一、引言
货币国际化是金融全球化的核心环节，其与国际金融危机以及国际经济协调息息相关。货币国际化的一个重要成果就是国际货币的产生，这是货币国际化发展到高级阶段的产物，也是经济全球化的重要成果。与一国主权国家货币相比，国际货币拓展和深化了主权国家货币的基本职能，货币替代现象就体现了这一基本职能的拓展和深化。
国际货币的市场价格与其非国际化时的价格相比，通常存在一个正的溢价，称为货币溢价。这是因为一国货币的国际化，拓展和深化了该国主权货币的基本职能，为国际市场提供了金融交易的公共产品。鉴于国际货币承担了提供公共产品的功能，其货币必然寻求价值增值，而这一价值增值过程产生的增值量决定了国际货币的溢价。由于该增值量是以国际货币超出其非国际化状态时的内在价值为基准进行测度的，且国际货币提供的增值服务承担了稳定国际购买力和提供市场流动性等不确定性风险，称为货币溢价是合适的。
货币国际化水平有两个极端，一种情况是所有国家都只使用一种货币，即完全的货币国际化；另一种情况是本国仅只使用本国货币，即绝对的非国际化。如若对这两种情况赋值，则分别为1和0，通常货币国际化水平介于两个极值之间。当前，货币国际化水平最高的是美元，根据货币国际化理论，美元国际化水平处在高级阶段，估测其国际化水平介于0.6～0.8之间，欧元国际化水平介于0.24～0.32之间，日元介于0.17～0.23之间，而人民币的国际化水平仍然很低。可见国际货币的国际化水平千差万别。
一国主权货币要成为国际货币取决于人们对该货币能否保持币值稳定的信心，而这又取决于货币发行国的货币应具有强大和持久的还原价值等因素（mudell，2002）。同样，Hayek（1978）认为货币作为一种资产的意义在于其实际购买力，一国货币国际地位的变化在很大程度上依赖于该货币的稳定性或未来价值的可预测性。而Trejos（1995）和Wright（1996）通过把价格引入货币搜寻模型来分析国际货币的购买力，研究结果发现国际货币比非国际货币在国外有更大的购买力。这就表明国际货币有能力保持其稳定的购买力，同时因其提供稳定性服务应该获得稳定性收益，这一收益包含在国际货币基本职能的拓展和深化生成的价值增值中。因此，这些理论研究和实证分析都隐含地指出了国际货币因其提供公共产品和服务应该获得货币溢价。
国际货币常被用于确定汇率平价、确立为名义汇率锚并被作为储备资产和充当价值衡量手段（Hartmann，1998）。这样，国际货币发行国可以通过发行国际货币为本国的国际赤字融资（Aliber，1964；Bergsten，1975）。国际货币扩张其国际运用，使得贷款和投资、商品和服务的购买都将通过国际货币发行国的金融机构进行，其金融部门的收益会增加（Tavalas，1998）。国际货币在国际货币体系等级结构中具有支配地位，享有非国际货币所不拥有的特权（Eichengreen，1994）。上述理论研究和实证分析均指出国际货币确能因其提供公共产品和服务而获得货币溢价。无论是为本国国际赤字融资且无融资利息成本，还是该国金融部门获取的超额利润以及在国际货币体系中享有特权获得的货币租金，其实质就是国际货币因其基本职能的拓展和深化生成的价值增值量，并在价格上以货币溢价的形式表现出来。
因此，一国货币成为国际货币能够使该国货币产生溢价效应，即国际货币价值会高于其没有国际化时的正常价值，通常表现为国际货币的购买力大于非国际货币时的购买力，且在国外市场上的购买力高于其国内市场上的购买力（何国华，2007）。
国际货币溢价是在一国货币国际化过程中及其完成国际化后产生的，这与国际货币发行国获得的铸币税收入是不一致的。一国货币成为国际货币后，客观上为国际金融市场提供了一种金融公共产品和服务，国际货币的其它使用国因其免费搭便车获得的便利性收益有时甚至超过丧失铸币税的损失。国际货币溢价是因其提供公共产品和服务而获得增值收益，而铸币税收入是因其提供稳定的市场交易工具而获得的额外收入，两者在国际金融市场中提供的流动性服务是一致的，但国际货币溢价提供了增值服务，而铸币税收入则没有提供增值服务。
国际货币为货币发行国带来的收益既有铸币税收益，又有国际货币溢价。以美元为例，假设美元在非国际化状态下，一美元内在价值与五元人民币内在价值相等。因为美元是国际货币，在国际市场上交易时提供了增值服务，假设一美元能够购买到的东西，现在需要花费5.10元人民币。根据购买力平价理论，此时一美元的市场价格等于5.10元人民币，高于其内在价值5.00元人民币。假设不考虑其它因素，那么一美元就产生了2%的溢价，即每次每单位美元产生了0.02单位的价值增值。不要小看了2%的溢价，如果这一美元被循环使用10000次，则会产生200倍的收益，即使只使用1000次，也有20倍的收益。而美元铸币税是指印制发行美元所获得的收益，假设印制和发行100美元面值的成本是5美元，则收益是19倍，可见美元溢价才是美元国际化最重要的收益。
当然，国际货币不只是给发行国带来收益，也会产生成本，成本主要体现为维护其国际地位的支出。通常来说，国际货币的国际化水平越高，其国际地位越高，也将会获得更多的收益而承担较小的成本；反之则反是。在当今国际货币体系中，美元所获得的货币溢价最多，其维护美元国际货币地位成本也最小，而日元正好相反（王华庆，2010）。
作为两种货币的兑换价格，汇率变动是两种货币的相对价格变动，其变动与国际货币溢价正向相关。溢价越多，汇率波动越大，反之则反是。Goldberg和Knetter（1997）区分了汇率变动的直接和间接影响，直接和间接的影响最终体现在国际市场的汇价波动上。而真正对价的汇率应该考虑到各国的物价水平并将其作为主要的基础指标。物价较低，其货币所含实物量较多，其汇价也应相对的高；而物价较高，其货币所含实物量较少，其汇价亦应相对的低。由于真正的对价主要考虑实物量，因而对价的汇率稳定；而市场汇价是以供求为基础的，所以其波动频繁。市场汇率同对价汇率的差额，可以近似视为国际货币的溢价，也是不断波动的。因此，在国际外汇市场上，国际货币溢价越多，汇率波动幅度就越大，国际货币升值越多。根据预期理论，预期国际货币溢价上升，国际货币升值，反之则反是。
本文选取美元溢价作为测度国际货币溢价大小的蓝本，作为对照，本文还分析了欧元和日元的汇率变动对其货币溢价的影响。为了简化问题，欧元和日元的汇率变动皆指其对美元的相对价格变动。
三、美元溢价的计量分析
（一）美元溢价因素分析
美元溢价主要基于美国强大的政治经济实力和始终位于前列的国际竞争力（黄梅波，2001）。鉴于美元在世界货币体系中充当世界货币锚，其他主要国际货币的汇率变动都是以美元为基准，美元霸权由此确立（尹应凯，2009）。客观上来看，美元内在价值主要受美国国内因素的影响，购买力平价法（PPP）统计的美国GDP（GDPP）基本上决定了美元的内在价值，而当值法统计的美国GDP（GDPC）则体现了美元的国际市场价值。购买力平价法和当值法统计的美国GDP占世界GDP的比重的差额近似等同于美元溢价比率（如方程式（1）所示）。不采用两种统计方法计算的GDP绝对值差额，而采用两者比重差额，因为比重变化相对平稳，且更能显示出变化趋势。根据协整理论，取一阶差分后，序列相关性大大减弱，平稳性增强。
影响美元溢价的国内因素主要有两个，即经济增长率和通货膨胀率；而影响美元溢价的国际因素主要有三个，即国际贸易、国际资本流动与国际金融市场。前文理论分析表明：美元溢价越多，美元升值越多。反之则贬值越多。这样可以通过估算美元的升值和贬值率来测算美元溢价比率。设美元溢价为SV、美国经济增长率为GR、通货膨胀率为IR、美国外贸占世界贸易比重为FTR、国际结算美元使用占比为ISR、外汇交易美元使用占比为ETR、国际储备币种结构中美元占比为IRR，其中前两个为国内影响因素指标，后四个为国际影响因素指标。其他影响因素则包含在误差项μ中。
美元溢价=当值法美国GDP占世界GDP的比重－PPP法美国GDP占世界GDP的比重，即SV=GDPC－GDPP（1）
根据安格斯·麦迪逊的测算，1950年美国GDP占世界GDP比重为27.3%。而在1945～1950年之间，美国名义GDP占世界GDP比重接近40%，两者相差约12%～13%，这一时期美元溢价最多。尽管1973年美国GDP（PPP法）下降到22.0%，但美国名义GDP下降更快，这导致美元溢价逐年下降，70年代溢价约7%～9%，80年代溢价最少，约为2%～3%。90年代美元溢价又回升到4%～7%，不过好景不长，2001年至2012年，美元溢价从9.37%下降到3.5%。
20世纪60～80年代，布雷顿森林体系瓦解、美国经济陷入滞胀、对外贸易受阻以及国际竞争力下降，这严重侵蚀了美元的霸权基础。造成美元溢价逐年下降（如表1数据所示）。20世纪90年代，美国出现了新经济，经济连年稳定增长，对外贸易增加，国际竞争力快速提升，诸多有利因素使得美元溢价出现回升。2001～2012年，虽然美国对外贸易总量仍是世界第一，但是美国对外贸易总额占世界贸易总额的比重在近10年持续下降，美国经济增长也出现了一定的波动，国际竞争力有所下降，诸多不利因素使美元溢价逐年下降。
1945～1960年，80%～90%的国际贸易结算使用美元，2001～2012年，美元结算仍占大部分，约占60～65%，但下降幅度还是相当大。1945～2012年，国际储备的大部分以美元形式存在，大部分国际金融市场的交易和计价货币也是美元。只有高水平国际化的货币，才能保持币值的长期稳定和为国际金融市场提供充足的流动性，并提供良好的增值服务。日元和欧元等国际货币，在此方面与美元仍然有相当大的差距。
上述分析表明：一国经济的持续健康发展是一国货币国际化的前提和基础，也是国际货币溢价的基础。鉴于1980年以来美国经济增速是倒U型，其对美元溢价的影响亦应与此特点相关，同期美国通货膨胀总体下降，预计美元溢价。美国对外贸易依存度较小，预计美元溢价是负相关且不显著。而在国际结算、外汇交易和国际储备等金融市场上美元所占份额总体处于下降趋势，因而会对美元溢价造成负向影响。
（二）模型设定与检验
简单线性回归模型1：
假设美元溢价与国内外影响因素存在一个简单的线性关系，②即
SV（t）=δGR（t）＋χIR（t）＋φFTR（t）＋φISR（t）＋ηETR（t）＋κIRR（t）（2）
检验结果表明：美国通货膨胀率，美元外汇交易份额以及国际储备美元份额对美元溢价有显著影响（如表3模型1所示）。这表明美国可以通过多发行美元和利用美元在国际金融市场上的主导地位，获得美元溢价。
C－D模型2：
由于国际影响因素之间存在协同效应，本文构建了C－D模型。假设货币溢价主要受国际因素影响，为了简化问题，这里先不考虑国内因素。
SV=A·FTRa ISRβETRγIRRε＋μ（3）
取期望值，写成时间函数并取自然对数，其中E（μ）=0
Ln{E[SV（t）]}=LnA＋αLn{E[FTR（t）]}＋βLn{E[ISR（t）]}＋γLn{E[ETR（t）]}＋
＋εLn{E[IRR（t）]}（4）
根据詹森不等式，LnE（Xτ）≥E（LnXτ）。为了获得最佳影响，对（4）式取等号
E[LnSV（t）]=LnA＋αE[LnFTR（t）]＋βE[LnISR（t）]＋γE[LnETR（t）]＋
＋εE[LnIRR（t）]（5）
对时间t求导数
E[SV/SV]=αE[FTR/FTR]＋βE[ISR/ISR]＋γE[ETR/ETR]＋εE[IRR/IRR]（6）
式（6）表明：平均溢价变动速率即美元溢价期望的变动速率是美国外贸占世界贸易份额的变动速率、美元国际结算份额变动速率、美元外汇交易份额变动速率、美元国际储备份额变动速率等的加权平均速率。
定义变动率为（当期值—上期值）/上期值，其中E（CV/CV）表示当期值，E（CV/CV）表示上期值，这样很大程度上消除了时间趋势性的影响。经济增长率和通货膨胀率的变动速率依此处理，所有结果如表2所示。
CR={E（CV/CV）－E（FV/FV）}/E（FV/FV）（7）
使用表1数据，采用式（7）计算整理所得结果如表2所示。
根据式（7）的定义，重新表述方程（6）式如下
SVR=αFTRR＋βISRR＋γETRR＋εIRRR（7）
除美元外汇交易份额变动率、美元国际储备份额变动率在10%显著性水平上可以接受外，其它变动率均不显著。而且这两者与美元溢价变动率负向相关，这是因为1980年以来，美元外汇交易份额与美元国际储备份额总体上是下降趋势（如表3模型2所示）。
弹性模型3：
最后，我们将美国经济增长率与通货膨胀率的变动率考虑进来，构建一个弹性系数的综合模型，即
SVR=λFTRR＋vISRR＋oETRR＋πIRRR＋ωGRR＋θIRC（8）
（8）式检验结果表明：除美国对外贸易占国际贸易份额的变动率不显著外，其他因素变动率均显著。不过美国经济增长率的变动率仅在10%显著性水平上较明显，这表明美国经济增长率对美元溢价有一定影响，但影响较小，这是因为美国经济增长率相比其他国家较低，这限制了经济增长对美元溢价产生影响。美元的国际结算份额、外汇交易份额、国际储备份额以及美国通货膨胀率等的变动率对美元溢价变动率的影响非常显著（如表3模型3所示）。对比模型2和3，加入国内影响因素后，除美国在世界贸易中占比不显著外，其他所有影响因素的变动率的显著性水平上升，这表明国内外因素共同对美元溢价产生影响，即产生了协同效应。而模型1、2和3的综合分析表明，即使没有国际因素协同，美国通货膨胀率也会对美元溢价产生重大影响；而缺少国内因素协同，只有外汇交易和国际储备对美元溢价产生影响，且显著性下降。加上国内因素后，除美国所占世界贸易份额不显著外，其他影响因素均显著，且显著性水平上升。这表明经济增长率和通货膨胀率对美元溢价起着决定性作用。
四、欧元与日元溢价及其局限性
（一）欧元溢价分析
前文美元溢价分析表明：国际货币溢价主要取决于该国的经济实力和国内影响因素，国际金融市场对该国际货币的接纳程度也起着重要作用。
图1显示，1999年1月29日欧元汇率初始运作，当日跌幅即达15.7%。显然，欧元初始发行时对美元定价过高，即欧元溢价过多，随之急剧贬值减少了欧元溢价并促使其向内在价值收敛。但深层次原因是与国际市场对欧元区国家的协同能力以及经济增长乏力担忧有关。这样使得欧元汇率一路下行，直至到2002年1月。此后欧元汇率从0.85一路攀升至1.60（2002.2～2008.7）。2008年8月至今，欧元汇率基本上在1.34基准线上下波动。采用时间加权法，测得其148个月的汇率市场价格区间为（0.90，1.52）。其区间平均值为1.21。遵循汇率市场价格容纳最多时间区段的原则，欧元汇率总体上在（1.10，1.44）区间波动，同样也能得到区间均值为1.21。基准线值与区间均值之差为0.13，估计欧元大约有0.13～0.20的溢价。
全球国际储备高度集中于美元和欧元，合计约占90%，已形成了美元一欧元双头垄断竞争格局（刘昊红，2010）。但美元国际储备份额由1999年的71.01%下降到2012年61.41%，足足下降了9.60%，而欧元的份额由1999年的17.90%上升到2009年的27.37%，上升了9.47%；可见美元国际储备份额之失恰为欧元国际储备份额之得（如表4所示）。
欧元在国际储备中份额上升，这导致欧元溢价。基准线值与区间均值之差为正，这表明欧元溢价确实与其在国际储备中的地位上升有关。
（二）日元溢价及其局限性
1970年代后期，日元开始走向金融自由化的道路。东京日元市场的开放和欧洲离岸市场的建立，以及国际贸易结算对日元的需求剧增，这些都加快了日元国际化进程的步伐。1999年日本全面停止外汇管制，扩大日元计价的贸易清算，且使日元结算制度化，并有意识地培育亚洲日元债券市场，如表5和6所示。
1985年“广场协议”后，世界主要货币对美元汇率均有不同程度的升值，其中日元升值幅度最大，1988年与1985年相比，升值86.1%。1985～1995年，日元在国际储备中所占地位上升，同期日元汇率从250升值至90，甚至在1995年创纪录地升值至79.75。日元溢价剧增。不过需要指出的是，其中很大程度上是因为之前日元人为低估，因此称为价值回归更确切些，如表6所示。
日本经济的封闭性、持续大量贸易盈余以及经济高速增长，这些均促使日元急剧升值，日元溢价随之上升。如果说1985年之前的日元升值是日元内在价值回归的话，那么之后基本上是日元溢价。根据购买力平价法，日元所含内在价值应该在125～150的均衡汇率区间。未国际化之前日元严重低估，而之后是溢价过多，如此大的溢价不利于经济的平稳增长。在以美元主导的国际货币体系中，日元溢价过多并非利好。
1980年代以来，日元国际化水平曾迅速超越英镑，而当前日元的国际储备地位却被英镑悄然越过（宋建军，2008）。日元和英镑的储备地位换位，源于英国发达和开放的金融体系，而日本缺少此类市场，且日元溢价过多。
无论是日元还是欧元，其国际化水平远不如美元，严格来说，日元仅只是一定程度上的国际货币。美元波动主要由其内在因素引起，而日元和欧元的汇率波动主要由美元和其它外因引起，因而欧元和日元的汇率波幅相对较高。
国际货币通常都能获得货币溢价，大多通过货币升值表现出来。特别是在其国际化的拓展和深化阶段，升值预期强烈引致其溢价剧增，1980～1990年代日元急剧升值印证了这点。而在其国际化的初始阶段，国际货币溢价较少，表现为贬值。但在其国际化完成及持续阶段，国际货币溢价比较稳定。
1945～1967年，35美元等价于1盎司黄金，美元被严重高估，对其它货币溢价过多。鉴于美国超常的经济实力和美元广泛的国际流通和使用，美元处于强势地位，自然地高估美元，表现为美元升值。1960年代末至1980年代，随着美国经济相对衰落，美元急剧贬值，美元溢价下降并向内在价值收敛，式（8）表明正是高度国际化支撑了美元的国际市场价格。换句话说，如果美元不是国际化水平最高的货币，美元会贬值得更多。
国际货币溢价是指其国际市场价格高于其内在价值，货币升值和贬值是指货币市场价格与前一时期相比，国际货币贬值并不意味着没有货币溢价，而升值也不全是货币溢价。两者的比较基准是不一致的。
经济起飞阶段的国家，其本国货币往往被低估，而国际货币相对该国货币高溢价。战后日元汇率长期被固定在360，日元被严重低估，美元存在高溢价，此时日元并非国际化的货币，这表明一国货币国际化确实能使该国货币获得溢价，从而使得国际货币购买力上升，产生了财富效应。1994～2005年，中国也采取低估本币政策，而2005年至今的人民币升值，很大程度上不是真实的升值，而是向内在价值的回归，类似于战后日元被严重低估现状。
预期对货币溢价同样发挥着重要作用，即使持币人知道币值低估也会压低该货币币值，通过该货币的贬值表现出来。国际流动性差，预期效用和收益低，以及贬值预期和害怕损失进一步强化了贬值预期。2005年人民币升值之前，国际市场对人民币的预期不明确，大大降低了人民币在国际市场上的真实购买力，而国际货币获得了对人民币的溢价，通过货币交换，实际上把中国创造的财富无偿转移给国际货币发行国，此即人民币非国际化的代价。
一国货币国际化水平越高，本国的生产、服务以及贸易等所含的价值越容易量化，其代表的经济购买力也越容易实现。如果一国货币代表本国商品和服务的购买力虽然很高，但不容易量化和比较，其对外代表的购买力则很难实现且难以转化，其内在价值必然在交易中被低估。而国际货币因其高度国际化，其购买力的转化和实现不存在障碍，因而容易获得溢价。鉴于美元的高度国际化，这为美国经济产出转化为可在全球使用的经济权力提供了条件。
当前，在经济增长转型、产业结构升级、劳动力成本上升、外汇储备过剩以及中国经济的国际影响越来越突出之时，顺势而为推进人民币国际化，不仅能获得货币溢价，还会改变被动的金融战略态势。至于成本，日元国际化所遭受的损失和美元霸权对日元国际化的制约以及日元大幅升值对日本经济的冲击（殷剑锋，2011），尤为深鉴。此外，欧元国际化对欧债危机的负面影响也不可小觑。推进人民币国际化应通盘考虑并谨慎实施。
注释：
①美国占世界GDP的比重（PPP法）根据世界银行提供的数据整理而成，部分参考安格斯.麦迪逊的世界千年统计数据；1980～1999年国际结算美元份额，1980～1995年外汇交易美元份额，以及1980～1994年国际储备美元份额的数据是根据几个主要年份美元所占比重，结合整体变动趋势，采用趋势平滑法推算出来。
②所有回归均采用稳健标准差法检验显著性水平。
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