。
鉴于上述四个因素的转变，未来人民币走势将呈现双向化，而波动幅度也将继续扩大，但是这并不意味着人民币升值步伐到此结束。笔者认为未来决定人民币升值与否的驱动力将逐渐由内因驱使转向内外因共同制约。
短期内鉴于三个理由，笔者依然看好人民币小幅升值。第一，笔者认为中国经济今年将呈现小幅复苏事态，这对人民币将提供基本面支持。第二，海外市场对人民币计价资产兴趣依然较大，也将对人民币带来一定支持。第三，虽然近期市场关于美元会否反弹的争论升温，不过笔者认为美联储主席伯南克态度依然温和，美联储年内退出宽松政策可能性不大，虽然美元中期可能回归强势美元，但是年内支持美元走强的要素还不成熟。因此笔者认为人民币和其他亚洲货币一样保有对美元升值的空间。终上所述，笔者预计人民币今年对美元小幅升值1-2%。但是2015年以后人民币如何走，笔者认为现在不好说，到时候还需结合具体情况具体分析。
