近年来，我国地方债融资出现了无序扩张，资金来源愈加短期化等问题。社会各界对此提出了很多观点和争议，各级政府有关部门近期也及时出台了很多应对措施，短期内将风险置于可控范围，但长期如何化解风险避免问题扩大化依然为社会各界所担忧。我们用经济跨期均衡的这样一个视角来重新看待这个问题，并探索更为长效的良方。
一、 地方债过快膨胀，与财税和经济增长不协调
过去十多年里，我国经济发展和城市化进程受益于“入世红利”和“人口红利”进入了新的加速期，地方政府在晋升考核、政绩竞争等压力下，大干快上推进城市建设，带来融资需求的快速增长。由于1994年的财税体制改革，事权下放、财权上收，使得中央财政的宏观调控能力有所加强，但也使得地方政府在承担经济发展的责任以及配合中央反周期的投资计划时，缺少足够的财税支持，必要时只好通过举债来补充投资资金缺口。
2008年国际金融危机爆发后，中央和各级地方政府出台了反周期的宏观调控政策，2009年和2012年分别有两次较为集中的投资项目释放。由于多数项目资金来源于银行贷款或影子银行，这也直接推动了地方政府债务存量的两次快速攀升。根据审计署的数据，地方债规模2009年同比增长了61.9%，2010年同比增长了18.86%，两年翻一倍。截止2013年6月，地方债规模相比2010年底又增长了67.3%，折合年均增长率将近23%，大幅超过了近2年来财政收入15%的增速和名义GDP13.7%的平均增速。特别是一些低层级的市和县以及部分西部落后地区的房地产市场和实体经济走弱，增加了这些地区的财政压力。
二、地方债问题释放了我国经济金融偏离跨期均衡发展路径的信号
地方债为支持经济刺激计划的实施、推动中国经济复苏起到了积极作用，但其大跃进式扩张所带来的很多问题，或是我国经济和金融系统偏离跨期均衡发展路径的信号。
1. 过于激进的举债投资发展模式带来的很多问题折射出宏观经济面临跨期失衡的风险。地方债过快膨胀一定程度上是受到了GDP政绩的驱动。地方政府通过举债将社会资金转化为固定资产投资进而形成GDP政绩，由于债务有中央政府兜底，或可延至下届地方政府偿付，也就是说存在一个偿债“责任分置”的问题，因而，现任地方政府的举债投资行为对地方官员来说可以看做一个实物期权。政绩是自己的，风险是别人的，很多地方自然会偏好激进的发展模式。
但是，市场的跨期偏好决定了宏观经济系统中消费、生产、投资在时间序列上是存在一个合意的路径的。现任地方官员举债投资大干快上，把未来长期要做的事情提前完成，把未来长期的产能投放到现在，这会挤压后任的政绩空间，透支未来地方发展所需的债务空间、生态资源空间，同时让当前的产能进一步走向过剩，拖延当前的经济转型和复苏，降低中国经济的潜在增长和企业效益。地方投资效益低下，现金流回收困难，地方政府自然需要借新债还旧债，甚至还要借更多的债务反复推出新的过剩产能投资计划来保增长，形成过剩产能扩张和债务规模膨胀的相互助推。目前地方上大量存在的环境污染问题，政绩考核争议，债务偿付压力等问题客观上说是国内投资和经济发展偏离市场跨期偏好所决定的均衡路径的一个集中反映。
2. 金融是实现资源跨期配置的媒介，地方经济行为偏离宏观经济跨期均衡路径所引发的各种矛盾，必然造成金融系统的扭曲，市场已经发出了各种警示信号。首先，地方债务融资短期化影响短期利率市场波动。地方投资项目带来的信用扩张和融资需求，在2010年遭遇了中央在货币供给端（主要在银行体系）的调控后，正规融资渠道受到很大限制，不得不取道影子银行进行短期融资。这一方面导致债务融资出现短期化，长期投资依靠短期融资带来的矛盾越发尖锐，助推了金融系统的流动性紧张和短期资金价格异常波动，另一方面也令债务融资透明度下降，监控的难度上升。
其次，刚性兑付和中央政府兜底的潜规则使得资金市场的风险溢价失真，激发了金融市场以及中央地方关系中的道德风险和逆向选择，加剧了地方债无序扩张的冲动和金融市场资源错配，也增加了中央政府兜底/救助的责任风险。
最后，地方债问题加剧利率双轨制下的寻租套利。在银行体系内，管制的存款利率和相对市场化的银行间同业拆借利率存在割裂；而银行体系和民间资金黑市也存在明显的双轨制。地方债取道短期融资客观上加剧了影子银行和银行同业业务的扩张，以及不同资金体系下利率的割裂。正如上世纪88年89年商品价格双轨制滋生了严重的腐败和官倒行为，利率多重双轨制也产生了很多寻租和套利，扰乱市场秩序和公正。
三、当前地方债治理的政治决心大，见效快，但长期仍需深化改革
2013年底，中央经济工作会议召开，将化解产能过剩和地方债务问题列为2014年头两大经济任务。地方以军令状的方式逐级下达任务考核指标。推动政府性债务管理制度逐步完善，强化了债务风险防范措施，提高了地方政府融资平台公司偿债能力。此外，利用可控范围内的局部企业债务违约也一定程度上强化了整个债务市场的“风险-收益”约束。这些措施短期内可以有效减小目前地方债的局部兑付风险，维稳债务融资渠道（目前城头债发行已有所回暖）。
长远看，存量债务的消化依然需要一个过程，期间若地方债继续无序扩张，将增加中央政府兜底的风险，影响中国经济和金融安全。因而，必须要采取更多的长效机制，遏制地方债务无序膨胀，同时让地方担负起化解存量债务风险的责任。为此，笔者提出了若干补充性的建议。
1. 完善地方官员的长效激励机制。地方债问题是一个典型的预算软约束下的各方主体激励不相容的问题。在预算软约束下，我国地方债的偿还存在跨时间、跨主体的“责任分置”的问题，举债投资行为过于激进，透支未来空间。要理顺这问题，就需要完善地方官员的激励机制。一是建立与经济跨期均衡相一致的政绩考核指标来科学引导地方行为，使得地方在实现经济发展的同时兼顾跨期债务约束，让举债和投资行为符合市场的跨期偏好。二是，在债务偿还问题上，要明确地方发债地方还，地方官员要匹配相应的责任。
2. 构建地方融资阳光化、长期化的系统解决方案。地方融资乱相和期限错配问题的一个重要原因在于地方缺少长期资金的融资渠道。建议有关部门进一步放松地方政府发债的限制，建立市政债等长期、透明和可持续的融资渠道。同时会要求地方建立更加透明和规范的财政体系，推进地方政府资产负债表的编制，信用评级工作的完善。积极推动财税体制改革完善，构建从中央到地方、事权和财权相匹配的财税体制，避免地方经济发展对债务融资的过度需求。
3. 通过金融改革建立能够引导经济系统跨期有效运行的资金价格指标体系。金融是资源跨期配置的媒介，特别是金融期货市场交易的是资产价格的未来，能够直接激励市场参与者形成支持社会进行消费、投资、生产跨期决策的资金价格指标体系。因而，推进金融改革、培育起强大的金融市场，对引导地方投融资行为乃至整个国民经济的有效运行都具有重要意义。有一些突破口，短期内可以考虑推进。比如，地方债融资的长期化，必将引导利率市场的波动从短端分散到长端，客观上会催生银行等大型金融机构更多的避险需求。建议借此契机，加快推进银行等金融机构参与中金所国债和利率期货交易的政策设计和监管制度安排，推动我国市场化的收益率曲线的构建。
此外，美国市政债的繁荣得益于信用衍生品的发展。我国也可以借鉴相关经验，将地方债信用衍生品作为完善地方发债激励相容约束机制的市场化手段来推动。这样做，一方面可以建立市场化的违约风险的发现和分担机制，另一方面可以利用信用衍生产品价格作为一个市场化的评价官员政绩和债务责任的参考标准。
