现在这个时机看货币政策是非常适宜的，对于各国央行来说这个问题都变得很棘手。危机也好，大萧条也好；美国经济恢复的迟缓也好，欧债危机的爆发也好，这些都让我们不禁怀疑央行是否有能力来维护经济稳定。
很多人都认为美联储对美国房地产的泡沫起到了推波助澜的作用。我认为，在评估货币政策的效果时，要将其规则与目标结合起来。
首先，我要回顾一下21世纪初美联储的货币政策，评估其政策究竟对金融危机的爆发起到了什么样的作用。然后再简要介绍美联储在危机爆发之后采取的各种传统和非传统的货币政策。我也会介绍这些措施对全球造成的影响。
最后会跟大家分享一下我从中学到的一些经验，希望这些经验对美国和中国有所裨益。
危机爆发之前的美国货币政策
一些经济学家主要是约翰·泰勒，认为美联储在2002年到2005年期间利率水平太低了，从而对美国房价泡沫起到了推波助澜的作用。
这张图（图1）显示出，联邦基金利率在1997年第一季度至2007年第四季度期间的变化。另外用“泰勒规则”【编注：Taylor rule，是常用的简单货币政策规则之一，由斯坦福大学的约翰·泰勒于1993年根据美国货币政策的实际经验而确定的一种短期利率调整的规则。泰勒认为，保持实际短期利率稳定和中性政策立场，当产出缺口为正（负）和通胀缺口超过（低于）目标值时，应提高（降低）实际利率】根据美国在这段期间的通胀、产出缺口计算出一系列利率水平，发现它与美国联邦基金利率之间有很大的差距——联储利率太低了，所以造成了美国房地产的泡沫。
很多人觉得这个政策确实制定得不好。之前，美联储副主席科恩（Donald Kohn）进行了辩护。对于“泰勒规则”，他认为，政策的制定没有那么简单。他提出了四种论据。
首先测量通胀有很多种不同的方法，测量方法的差异会导致最终结果的差异。数据显示，依照美联储利率的水平，如果用不同的六种方法来评估通胀，数据和偏差都是不同的，最后显示出来的结果也是不同的。
第二，科恩认为“泰勒规则”太简单了，这种简单的规则没有囊括重要的变量。最佳规则一定要能够体现货币政策目标的各种变量，有时候会包括一些通胀以及实体经济的指标。
第三点还是比较有道理的。科恩认为，中央银行确实是控制了名义利率，名义利率是实际利率加上通胀预期。因此，对于央行来说，如果即便它有一个很好的信息界定通胀目标，要想算出名义利率，也需要知道平均实际利率的水平，实际利率的均衡并不能够让央行直接、轻易观察到，所以这种均衡是很难掌握的。也就是说，2002年到2005年，全球储蓄供应太多，使得我们降低实际利率的均衡点。
第四，科恩说“泰勒法则”忽略了一些风险因素。2002年到2005年，美联储非常担心零利率下限的出现，实际最优做法是进一步降低利率。比较而言，有一种办法评价货币政策的好坏，比如说利率或者是货币供应量的增长。另外一种是用目标的标准来衡量政策，看看这些政策的目标最后取得了什么样的结果。危机前，大家普遍认为，通胀的稳定情况和实体经济的稳定性是货币政策最终目标，所以相关的一个问题是，这两个变量最后的结果是否跟好的政策能够有一致性。所以，非常简单的新凯恩斯模型可以为我们的分析提供很有用的基准，因为它提供了一个框架，这个框架也是在大稳定时期最有影响力的框架，我们很多的分析都是建立在这个基础上的。新凯恩斯主义的最优政策模型可以这样来形容，它就是一个目标标准，这个目标标准主要跟两个因素有关系，一个是通胀，另外一个是产出缺口。具体来说，最优政策包括了加权值，就是两个目标加起来等于零的加权值，从最优政策引发的一阶导数（编注：微积分中的概念。当自变量的增量趋于零时，因变量的增量与自变量的增量之商的极限），也就是说，我们要正确地计算出这两个因素加权比例，就需要我们预测其中一些参数。如果没有这种知识，目标标准就是提供一个对于这个政策大致的评估。这种做法也是之前挪威央行副行长简·克格斯德（Jan F.Qvigstad）提出的，是简单但非常有用的最优政策。
另外，此前也有人说通胀和资源利用率不能够同时特别低，也不能同时特别高。美国个人消费支出核心通胀率偏离度大概是2%，这是纵轴，横轴是产出缺口。数据聚集主要在第二象限和第四象限。但是也有很多数据并没有出现在这两个象限中。这是2002年一季度到2005年四季度的情况（图2），红线的差就可以显出这一段数据的表现。很多结果在这个时期显示在第一象限和第三象限，跟最优的目标标准是不相符的，通胀率也是低于2%，同时产出缺口是负的。这种结论也并不是说可以直接理解为利率太高或者太低，当时一些政策有时候是太紧了或者是太松了，这个时期我们通过一些观察，发现很多数据点都是集中在第三象限，这就表明我们当时的政策扩张得不够快。
超过我们的标准和预期的都主要发生在这个阶段的第二象限，主要是从2004年开始，这个阶段也是联储开始升息的阶段，美联储的基准利率从2003年底的1%上升到2005年末的4%。
如果这些政策的实施在经济上有滞后的话，这就表明了美联储有时候升息行动太慢了，升息早在2003年就可以进行。我们来总结一下在危机前对政策的评估，我们用了“泰勒规则”，用了克格斯德的方法，还有一些最优的目标政策，结果表明，在2002年到2005年这个关键时段内，美联储的政策应该收得更紧一点。这也是我们需要研究的重要理论。
危机爆发之后的美国货币政策
现在，我要谈谈危机之后的一些政策。当危机爆发的时候，特别是危机非常严重的时候，联储就很快动用它一些传统的政策工具，比如，它可以将基准利率降到零，但是同时，还可以研发一些非传统的政策。如果有可能达到零利率下限，无论从传统理论方面，还是从模拟方面，都映射出中央银行可以更加大胆地来降低利率。现有的研究也认为，中央银行没必要把他们的弹药一直存着，从而避免零利率下限过早出现。
当利率下限达到的时候，通过降低隔夜利率就变得不可行了，但是这些也并不代表零利率下限是货币政策不可逾越的门槛。事实上，如果中央银行可信度很高的话，很多的研究都显示零利率下限的成本是非常小的。现在一个主要的观点是，中央银行可以有更多的政策工具。在谈到传统政策的时候，央行认为要在更长一段时间降低利率，同时央行承诺要预防通胀再次出现。伯南克就这样说过，美联储将继续预防通胀的出现，同时让经济恢复。降低利率让它保持在零利率的水平，在较长时间内并不是美联储可以运用的唯一手段。事实上，它也是扮演了救助人的角色，并且向市场注入流动性，这些行为不完全是传统的，美联储扩大了它的救助范围，并且短期为它们提供了流动性。
数据显示，美联储的资产负债表在2008年的扩张速度是非常快的。从这些数据可以看出，这些流动性的项目随着金融危机的逐渐远去，也慢慢被人遗忘了。光靠流动性也不足以阻止美国经济的进一步恶化，除了提供流动性以外，美联储还推出了很多非传统政策手段，包括第一轮、第二轮的量化宽松。在雷曼兄弟倒闭之后，美联储推出了第一轮的量化宽松政策，主要涉及长期资产购买项目。在第一轮量化宽松中，美联储扩张资产负债表来购买证券，主要是联邦政府的住房抵押贷款的证券化产品。对美联储的影响在资产负债表上可以显示出来。这违背了危机前的最佳做法。因为这是一种财政行为，是直接为私人企业注资的行为。
2010年11月，美联储进行了第二轮量化宽松，这次不是买证券化产品，而是购买美国长期国债。通过购买长期国债，就是希望提高债券的价格，从而降低资金的成本，让更多的私人基金能够更愿意购买这些更具有风险的资产。这些都是非传统的做法，但并不是说以前没有过，跟1961年美联储的做法有些类似。
2011年秋季，第三轮量化宽松政策（编注：即扭曲操作）开始，这时候主要从旧金山联储开始。跟第二轮的量化宽松相比，第三轮的区分主要在于美联储出售了短期国债，从而支持它购买更多的长期国债，也就是出售短期债来资助它购买长期债。QE2（第二轮量化宽松）和QE3（第三轮量化宽松）的区别是，第三轮货币宽松还出售了短期国债。与此同时，如果这些政策没有能够很清楚地帮助市场了解中央银行放出信号的话，它们所能起到的作用也是值得大家深思的。当利率最终上升的时候，美联储就会蒙受资本的损失，因为它只有长期的债务，这也显示出我们需要财政政策的协调，至少是一种合作。尤其当联储进行非传统操作的时候。
美国量化宽松对全球的影响
那么这些政策有用吗？回顾一下，在进行量化宽松的时候利率的利差怎样。红色是10年政府债券的利率（图3）。息差在2008年、2009年是下降的，就显示出了量化宽松一定程度的影响。有一些现实的数据显示量化宽松政策确实对国债收益率产生了重要影响，尤其是长期的利率，包括降低英国长期的利率。但是，也有人称并没有影响到长期的利率，像美元币值的降低。还有人认为，资产购买项目会降低物价，这确实表明联储认为经济增长整体会趋缓。量化宽松并不是要降低利率，更重要的是要刺激实体经济的发展。我们也在观察较低的长期利率是否能够传导过去来刺激实体经济的发展。
美联储的货币政策会对全球金融经济产生怎样的影响？很多人都批评大量的资本流入到一些快速增长的经济体。由于灵活的汇率，资本的流动就导致了货币的升值，这也会影响到这些国家的出口。但对一些实行利率管制的国家，就会导致这些国家的外汇储备不断上升，这也会导致这个国家的利率和存款准备金率的要求提高。我也知道周小川行长在今年早些时候说过这是美联储需要负的责任，要考虑它的行动产生的全球影响。一些大的国家所采取的货币政策会造成极大的负外部性效应，而这些负外部性更需要国际政策的协调。
事实上，美元的变动对其他国家产生了负外部性的影响，这也显示出各国经济体日趋全球化，一国经济相关的政策会对其他国家产生非常巨大的影响。同时受到影响的是全球的物价和全球的通胀。也有研究指出，美国量化宽松的政策会导致美元的升值，同时会导致全球物价的降低，使得美国恢复经济增长。
其他国家如何避免通胀输入呢？要么让你的货币升值，要么使用一些政策工具，比如紧缩财政或者是提高利率，总的来说全球负外部性在一个多极的世界存在，就像中国会受到美国这次影响一样，但是美国也会受到中国政策的影响。这种负的外部性是存在的，但是也有正的外部性存在，比如说美联储行为会使美国经济进一步强劲增长，这样会拉动中国的出口行业。每个单独的央行来推行货币政策的时候，很难不影响到其他国家的央行和经济，这就需要我们有更大程度的政策协调。
金融危机采取的货币政策教训
最后我想提出一些在危机后采取货币政策的教训，有更多的目标、更多财政政策的协调和更多的国际合作，使得货币政策成为一个非常复杂的重要任务，尤其在大稳定时期。
央行的任务不仅仅维护物价的稳定，还有其他目标，比如通胀的预期，还有实体经济的活动，同时还要赋予一项经济稳定的目标，更多的目标也使得更难去评估央行的政策，也更难对这些决策者问责。
最好的一个评估政策目标的方法，就是看整体的金融稳定，但这也是不容易的一件事情。美联储的政策确实产生了一些类似于财政政策的影响，比如欧央行的影响，一般情况下需要利用利率，这个也会影响财政的预算，而这种行动会进一步令货币政策和财政政策之间的界限趋于模糊。随着美联储逐步终止它的非传统政策的时候，也需要我们进一步提高货币和财政政策的协调。
金融危机之前，我们确实也讨论了全球不平衡问题，包括欧元区内部不平衡，还有全球经济的不平衡，不仅仅是金融方面的合作，央行的合作也非常重要，尤其对以单独管理通胀和汇率为目标的央行而言。我们要了解整个经济不同的组成部门，与此同时我们也知道实际资源需要重新调整和分配，从而应对相对物价的波动。现在我们需要更大的透明度，尤其在政策决策的时候。
过去的四年里，大家达成了一个共识，就是未来央行会有更多的目标，需要更多的财政和货币政策的协调。我们也需要更大范围、更大程度的国际合作，而这些改变会使得货币政策更难以实施，不太透明，而且也很难进行评估和进行问责。对于央行来说确实不容易，包括对我们学者来说也是一件不容易的事情。
问与答
彭兴韵（中国社会科学院金融研究所货币理论与政策研究室主任）：第一个问题是替《金融评论》编辑部主任程炼先生提的，价格和工资及信息不完全调整对菲利普斯曲线（编注：表明失业与通货膨胀存在一种交替关系的曲线，通货膨胀率高时，失业率低；通货膨胀率低时，失业率高。）的斜率影响很大，请卡尔·E·瓦什教授谈一下中国经济市场化过程对价格和工资年薪预期会带来怎样的影响。
第二个问题，中国现在正处于利率市场化的进程中，尤其6月份和7月份两次降低存贷款的基准利率加快了利率市场化的改革，这个过程中，人民银行如何通过有效的货币政策操作来形成一个对中国比较有效的利率曲线，从而达到中国货币政策的目标？
第三个问题，中国老龄化和全球化问题对中国潜在增长率影响很大。现在对中国潜在增长率带来比较大的影响的，第一是以制造业为基础的现在正处于夹心层的状态，过去中国依靠劳动力成本优势很多制造业纷纷向东南亚以及其他国家转移；第二，在美国金融危机后，为了降低失业率，奥巴马多次强调美国制造业的回归，可能会导致原来很多在中国投资的企业又纷纷回到发达国家，对于中国过去增长的模式会带来很大的挑战。在中长期的背景下，中国的货币政策如何能够更好地达到稳定经济增长的目标。
卡尔·E.瓦什：我认为我们需要区别什么导致了菲利普斯曲线的变化，是国内的通胀还是一些经济活动，有些可能会导致经济发展的变化，但未必导致曲线变化。中国确实在逐渐丧失劳动力成本方面的优势，以前帮助中国发展的这些劳动力成本优势可能会随着工资的上涨而逐渐消失殆尽，曲线的变化再次会有溢出效应来导致通胀的上升。
说一下长期和短期通胀率的不同，长期利率是受到不同因素的影响，我们看到央行政策工具的传导机制和渠道，就是央行短期利率的传导也是货币政策的陷阱，这确实非常复杂，它不稳定，会有变化，这确实是货币政策的一种艺术表现。而对于长期利率的影响因素之一就是对未来短期利率的预期，如果回到2008年，美联储短期利率降低到零，当时没人认为短期利率到了2012年还会是零，或者除了像日本，现在联储将短期利率保持在0到0.25%一直到2014年，大家并不认为这个利率短期会恢复到正常。但2014年之后也可能恢复正常，因此长期利率并没有受到很大影响和传导。
美元资产还是相对安全的，因此对于长期的美元债券还是有需求存在的。对于风险态度的变化大家也会比较趋向于长期资产。与此同时，解读美联储量化宽松货币政策的影响时，我们认为，从公众这里购买长期的资产能够降低收益，但是美国财政部希望尽量降低美国债务成本，实际上是增加了长期债务，这样反过来又会影响美联储的政策。美国公债是在增加的，正是因为美联储购买了长期资产，我们在1960年代开始实施准扭曲操作的政策，量化宽松对于长期利率的影响是什么呢？长期的利率在没有联储政策的时候可能会相对高于它的政策利率，确实我们很难断定货币政策究竟有怎样的影响，尤其对长期利率有怎样的影响。
最后几个问题，我想用不同的几个方面来做潜在产出的测量，我承认有时候确实非常难，尤其像中国这样的经济体，用什么样的基准参数来测量产出，跟美国的情况还是不一样的，在中国这是很难想象的事情，所以你提出的是一个非常重要的问题。有很多科学的方法来测量我们的GDP以及财政平衡，但对中国来说很困难。
我们也很难解释为什么央行这些政策没能直接控制这些产品的价格浮动，价格相对的变化怎么体现经济或者政策变化，还需要央行有一个非常明确的沟通机制，去表达政策想要传递的信息。我很赞同不能简单用“泰勒规则”来衡量货币政策。我们的资产市场和金融稳定都是央行需要关注的问题，资产的差距偏离都让我们觉得很难来确定最终真实的数字。
格林斯潘时代的货币政策虽然没有真实地反映当时情况，但每次央行还是有迅速的回应。现在我们确实存在信息不对称的问题，还有错误定价和全球金融不平衡问题。
