20世纪90年代楼市火红炽热：不堪回首的时期
“尖沙咀嘉文花园楼盘认购登记最后一天，逾千名买家作最后冲刺，最终超额认购186倍，写下超额倍数新纪录，前排筹号叫价高达200万，三号筹更反价至230万成交，创下炒筹成交价的新高纪录。”这是1997年1月香港报纸头版的报道。
1997年3月，我在中环某酒楼午膳，邻桌有5位看来是地产相关行业人士在吃饭，开了几瓶名贵红酒，喝得满面通红，高谈阔论，旁若无人。其中一人突然破口大骂：“某某发展商刚开卖的楼盘答应留5个单位给我，但最后只给我3个单位，令我不见了100万。”随而越骂越大声，情绪开始有点失控，他的同事马上好言相劝，“不要动怒，你现时每天一早起来，身家就涨了50万，已经相当不错了。”
以上都是在1997年香港楼市泡沫大爆破之前的写照，大家都可能记忆犹新。我当然不会忘记这个超级泡沫在亚洲金融风暴爆发时爆破，香港经济和楼市经历了超过6年的惨痛调整。
用“惨痛”来形容这次调整绝对没有夸张。第一：楼价从1997年第三季的高峰，在12个月内急跌差不多有五成，随而逐年下滑，在谷底时累积下跌差不多七成。大量物业变成负资产，业主变成“楼蟹”，破产人数急剧上升。楼市大幅下跌引致的负财富效应，严重影响香港的内部需求和投资，所谓楼市“一业兴、百业旺”、“一业衰、百业沉”的连锁效应，就表露无遗。香港失业率从1997年的全民就业的2.1%上升至2003年的8.5%。本地生产总值在1997年第4季至1998年第4季收缩8.9%。更要命的是，由于内需不足，经济不景，香港出现了严重通缩，消费物价指数从1998年7月至2003年7月下跌了16.4%。面对这样恶劣的环境，能撑下去的企业只好裁员和减薪，而政府出现大量赤字，入不敷支，亦只好瘦身和立法减公务员薪水。这些痛苦回忆，年轻人可能没有印象，而身历其境的人亦可能不想记得太清楚，以免挑起伤感。
其实楼市有涨落周期，香港人不会感到陌生。但每次楼市进入上升周期之时，大家都觉得楼市畅旺是有实质基本要素支撑的。即使楼价上升到惊人和不能负担的水平，入市者都会对各项警示视而不见，坚持楼价只上不落。例如1997年前的大牛市，奋身入市的人认为楼市不会下调的原因有几个：香港地少人多，土地和楼宇供应不足；1997回归不会出现动荡，大量移民海外的人回流香港，港人对香港前途增加信心；中国大陆继续改革开放，经济快速增长，越来越多内地人愿意和有能力在香港置业自用或投资。很讽刺的是，这几个支持看好香港楼市的理由都没有出错，但是当年楼市却陷入一个长达6年的大熊市。
同样道理，即使强如美国，在2000年至2006年期间亦出现了一个楼市大泡沫，全国20大城市楼价六年内史无前例地涨了近一倍。当时大部分美国人认为这并不值得担心，因为美国是“与众不同”（“we are different”），楼市大幅上涨是因为人口增加、经济繁荣和个人收入会不断持续上升。结果是：美国楼市泡沫2007年爆破，直接导致全球金融危机。数年过去了，美国仍然在承受楼市过热、失控和爆破的苦果。
过度杠杆 万恶之源
既然楼市大起、大落会对经济和民生造成极大冲击和伤害，那么我们应该如何去应对楼市的周期特性呢？
最重要的当然是要治本，调节土地和楼宇供应去应付人口变化和工商业发展的需求。由于香港地少人多，更加要大力开拓土地资源，形成有规模和可备用的土地储备，才有条件调节土地和楼宇供应。
话虽如此，当市场变得亢奋，非理性和一窝蜂入市的羊群心理的力量会变得非常巨大，而建房需要起码数年时间，短期内置业需求可以远超供应，而令楼价大幅上涨，造成泡沫。爱尔兰这个人少（约460万）地多（6.9万平方公里）的国家，近年亦出现了一个极大的楼市泡沫，爆破后直接造成银行倒闭危机，就可以说明这一点。
在过去三四百年，大型的金融危机屡屡发生。但导致金融危机的主因却不尽相同，除了楼市及股市泡沫，还可以是难以想象的商品，例如1637年荷兰的“郁金香狂热”（“tulip bulbs”）、1720年英国南海公司（South Sea Company）等等。但这些金融危机都有一个共通点，就是投资或投机人士都透过融资来达到高杠杆作用。这是人类追求最高利润的贪婪特性，古今中外都是如此。所以每次被炒卖的商品泡沫爆破后，炒卖和提供融资的人都会遭受极大的损失，甚至家破人亡。
香港在上世纪90年代的楼市亦不例外，大部分人买楼自住、投资和投机都是大量借贷。我们自1990年代初银行便一般以楼价七成为住宅按揭的上限。但这个比例并没有因应楼市上升而调低，所以楼市越升，现有业主就可以向银行加按提取更多资金投入楼市。除此之外，发展商为了促销，很多都为买家提供两成的第二按揭。亦是说买家只要用一成本金，便可以借入楼价九成去购买物业，杠杆率高达9倍，楼价只要上升一成，资本回报率便可达100%。利之所在，还没有楼的市民都“飞身”入市，有楼的就向银行或财务公司将现有物业不断加按，套取资金作首期购买更多物业。
正如历史每一次金融危机一样，令资产泡沫极度膨胀的主要动力是杠杆，而杠杆来源是信贷。而在香港，信贷的主要来源是银行。在20世纪90年代的物业上升周期过程中，银行虽基本上遵守七成最高按揭上限，但对物业估值则倾向宽松，很多时变相给予超过七成按揭，但这并不是最大的问题。令楼市火上加油的是，当时银行并没有一个可共享的信贷数据库。这个制度上的缺陷，被当时的炒家充分利用。很多人每一次买楼，便往不同的银行去申请按揭，并报称没有拥有其他物业和未偿还按揭贷款。银行即使想去核实，也无从入手，况且市场气氛炽热，银行亦大多乐意多做点生意，保持市场占有率。
如此一来，买楼人士借贷越多，杠杆作用便越大，楼市就越火热。楼价越升，透过加按可提取的资金便越多，便可再将更多钱投入楼市，这样楼市的泡沫便越来越大。泡沫越大，爆破时的杀伤力和破坏便越厉害，香港人终于在1997年第3季之后长达6年的时间可以亲身作出体验。当年身陷负资产的宗数最高达到2003年6月的105，000宗，是名副其实的“痛苦指数”，但这并未反映真正情况，因为这数据只是银行能掌握的按揭（绝大部分是不超过七成的一按或加按），而没有包含业主向发展商或财务公司借取的二、三按。如果全部加起来，情况会更严重。
历史再次重复：香港何以自处？
在1997年第2季，香港的楼市已上升至与市民负担能力和其他基本要素完全脱节的水平，但大家仍然自我感觉良好，认为眼前美好情况是必然的，是香港人努力争取来的，是可以长久持续的。但事实上危机已悄悄来到门前，伺机而发。正如大部分的资产泡沫一样，它们总在大家没有预计得到和最不方便时候爆破。香港的楼市亦同样在亚洲金融危机在1997年7月揭开序幕时爆破。
起初我们认为香港与其他亚洲经济不一样，香港的宏观经济条件和金融体系都非常稳妥，不会受亚洲金融危机所拖累。后来我们明白由于楼市泡沫爆破，香港经济急速下滑，金融体系受压、资金流走，香港亦成为国际金融大鳄的攻击对象，目的是在汇率和股票市场大捞一笔。若不是特区政府及金管局在1998年8月史无前例地采取入市行动，加上外围形势有变，避免我们成为了大鳄的点心，香港的历史可能就要重写。
上世纪90年代，银行在楼市炽热时不断增加按揭信贷，有如火上加油。但在楼市崩溃和经济不景时，又不断压缩楼宇按揭和其他信贷，令经济百上加斤。这明显是“顺周期”（procyclical）的行为，会助长资产、商业和经济周期大起、大落，对金融和宏观经济稳定造成冲击。经一事、长一智，我不断反思，得出的结论是：要减低资产（在香港主要是楼市）泡沫爆破的破坏力，就要在杠杆方面着手，以“逆周期”（counter-cyclical）的方法去压抑银行信贷的供应。
什么是楼市的“逆周期监管措施”？顾名思义，就是因应楼市周期的演变而采取适当的措施去调节按揭信贷的供应。亦即是说，在楼市上升周期时，收紧按揭供应，在楼市进入下行周期时便松绑。在此有几点重要原则要说明：
（i） 大家要相信和接受楼市的演变是有周期性的。这原则可能很少人会不赞成。但在实际上，每次楼市变得炽热时，入市者都基本上在认知和行为上将周期意识抛诸脑后，并编织各种似是而非的理由，令自己和其他人相信楼市只会升、不会跌。
（ii） 逆周期措施只是用以减慢楼市上升周期的运行速度和力度，并不是、亦不可能毁灭周期――除非措施是超乎强劲的，例如完全禁止银行借出按揭，又或者是迟迟不采取行动，直至楼市已到顶，正在转入下行周期时才推出收紧措施，那只会加剧楼市跌势，不只是“贼过兴兵”，更可能是雪上加霜。
（iii） 由于（ii）所阐述的理由，金管局逆周期措施要在上行周期较早时候便推出，并因应周期的演变而逐步收紧。所以在2009年10月，我刚接任为金管局总裁之时，已察觉香港的楼市，在楼宇供应不足、美国实行量化宽松货币政策而导致香港出现负实质利率和大量资金流入港元的情况下，楼市过热的风险明显上升，所以我便在2009年10月23日推出首轮的逆周期监管措施，收紧按揭成数。但由于影响楼市上升周期的因素实在很多，以及它们之间的互动又非常复杂，所以我们不可能预先估算究竟要推出多少轮措施、上升周期会维持多久。但我们会不断视乎周期的实际演变而采取适当行动。
（iv） 当我们能确认楼市已进入下行周期，便会适当地放宽早前收紧的监管措施。但同样地基于影响楼市的因素复杂多变，我们也不大可能估算到下行周期何时开始和速度、力度有多大，又或者下行是回升前的短暂现象还是上行周期确实已经逆转，所以我们会密切监察市场变化，适时采取相应措施去调节银行按揭信贷的供应。
总结
逆周期审慎措施在概念上并不太复杂，但要实践一点也不容易。因为从政治经济学的角度看，上行周期开始变热，当大家正浸淫在亢奋的喜悦之时，我们便要泼冷水，拿走大家正喝得兴高釆烈的槟治（西谚所谓“take the punch bowl away”），香港的俗语是“阻人发达”；加上“置业安居”是一般市民所追求的理想，逆周期措施可能打乱了一些家庭置业的大计。所以金管局在采取逆周期措施时，亦尽可能照顾市民，尤其是首次置业的人士的需要。尽管我们已推出6轮的收紧措施，仍然能保障到一般600万元或以下包括“上车盘”的物业可以借到七成按揭，合资格的人士更可以向按揭证券公司购买保险，以便向银行借足九成按揭。
无论如何，逆周期监管措施都会对置业人士（不管是自住、投资或投机）和银行业务带来影响。但金管局的职责是保持银行和金融稳定。我们现时采取的逆周期措施正是汲取了上次地产狂潮的痛苦经验而产生的。我们的目的是在地产市场上升周期时，尽量减低置业者的借贷、以减低银行的风险和整个金融体系投入楼市的杠杆。从现有的数据来看，我们是取得了成效。例如新造楼宇按揭的平均成数，从2009年9月推出笫一轮措施前的64%，下跌9个百分点至近月的55%。2010年8月收紧的供款与收入比率（Debt Servicing Ratio），从41%下跌6个百分点至近月的35%。而银行的按揭贷款，从2010年至今，平均每年增幅为8.7%，从2013年第2季至今，增长年率更放缓至4.2%。这些数据都显示按揭市场的杠杆增长已受控。尤其我们在2011年推出共享正面按揭数据库，堵塞了过去投机者蓄意隐瞒其他未偿还按揭的漏洞。总的来看，香港置业人士和银行未来承受下行周期来临的能力应该已大大加强。
究竟香港楼市进入了下行周期没有？下行周期会维持多久？楼市会调整多少？这些都存在很大的不确定性。因为楼市周期的演变是受多个复杂因素影响。除了香港的土地和楼宇供应外，美国利率正常化的步伐和幅度亦会直接影响香港的利率变化，从而影响楼市的演变。但对香港的真正考验，并不是楼市会调整多少，而是视乎在下行周期之时，我们能否承受楼市和经济调整带来的震荡，而且能否很快站起来，恢复元气，再次大步向前，迎接新机遇。
