当代美国经济转型过程中发生的两次资产泡沫是基本面、金融和心理等三种因素共同作用的结果。资产泡沫破裂后通过政策调整等方式，对美国经济转型也产生了一定影响。研究美国的经验对我国带来很多启示，比如有时资产泡沫可以被视为是经济转型过程中不可避免的试错过程，保持实体经济与虚拟经济的均衡发展才是经济转型的关键。此外，也不应盲目追求财富效应，因为这会强化人们的虚幻和投机心理，增加股市或房市的非理性繁荣。
自上世纪90年代中期至今，美国先后经历了两次大规模资产泡沫的高涨与破灭：一是以新兴网络公司股价飙升为主要特征的互联网泡沫；二是由多种因素推动的房地产泡沫。两次泡沫之间有着密切的联系：美联储为挽救互联网泡沫所采取的宽松货币政策为其后的房地产次贷泡沫培植了深厚的土壤，并最终酿成席卷全球的国际金融危机。进一步深入研究，会发现这两次泡沫之间的联系不止于此，从泡沫的兴起、集聚乃至高潮、破裂，其背后都折射了实体经济的转型和变迁，他们更像是美国当代经济寻求转型之路中不可避免的试错过程。
二战后，美国凭借雄厚的制造业基础、有利的贸易地位以及美元替代金本位成为世界主导货币这三大支柱，当之无愧地成为世界经济的领头羊。然而，自上世纪60—70年代开始，美国的产业竞争能力（例如汽车制造业、电器、钢铁业和纺织业等）开始受到西欧、日本等国家和地区的强大冲击。美国面临着寻求新的经济增长点以维持其全球领导地位的难题，从此踏上了漫长的经济转型之旅，至今不休。在此过程中，主要特征是：
1．美国传统制造业中存在的严重竞争力不足问题一直没有得到有效解决
面对来自国外的产业竞争力威胁，美国政府主要采取了非正常的干预手段加以应对：一是通过1985年的“广场协议”人为降低美元汇率以补贴美国出口商，改善美国制造业的盈利能力；二是通过强力压制工会力量使得美国制造业工人实际工资增长率保持在极低水平。这些措施暂时止住了美国制造业的下滑趋势，但并没有解决根本问题。1995年“强势美元”政策的实施中断了美国制造业自1985年以来复苏的态势，开始重新出现下滑，并带动美国出口出现了下降趋势。直至今天，美国传统制造业仍然没能恢复往日荣光。
2．两次资产泡沫反映了美国 “去工业化”后市场寻求新的利润增长点的努力
传统制造业的衰落带来了人力和资本的转移问题。美国制造业就业人数从上世纪80年代以来就呈下降趋势，在上世纪90年代末更是加速下降，从1998年到2010年，减少了35%，并且制造业就业人数在私营经济中的比重也从上世纪60年代的30%左右下降到2010年的10%左右（见图1）。
那么，谁来弥补传统制造业留下的增长空当？从制造业转移来的人力和资本又将流向何处？两次泡沫发生在这一宏观背景下，可以看作是当代美国经济寻求突围的尝试：第一次，大量资本流向与科技及新兴的互联网相关的企业，致使其股价快速上升；第二次，资本流向房地产及其相关的金融市场。这背后无疑反映出市场期待用高科技、互联网、房地产、金融业等替代传统制造业、树立新的经济增长点的努力，不妨视为一种试错过程。
3．两次资产泡沫的破裂暴露了美国经济转型过程中的根本缺陷，即实体经济与虚拟经济的发展失衡
美国经济在“去工业化”过程中出现了高度“虚拟化”，虚拟经济空前膨胀而实体经济严重衰落，二者的失衡助长了两次泡沫的生成，泡沫的破裂反过来又凸显了转型中的这一根本缺陷。数据显示，美国实体经济占全部GDP的比例从1950年的61．78%，下降到2007年的33．99%，制造业从1950年的27%，下降到2007年的11．7%；战后的汽车、钢铁和建筑业三大产业的支柱地位已被金融服务业和房地产服务业所取代。根据国际清算银行保守估计，2006年年底，美国境内的股票、债券、外汇、大宗商品期货和金融衍生品市值约为400万亿美元，为2006年美国实体经济的36倍左右。美国内部结构发生了巨大变化，但实体经济空心化严重表明这一转变并不具有可持续性，即转型之路仍在进行中。
转型过程中引发资产泡沫风险的共同因素分析
在美国当代两次资产泡沫中，催生泡沫生成、壮大的因素具有共同性，换句话说，资产泡沫是三类因素共同作用的结果，缺一不可，包括基本面因素、金融因素和心理因素。
1．基本面因素
在传统产业利润率下降、新的增长点还在构建而前景尚未完全明朗的过程中，在逐利性驱动下对创新概念的追逐（包括技术创新、金融创新等）促使大量资本从传统行业流向互联网、房地产以及金融部门，进而引发投机热潮。
上世纪90年代，电脑、软件、通讯等高科技企业在美国兴起，推动了一轮经济增长。新兴的互联网产业更是成为“新经济”中的亮点，被视为是代表了美国未来的发展方向，尽管此时该行业仍然大面积亏损，直到2005年之后才普遍盈利。类似受房价持续上涨、金融创新蓬勃发展等影响，房地产业和金融业直到第二次资产泡沫破裂之前始终保持着相当高的净资产回报率。可以说，两次泡沫的形成或者是提前透支了互联网产业的高增长前景，或者是对房地产、金融产业现实高回报的过度追逐，都伴随着相关产业股票价格的高涨，其发生具有一定的产业基础。
2．金融因素
OTC市场、低利率的货币政策、房地产市场的高度“金融化”态势等因素，增加了投机行为的便利性和获利性，对泡沫的形成起到了推波助澜的作用。
在互联网泡沫的形成和破裂过程中，纳斯达克等市场起到了重要作用。在20世纪80年代末期，纽约证券交易所和纳斯达克市场是美国两大最主要的股票发行和交易市场。面对经济转型的格局，纽约交易所增加了对科技和创新企业的招募力度；纳斯达克市场的上市标准和要求更是比纽约交易所要低得多，再加上其“场外交易”模式，吸引了大量中小企业和新兴企业汇集。相关统计显示，1997—2002年美国互联网、电子及生物工程等三大行业80%以上的股票为连续亏损股、电信与计算机行业60%以上的股票为亏损股。针对这种情况，两大交易所分别于1997年和2001年大幅提高持续上市标准和持续上市的最低市值标准，结果导致大量亏损或微利的股票退市，成为互联网泡沫破裂的重要原因之一。
另外一个重要的金融因素是房地产市场的高度“金融化”态势。20世纪80年代以来兴起的金融自由化浪潮，使得金融创新层出不穷，并促进了房地产市场与金融市场的有机结合，大大提高了房地产市场的“金融含量”。伴随着1997年以来房地产市场的持续上涨态势（见图2），以房地产为基础资产的MBS、CDO、CDS等产品获得了快速发展，美国银行业、房地产业的股票也持续上涨。再加上低利率货币政策、房屋按揭贷款条件放松造成次贷膨胀等因素，最终推动美国次贷危机的形成。
3．心理因素
贫富差距拉大、人口结构等因素强化了非理性投资的冲动。
上世纪70年代以来，美国的社会财富不断向最高收入者集中，贫富差距显著拉大（见表1）。与此同时，婴儿潮时期出生的人在上世纪90年代正值壮年，需要为老年退休生活及早准备。在这种情况下，实际收入并未增长或很少增长的人如何获得财富？答案是通过投资房地产市场或股票市场，获取财富效应。2000年以来美国股票与基金市场的投资人数大为增加。财富效应不仅使得普通公众产生了财富在不断生成或增长的感觉，并因而形成对即期消费的刺激，更重要的是产生了股市与房市永远不会下跌的幻觉，强化了所谓的“非理性繁荣”，驱动了资产泡沫的聚集（见表2）。
两次泡沫破裂后，美国股票市场都出现了大幅下降，但互联网泡沫的破裂并没有造成重大的系统性危机 （例如房价仍然上升），也因此使得美联储习惯性采用货币政策加以应对，全面的改革措施并未启动。这种处理方法在较短时期内助长了房地产泡沫的形成和积累，直至2007年美国次贷危机发生、并蔓延成为全球范围内的系统性金融危机以后，各界对美国经济结构、金融市场、房地产市场等进行了深刻反思，更有越来越多的人呼吁对实体经济进行调整，货币政策以外的改革措施才有所实施。
1．以货币政策＋财政政策为主的应对措施，短期内发挥了积极效果，推动美国经济复苏
第二次泡沫破裂后，美联储采取“低利率＋量化宽松”的货币政策，美国财政部等机构宣布利用政府和私人部门资金购买金融机构“问题资产”，实施“不良资产救助计划”。这些措施较短时期内缓解了资金流动性危机，避免了金融系统的崩盘，实现并维持了美国经济的弱势复苏。
2．危机后采取了一些触及核心问题的经济和金融改革措施，有利于推动经济的转型，但中长期前景尚不明朗
第二次资产泡沫的破裂使得美国各界意识到美国经济高度空心化的问题，因此危机后美国政府提出“重振美国制造业”的计划，并以政府救助为契机，有选择地对汽车、民居和绿色产业进行重点扶植。在金融发展方面，则加强了金融监管力度，并出台了新的、更严格的金融监管改革法案。这些措施都旨在促进美国经济以更可持续的态势发展，确实产生了一些积极效果，美国经济结构调整也取得一些进展，但总体来看进展并不如预期。在制造业方面，由于人口、人才、成本、党派争斗等问题，美国制造业竞争力的全面恢复并不现实，重点发展方向在于高端制造业。在金融业方面，2010年通过的《多德—弗兰克法案》至今仍未全面实施。
3．美国经济转型存在一些有利的支持因素
两次资产泡沫破裂后，美国社会经济秩序并未陷入1929年大萧条那样的崩溃状态，并在较短时期内恢复正常。另一方面，美国虽然仍处在转型之路的探索中，前景尚不明朗，但希望犹在。这一切都源于美国社会仍存在一些有利因素，将为转型提供支持。
（1）相对健全的社会保障制度起到了社会稳定器的重要作用。（2）整个社会对创新精神的追求和维护为美国引领新一轮技术革命奠定了雄厚基础。从页岩气的开采技术到3D打印机，不难看出端倪。（3）美国始终拥有在高端制造业和现代服务业方面的明显优势。例如，美国服务贸易的进出口均处于世界第一。2009年，尽管美国服务进出口分别比上年下降9%，但在世界服务进出口总额中所占比重仍分别达10.5%和14.1%。美国服务出口额比位居第二的英国高出一倍多，比位于第五位的中国多出3450亿美元。
对中国的启示
1．没有必要一谈“泡沫”就变色，有时资产泡沫是经济转型过程中不可避免的试错过程
美国两次泡沫的形成，都有现实基础，是基本面因素、金融因素、心理因素共同作用的结果。经济转型过程中人们对新的增长点的追逐，以及金融创新使得这种追逐的便利化，推动了在房市和股市上的过度投机。即使是心理因素，背后也不完全是“非理性”在作怪，而是在贫富差距拉大、人口老龄化背景下人们过度追求财富效应所致。可以肯定，本世纪初发生在美国的这两次资产泡沫，绝不会是最后一次。
2．泡沫产生的后果并非都是坏的，如果能够认清资产泡沫的性质，并采取正确的应对措施，就可能化不利为有利，最终促进经济转型的实现
美国互联网泡沫虽然提前透支了互联网企业的增长前景，但后来的事实证明，互联网确实可以称得上改变世界、改变美国的新经济增长点；房地产次贷泡沫的破裂使人们认识到美国存在的实体经济空心化、虚拟经济与实体经济失衡等核心问题，这才有其后较为全面而深层次的改革措施。泡沫破裂后的确存在出现更重大衰退的风险，但是，如果没有泡沫经济仍然可能衰退。泡沫的破裂不能改变经济衰退的本质，反而有助于经济深层次问题的暴露。因此，从当代美国的这两次资产泡沫而言，泡沫当然不令人愉快，但不全然是坏事，它可能有利于认清现实问题，明确未来方向，并修改发展思路。泡沫破裂后能够留下什么才是问题的关键。
3．保持实体经济与虚拟经济的均衡发展是经济转型的关键
一方面，必须立足本国国情，寻找适合的、具有效率和可持续性的投资机会和经济增长点。对我国这样的人口、地域大国而言，投资机会和经济增长点不可能是单一的，而必将是十分多元，需要传统与新兴、现代化的农业、制造业与服务业协调并进。另一方面，必须加快金融体系改革，增加投融资的可及性和便利性，为实体经济的转型和发展提供有力支持。
4．不应盲目追求财富效应
美国当代两次资产泡沫的形成与人们过度追求财富效应有很大关系，这会强化人们的虚幻和投机心理，增加股市或房市的非理性繁荣。那些非关键要素资产的价格膨胀可能并不构成威胁（例如绿豆、大蒜），但关键资产（例如股市、房市）的价格膨胀必须予以密切关注，并采取综合、市场化的手段坚决遏制恶意炒作。
5．其他全面的配套改革措施不可或缺
包括：增加劳动者的工资收入，并将社会平均的财产性收入与工资性收入之比保持在一定水平；加大收入分配改革力度；建立健全社会保障体系；在全社会范围内培植对“创新”精神的尊重和维护。
