自习近平于去年开始第一任中国国家主席任期以来，他一直在推行所谓的“中国梦”，即国家复兴和个人的自我改善。但中国面临一个艰巨的挑战——处理近几年来所积累的前所未有的债务负担，这将考验习近平的决心，而他的政府对此视而不见。
中国政府处理债务的能力——或者意愿——存在不确定性，这突出地表现在它的矛盾承诺中——一方面要实施重大结构改革，一方面又要保持7.5%的GDP年增长率。最近，中国的增长很大程度上依靠债务融资的投资——通常是基础设施和住房等项目，旨在支持中国梦——因此任何控制信用增长的努力都有可能导致硬着陆。这种可能性已经导致当局推迟关键改革。
平心而论，中国的债务/GDP比率（本月达到了250%）仍显著低于大部分发达经济体。问题在于中国私人信用存量将因此对应25,000美元左右的人均GDP，几乎达到了现有水平的四倍。
中国当前的困境与20世纪80年代的日本投资繁荣十分相似。与今天的中国一样，日本拥有极高的个人储蓄率，使投资者可以严重依赖传统的国内融资银行贷款。此外，部门之间的深刻金融联系放大了金融风险的潜在后果。而日本的外部头寸与目前的中国一样坚挺。
另一个相似之处是债务在公司部门内部积累。2007年，中国公司杠杆为股本的2.4倍，去年为3.5倍，比美国和欧洲水平高得多。这些债务中近一半将在一年内到期，尽管其中有许多被用来为多年期基础设施工程融资。
更糟糕的是，这些新信用中有许多源自影子银行部门，利率很高，导致借款人偿债能力紧绷。五分之一的上市公司，杠杆率高于股本的八倍，而利润不到利息的两倍，这意味着它们很难抵御增长冲击。
坦白说，中国的状况比日本更加极端。在顶峰时期，日本投资占GDP的33%，而中国为47%。这是一个重大差别，特别是考虑到中国人均GDP只有日本最高峰水平的19%，而其债务已经达到日本的60%。此外，中国的债务积累速度——过去五年达到了GDP的71个百分点——远远快于日本，后者在泡沫破裂前的五年中仅增加了相当于GDP的16个百分点的债务。
正因如此，我认为日本的经验能够为中国所面临的风险提供重要洞见。日本泡沫破裂后，年GDP增长率（在泡沫破裂前四年平均为5.8%）在随后四年暴跌至0.9%。坏账开始侵蚀银行资产负债表，随之而来的增长萎靡和通货紧缩。尽管私人债务占GDP之比保持稳定，但在泡沫破裂后的五年中，公共债务增加了50%。
中国信用泡沫的破裂可能导致随后四年平均GDP年增长率下降至1—2%的水平（假设每年资本支出下降2%，而消费增长率仍能保持在不错的3—5%）。整合后的公共部门债务将上升至GDP的100%。
这是相对温和的预测。若无自动稳定器或以存款保险为基础的强大的金融稳定框架，那么应对政府所追求的的具有潜在破坏性的金融改革的下行风险将十分困难；信用冲击可能造成灾难性后果。
中国的债务引爆点可以在其巨大的房地产泡沫中寻找。根据投资银行瑞银集团的数据，新增城镇住房供给远远超过了城镇人口增长带来的边际基本需求。事实上，近一半的正式人口增长（formal increase）根本不是增长，只不过是承认了早已在城市中生活和工作的农民工的地位。
房地产价格暴跌的冲击将十分深远。毕竟，物业抵押乃是中国金融系统的基石，据估计，银行在房地产上的直接和间接风险敞口大约占GDP的66%至89%。
让事情更加复杂的是政府缺少稳定房地产市场的选择方案。事实上，问题的关键在于中国应对周期性疲软的办法永远是增加住房建设。
中国缺少自动稳定器，这导致改革目标与增长任务之间的鲜明对立。对政府来说，短期提振增长的唯一办法是实施更多的债务驱动型刺激，如同今年早些时候做的那样。但这也会导致中国债务负担继续增长，不良债务会日益挤出优质信用。
如果中国领导人继续选择债务驱动型增长优先、压倒改革，也只能推迟——可能时间很长——不可避免的减速。这将让习近平的中国梦变得可望而不可及。
