随着乌克兰危机的升级，美国和欧盟也陷入了与俄罗斯的意志——还有制裁——之战。事实上，作为对西方升级金融制裁的回应，俄罗斯宣布禁止从美国和欧盟进口食品和农产品。但对西方的真正威胁在于其对俄罗斯的制裁所引起的金融危机潜在影响。
以1998年俄罗斯金融危机为例。当年8月，时任总统叶利钦宣布“不会有贬值——绝对不会。”三天后，卢布贬值，俄罗斯金融市场崩溃。资本纷纷出逃，俄罗斯总理被迫重组债务，经济陷入深度衰退。
尽管俄罗斯在金融上相对不重要，但其危机仍造成了深远后果。受影响最大的是阿根廷；俄罗斯危机加剧了投资者对新兴市场信心的下滑，不出四年，阿根廷就爆发了主权违约。甚至美国和欧洲也未能幸免，大对冲基金长期资本管理公司（LTCM）的倒闭让人们十分担心其他许多金融机构的安全。
今天的金融闹剧与这一经验十分相似。阿根廷在技术上破了产；美国和欧洲金融机构和市场风声鹤唳；而俄罗斯信誓旦旦地表示其所面临的制裁对经济毫无影响。
最突出的相似之处是俄罗斯总统给普京宣称俄罗斯可以抵御一切任何形式的西方制裁。这或许只是一厢情愿。事实上，阻止大部分俄罗斯大银行在西方资本市场自由经营可以影响整个俄罗斯经济，而不仅仅是银行本身。而央行决定生息以巩固卢布可能导致公司和家庭面临的信用条件进一步收紧，让俄罗斯经济在今年和明年陷入衰退。
金融制裁的问题是没人知道制裁如何展开——特别是在像俄罗斯这么大的经济体。如果制裁比预想中的更加有效，那么将给全球金融稳定造成严重威胁。
对俄罗斯银行在俄罗斯和美国的经营限制颇为温和。俄罗斯银行仍能进入货币市场，满足短期融资需要，指望中央银行的支持。但投资者的风险偏好正在快速变化，促使他们抽回大量资本。尽管俄罗斯公债水平不高，外汇储备充足，并且经济也比1998年强得多，但羊群效应一旦形成就很难阻止。
欧洲银行给俄罗斯机构和企业的贷款接近2,000亿欧元，并且持有很大一部分俄罗斯的欧元计价资产，这使它们极易受到冲击。此外，欧元区目前的压力测试可能暴露出欧洲主要银行在未来几个月中可能出现重大资本漏洞。刚刚从深度衰退中走出的欧洲很容易因为金融干扰而重新陷入衰退，特别是考虑到欧元区经济与俄罗斯密切的贸易 和能源联系。
让问题更加复杂的是，没人真正理解俄罗斯和欧洲机构和市场之间的确切关联。1998年LTCM公司的倒闭完全没人预料到。今天的欧洲准备好处置类似的重要金融机构倒闭事件了吗？
对俄罗斯的金融制裁是非定向的、临时的、完全可信的。如果制裁影响俄罗斯整体经济，普通公民受影响最大，那么对普京政权的支持率将得到进一步巩固。当然，经济减速可能腐蚀普京的支持度——它建立普京所领导的生活水平的不断提高的基础上。果真如此的话，普京的反应可能会更加具有破坏性。
另一个问题是不可逆的实施制裁可能迅速打消俄罗斯回到谈判桌的动力，特别是考虑到，由于欧洲和美国金融稳定也会受到影响，因此金融制裁升级的威胁并不可信。
随着制裁开始起作用，没人能确定谁会受到伤害、受到何种程度的伤害。此外，1998年的俄罗斯和2002年后的阿根廷表明，重塑市场参与者的信心是一个漫长而痛苦的过程。
这些顾虑并不意味着美国和欧盟不应该针对俄罗斯非法吞并克里米亚和继续动摇东乌克兰的行为采取制裁。但冲击俄罗斯经济实体面——如能源、自然资源和军事——的制裁可能效果更好。尽管这类制裁或许无法迅速见效，但可以是定向、暂时且可信的，让美国和欧洲控制和调整其对俄罗斯领导层和经济的影响。
无论如何，美国和欧洲领导人必须认识到，一切制裁都会给双方造成代价——其中许多代价是不可预料的。如果他们不想拿全球金融稳定冒险与普京玩不可预料的懦夫博弈，也许更明智的做法是反思他们所实施的制裁的构成。
作者介绍：
Marcel Fratzscher，曾领导欧洲央行国际政策分析工作，现任研究智库机构德国经济研究所所长兼洪堡大学宏观经济和金融教授。曾任2013年6月德国宪法法院欧洲央行OMT计划听证会专家证。
