人民币大踏步升值的时代可能已经一去不复返，金融市场对人民币未来走向的预期并不明确。目前我们要判断的是人民币以后会小幅升值、震荡，还是开启阶段性、趋势性贬值。这一问题实际上是一个建立在中国经济基本面之上的中国人民银行、国外资金、国内资金的三方博弈。中央银行的目标在于维持币值稳定以及国际收支相对平衡，过度升值损害出口，大幅贬值引发巨大的金融动荡；国外资金追求更高的回报率；国内资金谋求更安全的资产配置。
汇率是世界上最复杂最难预测的宏观变量，影响人民币汇率的因素就更加复杂。在笔者的框架里，影响汇率的因素，短期看利差，中期看顺差，长期看力差。所谓力差就是劳动生产力变化率（力）的差。
影响人民币汇率的因素
短期看利差——风险调整后的利差有可能收窄
中美利差是决定套利资本流向的关键。利差与人民币升值构成了套利资本的收益，而利差是原因，人民币升值是结果。事实上，中美利差自2007年以来不断扩大，一方面是美联储量化宽松（QE）的持续加码，另一方面是中国利率市场化催生体制内利率向均衡利率回归。尤其值得注意的是，这一点即便是在2013年下半年QE退出预期加强时也没有改变。无论怎么说，一个国家的名义GDP增速为9.5%，另一个国家的名义GDP增速为4%，这两个国家的均衡利率水平本身就存在相当大的差距。从未来变化的方向看，尽管中国相对美国仍然会保持正利差，但有两方面因素不利于中美利差保持。一方面，中国可能会面临更大的通缩压力，从而使得中国名义GDP进一步下行，2010～2013年，中国的名义GDP增速从18%大幅下降至9.5%，2014年有可能进一步下降至9%。另一方面，中国政府正在逐步打破刚性兑付，信用风险溢价提高，风险调整后的利差有可能是缩小的。
从贸易顺差角度看，次贷危机后人民币市场预期处于一种分化的状态，而人民币对美元升值本质上对应中美贸易顺差而非中国的全球贸易顺差。过去20年，中国对美顺差16700亿美元，对非美国家和地区顺差2300亿美元，对美顺差是人民币升值基础。过去20年，中国对美顺差逐年扩大，对非美国家和地区顺差在2008年触顶回落，在2011年出现450亿美元的逆差，未来10年对非美国家和地区贸易将实现平衡或逆差。在对美顺差没有趋势性下降的背景下，人民币币值最优策略是相对美元升值以及相对非美篮子稳定，并随全球风险而波动。央行在2014年3月将人民币双边波动幅度从1%扩大到2%，是人民币国际化道路上的重要一步，但在美元中间价体系下人民币汇率体系无法达到最优，人民币相对美元升值暂缓或贬值是次优选择。当前最大问题实非升贬值，而是中间价体系的变革与人民币国际化加速推进。
中国对美贸易顺差在2008年达到高峰1708亿美元，2009年下降到1434亿美元，2012年达到历史最高的2191亿美元，2013年下降到2159亿美元，这可能是一个下降的趋势。2014年前2个月中国对美顺差仅255亿美元，远低于2013年同期的300亿美元。美国本轮经济复苏注重再平衡的经济增长，美国贸易逆差只会收缩而不会扩张，那么中国对美顺差确有可能在未来2～3年趋势性收缩。
长期看力差－－制度和技术创新的双重压力
汇率在长期取决于两国间劳动生产率增速的差异，即两国间全要素生产率（TFP）增速的差异，这是标准的开放宏观经济学告诉我们的结论。中国过去30年的经济增长主要来源是资本积累和人口红利，正如克鲁格曼在《东亚的奇迹》中所阐述的理论一样，中国的TFP增长对经济增长的贡献非常有限。展望未来2～3年，中国面临制度和技术创新的双重压力，中美之间的劳动生产率增速差距可能会保持不变，很难出现实质性收窄。
二、外汇储备动态存隐忧
2013年末，中国人民银行拥有3.8万亿美元的外汇储备，但这尺能理解为资产，而非流动性，央行的外汇储备主要用于购买美国、欧元区与英国、日本的资产，且以安全资产为主，其比例据估算约为7：2：1，虽然这些资产流动性高，但对中国人民银行而言，大规模抛售在政治上恐怕很难做到，因而流动性即变现能力并不强。我们作一个假设，在3.8万亿美元的外汇储备中，具备完全流动性的资产可能不会超过5000亿美元（总外汇储备的10%～15%），因此，人民银行并不像想象中的那么有“钱”。因此，中国政府高达38万亿美元的外汇储备在面临资本短期快速外逃的局面时可能并不完全保险。
人民币币值与国内房地产价格对于中国经济而言是很重要的两个宏观变量，并且两者一定是互相决定、互相加强的。房价下跌，对人民币汇率将构成相当大的压力。我们做一个简单的压力测试。据估算，全国房地产的总市值大约与M2相当，根据2014年2月的数据，M2已经突破113万亿元，假设当前房地产总市值110万亿元。全国的房贷总额大约是15万亿元，假设房价的50%是贷款，则可以推算这部分的房地产价值是30万亿元。剩下的80万亿元房地产市值，没有债务负担，面对房价和人民币汇率双重下跌的风险，房主有可能抛售房产，假设有20%的无房贷居民会选择抛售房产，即16万亿元，再假设其中20%会兑换成美元，即32万亿美元的兑换需求，这一需求已经接近央行流动性的上限。
三、政策建议
加快推进利率市场化，打破刚性兑付
2013年下半年以来债券市场进入熊市，长期国债利率大幅度上升，这一方面是美国QE退出预期提升带来的全球利率上升的结果，另一方面更重要的是利率市场化的加速。利率市场化的加速不仅反映在长端利率，短端利率的市场化也实质上开始上升。笔者认为，国内的利率传导机制越是有效，利差就越能真正反映两国间无风险收益的差异。在加强金融监管，包括互联网金融监管的同时，必须坚定不移地推进利率市场化，包括建立存款保险制度、打破存款利率的上限等。另一个关键的问题是打破刚性兑付。刚性兑付的打破不仅是一个经济学问题，更是一个社会学问题，如同房价的下跌一样，这对于社会稳定将是一个强力冲击。但在刚性兑付下，隐性的违约风险已经越来越高，这实际上使得风险调整后的利率在下降。打破刚性兑付，让信用风险显性化，国内外的各等级利率才变得有可比性，全球投资者也会消除对刚性兑付的忧虑。
出口升级以及提升服务业出口占比
出口的减速，外贸顺差的减少是中国转型过程中必然会碰到的，而过去两年，虽然出口减速但贸易顺差没有明显减少，原因在于加工贸易式微过程中加工贸易的出口和进口都在快速下滑。那么，在加工贸易减速基本显现的时期，贸易顺差可能会趋势性减少，但我们仍有许多提升出口竞争力的途径。一方面是出口升级，提高高科技产品的出口比例、提高成套设备出口的比重；另一方面是提升服务业出口占比。中国在商品出口中做到了全球份额第一，但服务出口处于弱势地位。美国的服务出口占其总出口的接近20%，全球接近20%，但中国不足6%。服务出口增强后，能够提商整体出口的竞争力以及平衡商品出口贸易顺差的收缩。
期待更多制度和技术创新
在制度和技术创新层面，政府处在核心的主导地位。党的十八大以来，笔者观察到一系列积极的变化，比如国企改革的推进、国家新型城镇化战略的推出。我们的创新如果能逐步从政府主导转向企业（或私人部门）主导，那么TFP进步的效率会更高。
稳定资产价格预期
在“稳增长、调结构”过程中，非常强调稳定经济、保障就业的政策作用点，而对稳定资产价格预期并没有充分强调，笔者认为从前瞻指引出发，稳定资产价格预期对于稳定人民币汇率、减少无效大幅波动十分重要。与人民币币值稳定相关度最高的资产价格自然是房价。根据西南财经大学的《中国家庭金融调查报告》，中国自有住房拥有率已达89.7%，远超美国的65%、日本的60%，城市偏低达85.4%，农村达94.6%。北京、上海、深圳自有住房拥有率远低于全国其他城市，35岁以下人群差距最大，高自有住房拥有率下，稳定房价反而有利于居民消费，尤其是城镇化“下半场”服务消费将更重要。稳定房价最主要的作用是稳定居民资产负债表的资产端。
人民币单边升值的时代已经过去，贬值压力增强，但中国经济的潜力依然巨大，维持人民币币值的稳定将成为货币政策的一个主要目标。如果能进一步理顺国内利率体系、增强出口竞争力、促进制度和科技创新、稳定资产价格预期，那么人民币汇率波动风险将有可能保持在可以接受的范围之内。
