厘清形成资产和不形成资产的两类政府债务
最近一段时期，中国地方政府债务问题引发社会各方面（甚至国际社会）的高度关注。中国各地方政府的债务主要源于形成资产的债务，即债务资金主要投资于基础设施等形成的实物资产。在这种条件下，如果实物资产的结构较为合理、效率较高且能够有充分的现金流，则政府债务可依靠实物资产的运作收入予以清偿，它并不直接涉及政府财政的盈亏问题。
2011年6月27日，国家审计署首次公布的《全国地方政府性债务审计结果》显示，至少有72.48%的资产是优质资产。如果再加上未投入使用的11044.47亿元货币资产，则优质资产至少达到82.79%。由此来看，地方政府性债务中的绝大多数都投入到了形成实物资产之中，且这些实物资产属于优良资产范畴。2013年12月30日，国家审计署再次公布的《全国政府性债务审计结果》指出，截至2013年6月底，地方政府负有偿还责任的债务为108859.17亿元，负有担保责任的债务为26655.77亿元，可能承担一定救助责任的债务为43393.72亿元。与2010年底相比，地方政府性债务增加到178908.66亿元，增长了66.93%。同时也指出，从债务资金投向看，主要用于基础设施建设和公益性项目，不仅较好地保障了地方经济社会发展的资金需要，推动了民生改善和社会事业发展，而且形成了大量优质资产，大多有经营收入作为偿债来源。在已支出的政府负有偿还责任的债务101188.77亿元中，用于市政建设、土地收储、交通运输、保障性住房、教科文卫、农林水利、生态建设等基础性、公益性项目的支出为87806.13亿元，占86.77%。不难看出，地方政府性债务的绝大多数都形成了优良资产。这与西方国家的财政债务有着实质性区别，因此，不能将两类不同的政府债务相提并论。
中国尚属发展中国家，各地的发展水平差别甚大，既处于经济发展方式转变和经济结构调整的关键时期，也处于中国特色新型工业化、信息化、城镇化、农业现代化等建设的关键时期，还处于深化体制机制改革、调整经济社会各方面关系的关键时期。在此背景下，充分发挥地方政府在基础设施投资中作用，为消费性投资开创良好的实物资产条件，为提升城乡居民的消费水平、改善相关产业的供求缺口创造条件，是一个必然的客观趋势。与此对应，地方政府性债务的增加也将是一个必然的客观趋势。
偿债风险是众多人对地方政府性债务忧心忡忡的一个主要根据。从金融角度看，偿债是一种需要统筹协调安排的复杂现象，有一系列因素影响着偿债的实践活动。债务人既可以用资产运作中的现金收入偿债，也可以通过借新还旧方式偿债，还可以通过出售资产（或资产置换等）方式偿债。此外，由担保人代为还债、与债权人协商延期还债等也是可选择的偿债方式。另一方面，在债务人确实不能偿付到期债务本息的情况下，可以通过实行破产清算来保护债权人的权益，还可以通过债权收购来满足债权人的诉求。在这些情况尚不清楚的条件下，对地方政府性债务表现出的各种担忧，是缺乏实践根据的。
对任何经济主体而言，债务是金融资源跨期配置的产物。在获得某项具体债务之前，谁都不拥有与该项债务数额对应的资产；在获得债务之后到偿付债务本息之前的一段时间内，谁都不需要随即偿付该笔债务本息，因此，从偿付债务角度看，“风险”的关键点不在于承担了多少债务数额，而在于这些债务的偿付时间长短，即债务期限。不同期限的债务，对当期而言，其偿债风险是完全不同的。
第一，从资产形成来看，对债务人来说，债务期限越短风险越大，债务期限越长则风险越小。其内在机理有二：一是债务期限长短直接制约着债务人运用债务资金形成资产的效能。二是债务期限长短直接制约着债务人运用债务资金调整资产结构的可能程度。在其他条件不变的场合，一般来说，长期性债务资金可能用于长期投资，形成长期资产；它给债务人调整资产结构、提高资产效率、筹集新的资金等提供了较充分的时间，由此，债务人就有可能通过统筹协调各项资产和资金运作，偿付到期债务。
第二，从偿债能力来看，对债务人来说，债务期限越短，集中偿债的风险越大；债务期限越长，集中偿债的风险越小。其内在机理有二：一是债务期限长短直接制约着债务人调整各种资源、运用各种方法进行偿付到期债务安排的操作空间。二是债务期限长短直接制约着债务人进行资产变现以偿付到期债务的操作空间。一般来说，长期性债务的偿还时间相对较长，由此，债务人就可能根据经营运作中的现金流状况安排先期债务的偿付事务，以此提高信用程度，支持长期债务的到期清偿；同时，考虑长期债务偿还的需要，安排好新借入债务的期限结构，避免集中偿付债务可能引致的现金流不足；在偿付可能性降低的情况下，考虑出售股权或出售其他资产，提高长期债务的清偿能力。
第三，从财务运作来看，偿债指的是清偿到期债务本息。其中,“到期”的实际含义是“当期”，即当期限到时应清偿的债务本息。对那些期限未到的债务来说，债务人在当期并不承担予以清偿的义务，由此，中长期债务并不构成当期应偿债务，也不会形成当期的财务危机，因此，债务人不需要为此专门准备偿债资金。与此不同，短期债务（尤其是1年期以内的债务）在当期应清偿本息，由此，债务人应积极筹措流动性予以兑付，否则，将形成财务风险乃至财务危机。这些原理反映了实践运作中的一个基本情形，即对于不同期限的债务应区别对待。
从银行数据、信托数据和2013年12月国家审计署公布的《全国政府性债务审计结果》来看，2011年至2013年6月份，地方政府性债务本息得到了较好的偿付，并没有发生严重的到期不能兑付的现象。这一方面反映了地方政府性债务的各个承担主体有着较强的还债能力，每年能够清偿到期债务；另一方面，说明将不同期限债务合为一体地研讨风险是不切实际的。
从表1中可见，2013年当期地方政府性债务中“政府负有偿还责任的债务”只有24949.06亿元，占比为22.92%。如今，2013年已经过去，2013年的地方政府性债务已经清偿，并没有发生大面积严重违约现象。国家审计署的报告中没有明确指出地方政府性债务的违约率，但指出，截至2012年底，全国政府负有偿还责任债务的逾期债务率为5.38%，除去应付未付款项形成的逾期债务后，逾期债务率为1.01%；政府负有担保责任的债务、可能承担一定救助责任的债务的逾期债务率分别为1.61%和1.97%，均处于较低水平。这些实践层面的事实，说明了简单将各期债务相加来研讨债务风险，可能因过分夸大风险而引致误导政策面的选择。而只有基于偿债现金流分析的基础上，明确偿债风险的程度，才可能切实厘清地方政府性债务的各期风险，为对应举措的选择提供有价值的参考依据。
厘清不同特性的债务效应
第一，对信用膨胀的影响力度不同。银行信贷，在放出贷款的同时创造着新的存款，还可以通过存款的增加再放出贷款，由此，利用存贷款机制，银行贷款可以不断地创造出新的资金，使得银行信用持续膨胀。债券作为直接金融产品，在由资金供给者直接从资金需求者手中购入债券的场合，虽然资金供给者的资金转移到资金需求者手中后，发债人又将这些资金存入银行，因此，就此而言的银行存款数额并无减少，但资金需求者通过发债获得经营运作所需的资金，就减少了（甚至不再需要了）银行贷款，由此，抑制了银行贷款再创造资金的信用膨胀程度。银行信贷膨胀程度的收敛，直接意味着经济金融运行中的杠杆率提高趋势受到了抑制，这为“去杠杆化”创造了基础性条件。
第二，债务资金的资本性质不同。在企业的资产负债表中，银行信贷记入“流动负债”科目。其内在机理是，为审慎性经营原则所决定，在银行经营原则的排序中“安全性”先于“盈利性”，在经营运作中总是倾向于发放短期贷款。不论是短期贷款还是中长期贷款，在借款人的资产负债表中，银行信贷均属债务性资金。而中长期债券募集的资金虽属债务性范畴，但由于在财务上它们不是当期需要偿付本息的债务，所以，在经济金融运作的实践中，5年期以上债券所募集的资金具有准资本功能，记入“中长期债务”科目。一个规则实例是，在巴塞尔协议（从巴塞尔协议Ⅰ到巴塞尔协议Ⅲ）中，银行发行5年期以上债券所获得的资金可以充当附属资本。其内在机理是，10年后才需要偿付本金的债务，在当期不构成财务风险；即便不论这些长期债务在形成资产后的运作收益，它也可支持短期债务在当期的本息偿付。
第三，债务资金的价格不同。银行贷款利率建立在吸收存款利率和银行经营成本的基础上。在中国目前条件下，按照1年期存贷款基准利率计算，存款利率3%、贷款利率6%，存贷款利差有着3个百分点。与此不同，债券利率对资金供给者和资金需求者属同一利率，在一般情况下，它高于同期存款利率、低于同期贷款利率（差额为金融脱媒所提高的效率），有利于提高资金供给者的金融收入，降低资金需求者的融资成本，因此，在成熟金融市场中，债券受实体经济部门（实体企业和城乡居民）的欢迎程度高于银行存贷款。对中国金融体系改革而言，债券市场发展是诸多金融改革措施落实到位的前提性条件，是发挥金融市场在配置金融资源中的决定性作用的突破口。
第四，信息披露公开的程度不同。银行贷款建立在“一对一”谈判的基础上，有着明显的信息不对称特点。与此不同，债券属公开发行的证券，信息系统、准确和及时公开披露是发行的基本条件。在实行发行注册制的体制机制安排中，发行人公开披露信息更是投资者（即资金供给者）了解发行人状况、作出投资购买债券决策的基本条件。信息公开披露的另一方面效应就是，发行人接受社会各界（包括媒体等）的持续性监督。在互联网时代，通过大数据、云计算等技术手段，这种持续监督的力度和及时性将更为强化。此类社会监督，不仅影响着债券的市场交易价格走势，而且有利于提高信息对称程度、市场的成熟程度和透明发债人的风险状况。
第五，市场的可交易程度不同。银行贷款属于非标准化金融产品，各笔贷款之间在时间、条件、利率、数额和贷款对象等方面不尽相同，难以直接对比，因此，它们基本处于不可直接交易状态，也很难有二级市场的交易价格（除非进行信贷资产证券化）。与此相比，债券属于标准化证券范畴，有着较为充分的二级市场交易。对债权人来说，既可以通过交易来调整资产的流动性头寸，也可通过交易来提高这部分的收益水平（与存款相比），还可通过交易来优化资产组合；对债务人来说，既可通过交易来理解和把握市场价格走势（为后期的债券发行做准备），也可通过交易价格波动来调整债券赎回策略，还可通过交易提供的其他信息来调整经营运作、公司治理结构和发展取向等。
由上不难看出，债券是一种市场化程度、透明程度和金融效率等均较高的金融产品，是中国金融市场发展中应着力推进的主要债务类产品。与此对应，在债券市场发展中，随着金融脱媒的展开，银行贷款在资金供给中所占比重将明显降低。
党的十八届三中全会《关于全面深化改革若干重大问题的决定》中指出,“要建立透明规范的城市建设投融资机制，允许地方政府通过发债等多种方式拓宽城市建设融资渠道”。要跳出地方政府性债务的资金期限错配困境，克服由此引致的种种弊端，一个可选择的政策路径是，加大地方政府的项目发债规模，提高中长期债务比重，改变以短期信贷资金为主的格局，以中长期债券募集的中长期资金来支持地方政府的各项基础设施建设。这也有利于降低地方政府债务融资的成本，加快中国债券市场的发展。
