我们把从2012年到2015年四年的中国经济增长称之为“危而不破”,而到2015年底到2016年初,中国经济就可能摆脱“危而不破”的阶段,走向“不破不立”。具体来说,2012到2015年,中国的宏观经济下行较为缓慢,下行的斜率相对平缓,尤其GDP同比和CPI同比的数据可控性极强、波动性极小。尽管经济存在各种各样的问题,但并不会爆发危机。而在2015年底或2016年初以后,中国经济就可能摆脱“危而不破”的阶段,走向“不破不立”。这也就意味着2015年是中国经济最后一年处于温和下行的阶段,2016年中国经济将破7%,但在“不破不立”阶段中国经济将以何种斜率下行尚难以判断,因为这取决于真正触及到存量改革的全面深化经济体制改革的冲击力度。总体上来说,过去几年形成的“七上八下”的平台可能会被打破。
宏观经济数据趋势性下行。未来几年投资增速将趋势性下行,固定资产投资增速每年下行1.5-2个百分点将是大概率事件;消费难以出现明显起色,消费增速将以每年0.5个百分点的速度平稳下行;工业增加值、规模以上企业利润率也处于同样平稳下行的状态;明年的CPI将会维持在2%左右的水平,并有低于2%的可能。总的来看,2015年是中国经济“危而不破”的最后一年,我们认为宏观数据的搭配将是“7+2”。即增长能守住7%的底线,通胀也许能守住2%。
新常态下经济体制改革引而不发。我们判断中国经济将从“危而不破”走向“不破不立”的过程是基于对“中国经济新常态”的认知。我们认为“中国经济新常态”隐含的潜台词是,国有经济体制的改革仍然是非常重要的,但当前产权改革还不是核心。我们预计2015年就混合所有制改革的中央顶层设计大概率的没有具体内容,但地方的混合所有制改革可能会陆续启动。实际上,如果习近平关于新常态要“保持一定的增长”的表述是真的,那么就意味着他认为现在面临最棘手的是如何进行司法体系重建的改革,以及如何保证暴恐事件减少而进行的社会治理结构改革,经济体制改革并非当务之急。中国经济尽管存在风险,但在短期内爆发的可能性并不大。
货币政策定向操作易发难收。我们将人民银行货币政策的定向操作形容为“易发难收”。定向操作的边际效率会递减,并将遭受到市场越来越多的怀疑;由于定向操作边际效率的递减,人民银行要维持相对稳定的增长,必须付出更大的定向操作的量宽力度;最终人民银行可能会放弃定向操作而变为普遍的量宽和价宽。到明年下半年人民银行可能就不再维持定向操作的过程,而转向普遍的宽松操作。在下半年接下来的几个月,一个大概率的事件就是无风险利率也就是短端利率的下行;在年内接下来的两三个月,另一个小概率事件是贷款基准利率可能降息,但可能性相对较小。
资本市场与宏观经济走势背离。我们认为,未来的宏观调控可能有以下几个方面的动作:第一,预算法的修改通过之后,中央财政预算赤字将有所扩大;第二,明年上半年,央行仍然可能通过PSL或其他的方式,加大定向量宽的力度以影响市场的利率结构;第三,明年的改革主要仍在司法独立和社会治理等领域。2015年的宏观经济运行仍然是“有调控、无改革”,市场的宏观经济数据,尤其是增长和物价,可控性极强、波动性极小。但我们倾向于认为,资本市场和宏观经济的走势之间有可能会逐渐背离,宏观经济数据平稳向下,资本市场平稳向上。具体来说,在“危而不破”的阶段,资本市场的特点是“慢涨小回”;在“不破不立”的阶段,改革“破”了哪个领域,哪个领域就最有激发投资者热情的可能性。
国际市场值得关注的两个方面,一是美联储何时加息,二是大宗商品的走势情况。从美联储最新的议息会议的表态来看,美国失业率改善的程度基本受到联储的认可,QE稳步退出,通胀率目标已经不再封顶2%,联储认为美国持续维持2%以下的通胀的可能性很低。由此看来,美国货币政策提前正常化的预期正在形成。大宗商品今年年初以来逐步呈现分化走强的态势。从供需的角度看,部分大宗商品价格的走强是异乎寻常的,毕竟来自于中国的边际需求不强劲,西方经济复苏同样低于预期。
而从政治层面解释,能源和农产品的走强符合美国的国家利益。
美联储加息在所难免,尚在等待加息时点。美联储货币政策操作的效果主要关注的是通胀和失业率两个目标,但这两个目标并非都要成立,而是其中一个目标成立联储可能就要进行反向操作了。就美国目前的情况来看,通胀威胁似乎还不大,而货币政策新框架对改善失业似乎已经没有更好的作用。美联储加息的时点取决于短期的新增就业岗位是否能够持续改善。而目前美联储现在还在摇摆当中等待着这样一个时点,但加息在明年还是在所难免的。美联储加息之后的结果是资本市场的动荡,我们认为美债的动荡比美股的动荡要厉害一些,欧洲股市的动荡比美股的动荡更领先一些。
大宗商品分化走强,政治和地缘因素是主因。美国的次贷危机之后到现在,特别重要的革新领域就在天然气和原油。从地缘政治和金融的角度来说,原油和天然气具备逐步走强的机会,因为能源市场,尤其是天然气和石油的逐步走强,符合美国的中长期国家利益。基于这样的考虑,我们相信天然气价格的上升更加难以阻挡,而原油可能在今年年底见到一个比较可靠的底部,在2015年,我们倾向于认为石油和天然气都是比较强的。这也能最大程度地吸纳,从其他的市场,如美国的国债市场游离出来的大量的资金。
美联储加息使人民币汇率维持稳中偏软格局。美联储加息已经几无悬念,但这并不意味着其他国家也会跟进。欧洲和日本面临的经济形势均比美国的复苏要严峻得多,因此我们认为欧日央行不会跟进美国加息的进程。而发展中国家的表现也并不乐观,包括中国在内,美联储的加息并不会引导各国跟进,尤其中国明年可能还有降息降准的可能。美联储加息会使得美元有所走强,给中国带来的影响是:利率方面,中美之间的息差在收缩;汇率方面,美联储加息后美元有可能走强,人民币兑美元没有必要保持更强的势头。我们估计2015年全年人民币兑美元是稳中偏软的,但这并不排除人民币对欧元、日元可能表现得比较强。
2014年和2015年人民币汇率是稳中偏软的状态,但人民币中长期升值的势头尚能继续保持。
