有时，坏心也能办成好事。阿根廷债务问题就出人意料地产生了这样的结果。
故事从2001—2002年阿根廷金融危机开始。毫无疑问，这场危机导致阿根廷无力偿还债务。但阿根廷花了四年时间与债权人谈判，并提出了比不上此前债务重组标准的和解条件，结果以失败告终。
不过，对于绝大部分阿根廷债券人来说，条件是可以接受的，他们可以打三折后将旧债券换成新债券。所有债权人都接受了这一条件，除了一小撮顽固派——他们廉价收购剩余债券，然后诉诸法庭要求足额偿付，美国纽约南区地方法院受理了此案。
这一异想天开的战略取得了出人意料的成功，联邦法官托马斯·葛里萨（Thomas Griesa）做出了有利于顽固派的裁决。葛里萨对债务合同中的“平等对待”条款做出了独特的解释，认为这意味着拒绝参与早先的债务转换的“兀鹫”基金不应该获得三折偿付，而应该获得足额偿付。
葛里萨的裁决意味着，如果阿根廷政府代理人纽约梅隆银行（Bank of New York Mellon）偿还其他债券持有者而不偿还兀鹫基金，就要承担藐视法庭的责任。事实上，阿根廷已被禁止按谈成条件偿付债务，除了再次违约之外基本别无选择。
这绝不是皆大欢喜的结局。阿根廷的强硬策略和摇摆政策使它在投资者中间相当不受欢迎。兀鹫投资者对于牺牲阿根廷纳税人为自己谋取利润的做法毫无愧色。如今他们正在对世界上最贫穷的国家之一——刚果民主共和国故技重施。
至于葛里萨，他对于颠覆金融秩序也没有感到丝毫愧疚。在旧金融秩序中，基于市场的旧债券换新债券常被用于重组无力偿债的国家的债务。葛里萨让主权债务人无从进行重组，事实上也断绝了它们在美国融资的门路。他无视先例和一切经济常识，让国际金融市场陷入了混乱。
这促使产生了大量改革主权债务市场的建议。一些专家重新提出了上一次阿根廷为月时所出现的观点，建议在IMF成立国际破产法庭。也有人建议阿根廷根据欧洲法律（甚至本国法律）发行债券。
但是，经验表明，债券持有人不会把他们所拥有的债券的命运交给未经检验的国际破产法庭。要说还有什么让他们更加讨厌的话，那么只有法庭可以像操纵阿根廷债务一样容易地强制执行的债务了。至于以欧洲货币借钱，葛里萨迅速宣布他的裁决亦可覆盖这类债券。
幸运的是，对于这些问题有一个简单的解决办法。投资者可以形成协议，在债权合同中加入兀鹫基金难以钻空子的条款。
首先，他们可以阐明平等对待条款，规定其用来保证现有债券持有人之间的可比对待，而不适用于现有债券持有人和债权已经消灭了的前债券持有人之间。
其次，发行人可以增加“总数条款”，规定有足够多数的某国债券持有人（比如三分之二）支持，就可以形成可约束所有债券持有人的协议。在阿根廷上一次违约后，已经有人行动起来增加“集体行动条款”——允许某次债券发行的持有人发起具法律约束力的投票以接受重组计划。
但兀鹫基金仍可以通过买入某次债券发行的三分之一存量阻止集体行动程序。相反，买入一国总债务存量的三分之一——如果所有债券持有人一起投票，就必须如此才能获得否决权——的难度要大得多。
2003年，阿肖卡·莫迪（Ashoka Mody）和我在《美国经济评论》（American Economic Review）发表了一篇文章，论证了这些办法。这也是由主要投资者和发行人组成的国际资本市场协会（International Capital Market Association）所同意采取的基本方针，还有一些细节在这里不必讨论。
为什么这来的这么晚？答案是让投资者形成一致就像是把猫聚集成群。这需要美国财政部在背后的强力领导。
这一协议并不完美，问题依然存在，因为新合同条款并不容易适用于旧债券，因此要花多年时间才能让所有债券存量都受这些条款约束。建立国际破产法听是更有效的方案，但不可行。投资者很聪明，他们知道在国际资本市场，完美是优秀的敌人。
