金融影子是危险的。更危险的是人们不甚了解的影子与不可或缺的金融中介活动之间的互动。而最危险的是，官员和私营行业的高管鼓励某一类交易——此类交易理论上提供适度的风险缓解，但实际上在大范围积累起一种变相的系统风险。
引发2008年9月灾难的，并不是Countrywide日积月累的亏损、雷曼兄弟(Lehman Brothers)的倒闭、或者美国国际集团(AIG)濒临倒闭，而是那些受到轻度监管的公司与花旗集团(Citigroup)、美国银行(BofA)、高盛(Goldman Sachs)、法国兴业银行(Société Générale)、巴克莱(Barclays)、瑞银(UBS)和德银(Deutsche Bank)之间的关联。
下一代的系统风险隐藏在人们眼皮底下的什么地方？不妨仔细看一看目前在扩张的中央清算对手方（即清算所)，它们扩张的原因是危机过后监管部门要求标准化的互换产品集中清算。标准化的互换产品是指在许多重要方面具有标准条款的衍生品交易，比如信用违约互换(CDS)。
清算所源于一种既古老又简单的想法：由一家集体性的实体承担至少一部分与交易关联的信用风险；与某家交易对手方的交易得到清算之后，你就对该清算所拥有了债权。这应当为你得到付款提供更大的保证，从而降低任何金融机构遭挤兑或全面丧失信心的风险。反过来，清算所从交易中提取抵押品，拥有会员出资建立的一只担保基金，并得到一些股本的支持。
但这真是清算所将发挥作用的方式吗？把风险推给任何一家私人实体，与国家支持的存款保险制度或由央行提供流动性后盾的做法终究不是一回事。事实上，这正是为什么100多年前清算所纷纷让位于央行。遭遇真正的恐慌时，你要么能借力于政府的资产负债表或央行的信用，要么不能。没有什么中间方案。
资产管理公司贝莱德(BlackRock)对清算所感到不安，因为清算所的清盘程序不明确——我们不知道发生破产时，谁将得到清偿？清偿的优先顺序是怎样的？
市场平静时，清算所可以正常运转，这种结构在一些市场已经良好运行很久了。但是，在一场席卷整个体系的风暴中，我们就有重蹈2008年覆辙的危险：要么政府将被迫提供某种形式的救助，要么承受全球崩溃的风险。
实际上，我们设立清算所是把它们当作一种官方批准的信用保护，类似于美国国际集团或者国家支持的按揭融资贷款机构房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)。没有人对这种做法的结果——风险定价中的重大扭曲——感觉良好。
用意是好的。但是，当人们担心系统的稳定性时，双边场外衍生品交易（交易对手之间直接交易）可能变成一个问题。清算所打着降低不透明性的高尚旗号，把风险集中起来，意味着它们实际上已变得大到不能倒。
很难反驳合乎逻辑的结论：清算所应当接受更严格的控管；相对于潜在的亏损，它们应当注入大量股本。
贝莱德呼吁允许清算所破产，同时主张，在清算所破产的情况下，“应当保护最终投资者”。面对可能的资不抵债，谁将出手填补流动性缺口、甚至提供支援？在当前安排下，答案是美国政府，想必还有美联储(Fed)，以及与美元以外货币计价的交易相关的其他央行与政府。（所有二十国集团(G20)国家都同意了这一安排。）
一个多世纪以来，我们意识到，央行提供流动性支持的能力带来潜在的严重道德风险。这是制定银行监管背后的逻辑。清算所要么能获得终极的官方支持（这种情况下隐含的道德风险非常大）；要么将获准破产，使雷曼倒闭之后的混乱看上去相对良性。
《多德-弗兰克法》(Dodd-Frank Act)认定美国的8家金融市场公共机构具有“系统”重要性。但它们无须遵守该法第一章所含的更严格审慎要求。
