如今人们已经对美联储“缩减”资产收购计划的步骤进行了充分的讨论，而注意力也将逐渐转向对利率上升的预期方面。但同时又出现了另一个问题：央行们将如何达到一个退出非常规货币政策的最终“出口”，并把在非常规货币政策下过度膨胀的资产负债表恢复到“正常”的水平？
对许多人来说，一个更大的问题必须得到处理。美联储的缩减仅仅是减缓了其资产负债表的增速。如果想回到危机前水平的话，当局还要发行价值3万亿美元的债券。
但一个很少被承认的真相就是各大央行其实无需去缩减自己的资产负债表规模。它们可以长期保持更大的规模；而对一些国家来说，这种长期大规模状况将有助于减轻公共债务负担。
正如卡门·莱因哈特与肯尼思·罗格夫最近发表的一篇国际货币基金组织论文所指出的那样，那些发达经济都面临着一些无法仅仅借助一系列紧缩，拖延和增长就能消除的债务负担。但如果一家央行也持有本国债券的话，那就再也不存在什么纯粹的公共债务责任了。央行为政府所有，因此等于政府自己向自己借债， 而利息支出又以央行利息收入的形式返还给了政府。即便央行持有的政府债券被转化成无息长期债券，也不会有任何实质性的改变，但很显然一些从前发行的公共债权都不再需要偿还了。
这等同于债务出现之后投放的“直升飞机货币”。在2003年，时任美联储主席的本·伯南克认为面临通缩的日本应当增加公共支出或者减税，并通过印钞而非发行债券的方式来为这些措施注入资金。他认为这最终会增加国家收入，因为这种直接刺激的效应不会被对未来债务负担的担忧所抵消。
但他的建议却没有被采纳；大量的日本财政赤字其实是通过发债支撑的。但日本银行所持有的债务却依然是可以被注销的。对日本来说，这将可以削减相当于当前GDP总额40%的政府债务，如果在2014年计划的债权购买计划后实施的话甚至可以达到60%。
反对的焦点集中在两大风险之上：央行的损失以及过度通胀。但这两点后果其实都是可以避免的。
央行们用自身以零利率或者超低利率融来的钱去购买政府债券。因此随着利率上升，央行可能会面临支出超过收入的状况。但即便央行提升了政策利率，它们依然可以选择去向那一部分由商业银行持有的储蓄支付零利息。它们也可以要求商业银行在央行持有相当于其贷款特定比例的零利率储蓄，并因此防止私人信贷和货币的通胀性增长。
长期的政府债务货币化无疑是技术上可行的。而这是否可取则取决于对通胀的预期。当通胀恢复到目标水平时，债务货币化就可能变成一种不必要且危险的刺激手段。央行债务出售，虽然注定无法避免，但也可以是恰当的。但如果通缩是真正威胁的话，长期的货币化可能是最佳的政策。
我预测日本会在事实上将一些政府债务实施长期货币化。在经历了20年的低增长和通缩之后，日本的总公共债务已经超过了GDP的240%（如果以净债务计算的话则超过GDP的140%）；同时在相当于GDP9.5%的财政赤字之下，债务负担依然在不断增长。据国际货币基金组织统计，如果要在2030年将净公共债务总额降低到相当于GDP80%的话，日本必须在2020年将当前8.6%的基本预算赤字转变为6.7%的基本盈余，并维持这一状况到2030年。
这种情况不会发生，而且任何试图实现这一目标的举措都将把日本带入一场严重衰退之中。但日本政府不需要偿还日本银行已经持有的140万亿日元（折合1.4万亿美元）债务。
日本银行将继续扩大其资产负债表直到达到2%的通胀目标。此后其资产负债表的日元净值将趋向稳定并以GDP的一定比例稳步下降，但其绝对规模或许永远不会减少——这是一种不会引发任何忧虑的可能性。而这也正是美联储的资产负债表在1951年结束购买美国政府战时和战后债券后所发生的情况。
即便长期货币化的情况出现，但真相或许会被掩饰掉。如果日本政府债券对日本银行的偿付持续存在，但却往往会被新的央行债券购买所抵消，同时倘若日本银行将储蓄利率保持为零，那产生的净效应就等于注销了这些债务，但一个“正常”央行运作的虚构表象将得到维持。
央行可以在假装没有的情况下把债务货币化。这种假装可能反映出一个有用的戒条：如果我们公开承认债务注销/货币化是可能的，政治家们就可能时刻想着怎样去滥用它，而不是选择适当的时机去实施。过去德国魏玛政府，当今津巴布韦的遭遇都反映了这种风险。
因此，即便发生了长期货币化——几乎可以确定日本会实施而其他国家也有可能——但可能政策永远不会提到这一词汇。这种沉默或许将有利于实现一个有益的目的。但这也不应令央行和政府们忘记还有这类政策工具是可以用来应对当前的债务暴增问题的。
