近日，金融时报专栏文章颇具争议性地指出，与众多经济学家所确信的相反，中国的利率不是太低，而是太高。深入研究这篇文章的观点是有价值的，因为这些相反的观点似乎获得了一定的支持。文章特别指出：“通过对各个国家利率的粗略比较，我们不难发现，中国的存款利率并没有太低。事实上，中国的存款利率与世界上经济最发达的国家相比，要远远高出3到4个百分点，而那些发达经济体的利率只有0.2%-0.5%。同时，即使调整了通货膨胀及外汇风险，中国的利率也高于东南亚那些居于前列的发展中国家。”
事实上，像中国这样快速发展的经济体，存款利率高于发达经济体是无须诧异的。大多数发达经济体正经历着经济发展的停滞期，并由央行实行宽松的货币政策。这些因素都导致像美国这样的发达国家存款利率却很低。
让我们再看看中国的利率是否显著高于东南亚那些发展最好的发展中国家。我们有过去三年（2010-2012）所有国家的利率数据，如果让我们看看这些数据，我们会发现只有泰国的利率曾低于中国。菲律宾、印度尼西亚、马来西亚，以及越南的存款利率在过去三年都高于中国。至于贷款利率，中国的贷款利率显著低于除越南外的大多数东南亚国家。
事实上，这些趋势已经持续了几十年。通过图表我们可以看到，除拥有异常负贷款利率的越南，中国显著偏低的存贷款利率已长达二十余年。
不可否认的是，与和中国经济状况相当的其他国家相比，中国的超低利率已经维持了很长一段时间。金融时报的专栏文章还指出，在这样一段资本成本低廉的时期，超低利率对“形成长期投资决定”毫无作用。这样的论述似乎是不可辩驳的。然而正相反，中国的高投资与金融压制政策紧密相连，通过金融压制政策将实际存款利率推向负值并因此相应降低了贷款利率。
作者坦言，如果利率市场化，则在短期内将导致利率的上升。目前，作为存款的最佳替代品，短期理财产品以及阿里巴巴的余额宝通常能实现两倍于同期存款的利率。如果利率上限被取消，存款利率将会快速趋近于更接近市场的利率。
随后，作者又在文中作了以下假定：“设想一下，如果国有银行和私有银行在同等条件下竞争，并且中国放开资本市场，利率将会是多少？如果取消资本管控，更多信誉良好的借款人将从低利率的国外市场借款而不是国内，并且因为有限的外汇下跌风险从而使得向外借款切实可行。这样的利率套利已经出现，国内企业使用他们的国外分支机构获得成本更低的外部资金。同样地，受到高存款利率的诱惑，国外资本将更青睐于中国。因此，国内存贷款利率将承受下行至欧美利率水平的压力，同时人民币将承受升值压力。”
这一结论有几点问题。首先，中国很多信誉良好的借款人已经有渠道向国外贷款人借款，他们通过像香港这样的金融中心实现离岸借款。如果取消资本管控，这类借款毫无疑问将在一定程度上增加，但是确切的数据我们并不知道。其次，作者假设了这样一种情景，由于外国资本寻求高利率而涌入中国，将产生新的资本流入。然而作者忽略了问题的另一面，包括中国存款人所持资产的多样性。由于资本管控，中国投资者长久以来被限制在国内市场，国际资产无法被纳入投资组合。而资本管控一旦放松，大量的投资组合将必然分散投资于国际资产。
针对究竟是资本流入还是资本流出占据主导的文献并没有给出明确的结论。基于不同的假设，国际货币基金组织自己发布的工作报告都给出了不同的结论。唯一确定的是，开放资本流动的结果是不确定的。因此，声称开放中国资本账户将必然导致利率下降过于草率。
最后，文章诉诸以下经济理论来为利率被高估进行辩护：“换句话说，中国投资占GDP的比重过高，而储蓄率甚至更高这一现象是不寻常的。储蓄剩余显示为贸易顺差，由中央银行将其投资于国外市场。根据最基础的经济学原理，均衡利率是使储蓄与投资相等的利率。在尚无制度改革的情况下，利率将必然下降，以使得储蓄下降而投资增加，直到实现两者的均衡。”
这里使用了错误的假设，即市场决定的利率总能将经常账户调整至均衡。通过国际贸易经验可知，经常账户盈余与赤字能在市场经济下维持一段时间。全球主要经济体的贸易账户从未实现过完美均衡。而且，国家间的利率差异也将在没有外力推动来实现均衡的情况下长期存在。即使我们假设利率均衡能最终实现，存款利率下降而不是投资增加也是同样合理的。国际货币基金组织和很多其他机构长期以来认为，预防性储蓄导致了中国过高的家庭储蓄率，而一些情况下提高利率将能降低家庭储蓄率。
基于以上所有理由，我们应当对反对中国利率过低的观点保持怀疑态度。与其他国家以及国内存款替代品的比较，都表明了中国利率处于非常低的水平。开放资本账户对利率的总体影响具有高度不确定性。所以，没有理由可以怀疑，中国利率市场化将必然推动利率上涨。
注：《思想库报告》是上海金融与法律研究院（SIFL）出品的一份公益性电子刊物，以国际智库之思想，关照中国改革之现实。
