伏尔泰曾经写道：“不确定性令人难受，但确定性却是荒谬的。”然而，自2005年起，人民币投资者在最低波动率[1]水平下——在投资领域这几乎意味着确定性——实现了25%的回报。这一点尤其引人注目，因为虽然其他资产绝对收益高于人民币，但经过风险调整后人民币的回报率最高。
投资者能够预期的不仅是低波动性，同时还有长期的正回报，因为官方政策正引导中国货币走低（同时也变得更强势）。在过去的五年中，这导致了对人民币的巨大需求。不幸的是，对投资者来说，由于存在着严格和有效的资本管制，人民币并不易获得，并且更重要的是，不能自由兑换。然而，随着离岸人民币和人民币离岸价市场的到来，投资者能够利用所谓“单向投机（one-way bet）”的手段。正是外国投资者的这一需求构成了离岸人民币市场增长的关键因素。但是，当双向波动性等于“单向投机”这一事实不再确定时，事情将会发生什么变化？
目前我们并不知道这一问题的答案，因为人民币的价值仍旧由政府，而非由上海或香港的市场所决定。但是过去几个月所发生的事件能够给我们一些启发。正如之前所提到的，投资者在人民币上获得了稳定的正回报，这一回报优于其他资产风险调整后的回报。图1表明，自2005年起，人民币便是一项经常能够给以投资者正回报的资产，以每周计算的话，那么66.1%的时间内其回报为正，同时标准普尔500指数只有56%。图2列出了对风险调整后的回报率的粗略估计[2]。很明显，人民币对于投资者来说是一项很好的投机选择。
最近情况又如何？让我们看看年初至今的表现。图3和图4中的内容同图1和图2类似，只是周回报率被日回报率所取代（因此可能存在时间上的扭曲）。很明显情况发生了变化。不论在绝对回报率还是经风险调整后的回报率上，人民币都表现不佳。更重要的是，波动性增加并处于持续上升中（图5）。
正如我们在前一篇文章中所提到的，人民币市场价值的快速下降（固定汇率变得更加稳定）和交易区间的扩大非常像是中国人民银行的一次明确政策选择，其目的在于尝试减少在2013年第四季度和2014年第一季度中加速的非法资本或外币流入，同时尝试缓慢推进人民币的市场化。难以解释的资本流入（也即通常认为的热钱）对于中国国内金融系统来说变得事实上相对重要。有人预测，热钱流入能够解释25%的中国基础货币在过去近五年中的增长。这些预测对我们来说可能过于乐观了，尤其当考虑到热钱本身的性质时，并且即使不存在这些资本流入，基础货币也会通过其他方式增加。有着收支平衡计划的理性投资者曾经追逐过之前所提到的单向投机。但考虑到人民币和中国经济在中期内的不确定性，以及货币均衡的不确定性，边际意义上的国外投资者目前正在一个更高的风险溢价水平上报价，至少从货币上看来如此（图6表明了3月期期权的隐含波动率）。这意味着中国公司在境外资本市场上通过合法渠道获取资金将面临更高的成本，同时那些通过非法途径获得廉价海外资本的中国公司将面临资本短缺。
正是考虑到这点，中国当局有多种手段来应对流动性短缺，同时在最近正在以一种有目的的姿态逐渐放宽政策。与此同时，他们仍对金融部门和资本账户继续实施渐进改革。虽然我们相信渐进改革在方向上是积极的，但向货币市场人工输入政策流动性，对于解决非法资本流入问题来说，并不是一个在长期甚至是在中期有效的手段。这一政策代价高昂，同时最终将与中国的长期目标相违背。
[1]假设这是一位美元投资者。我们承认在这一时期内，人民币对于大多数（QFLL以外的）投资者来说并不是一项可投资的资产。然而，当人民币能够通过人民币离岸价市场变得可投资时，我们认为有理由根据稳定性记录和政策驱动评估得到我们随后得到的投资者预期。
[2]通过计算2005年至2013年的年化回报，减去预设无风险资产的年化回报，再除以这一时期内的标准差得到。在这儿，我们使用10年期美国国债指数作为‘无风险’回报。所有非美元资产总存在货币效应。我们不考虑将利率差价（资金市场和投资市场间的区别）作为回报。
注：
原文选自彼得森国际经济研究所（PIIE）China Economic Watch项目，发表时间为2014年6月30日。作者Kent Troutman是PIIE研究员。
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