中国现阶段的金融改革有五个要点。第一，金融改革要成功，不能只谈金融改革，而要重视配套改革。第二，在经济新常态下，要提高全要素生产率，金融及其配套改革是一个重要的途径。第三，要避免金融危机，需要关注金融改革的顺序。第四，如果要打乱改革顺序，用风险倒逼改革，需要注意前提条件。第五，汇率市场化目的并非为了国际收支平衡，也不主要为了货币政策的自主空间，而是为了避免出现持续的实际汇率高估的风险。
金融改革的一个方向是国家宏观货币控制体系的转型。现有的货币控制体系是“两把刀管理”：既要用价格也就是利率来调节，也要用数量控制也就是信贷控制，金融价格和金融数量一起管。有人说这样缺乏市场性，要慢慢转向只用价格型工具进行管理。这个方向听上去很好，因为大部分市场经济国家，主要依赖金融价格管理。但是，中国要注意的是，在实体经济中，有一部分借款主体对金融价格敏感度不高，尤其是很多国有企业及地方政府融资平台。这时，如果金融改革把“两把刀管理”变成了只有金融价格“一把刀”管理，原本实体经济中的扭曲，反而会在金融改革中得到放大，经济的整体效益反而会下降。从这个意义上说，金融改革要成功，一定要关注并且实施多项配套改革，包括国企改革，地方政府融资行为改革等，否则金融改革效果会大打折扣。
当前，经济新常态的主要表现形式就是潜在经济增长率下降。过去保持多年的10%左右的年均增长率很难再现。一个很重要的理由是，15～60岁年龄段的就业人口绝对值，从2012年开始逐步减少，大约以每年0.3%的速度下降。如果没有全要素生产率的提高，假设投资速度保持不变，那么，这个因素本身就会造成GDP潜在增长率每年大约以0.18%的速度下降，多年累积将是一个很大的下降数字。假如当前经济潜在增长率是7.5%，那么10年以后就是5.7%，下降幅度还是很大的。
如果其他因素都没有发生变化，这个因素本身会使经济潜在增长率出现比较快的下滑。当然，决定经济潜在增长率高低的因素很多，尤其是我们可以通过改革来挖掘提高其他影响潜在增长率的因素。人们常说的“向改革要红利”，就是要通过改革提高全要素生产率。即便在投入不变甚至略有下降的情况下，假如全要素生产率能够保持较好增长，还是可以抵消由于工作年龄段人口绝对值下降而带来的对GDP增长的负面影响。
提到提升全要素生产率，大部分学者、官员就会想到，可以通过鼓励企业创新或产业转型升级来达到。创新与升级固然重要，这里要补充的是，适当的金融改革，加上配套改革，也是提高全要素生产率的重要途径，甚至在中短期内它比创新和升级更重要。
金融及其相关配套改革是如何提高全要素生产率的呢？答案是任何降低资源错配的改革都可以提高生产率。比如，在实体经济中，不同的经济主体，比如国有企业和民营企业，其获得资金的难易程度是不一样的，即使在同等风险的情况下，它们获得资金的价格、利率也不一样。这就是一种扭曲。道理很简单，在同等风险情况下，如果对不同企业区别对待，后果一定是资本报酬率比较低的企业拿到的钱多，而资本报酬率比较高的企业拿到的钱少。换言之，在整个经济过程中，同样100块钱资金，在对不同的经济主体做了歧视性对待之后，得到的总产出就一定低于没有这种歧视下的总产出。所谓的全要素生产率就是总产出和总投入的比例。
反过来就是说，任何改革，比如金融改革还有国企改革、地方政府行为改革，都会通过降低在资金配置上的扭曲，带来全要素生产率的提高。
提高全要素生产率，创新升级不是唯一的途径，金融及其配套改革也是一条重要途径。
金融改革有很多内容。金融改革与其他市场改革相比有一个很重要的区别就是，其他市场改革强调的是提高效率，而金融市场改革既要考虑到提高效率，也要考虑到金融稳定。金融稳定是非常重要的。上世纪80年代的拉美金融危机，90年代的亚洲金融危机，以及当前的欧元区金融危机都表明，有时一个国家一场大的金融危机，可以把多年积累的效率提高、GDP收入的提高，一夜之间打下来。所以金融改革一定要兼顾稳定与效率。
从金融稳定和效率出发，不同的改革内容有一个顺序的优劣问题。中国要做的金融改革至少有六项内容：一是金融主体的改革，包括大银行内部的治理改革。现在中国的前五大银行，每一家都可以说是潜在的系统重要性银行。二是监管体系的改革，尤其是监管者对风险的识别能力、判断能力、管理能力需要有一个提高。三是汇率的进一步市场化。四是利率的进一步市场化。五是资本账户可自由兑换。六是人民币国际化。
国际经验表明，从金融稳定和效率兼顾的角度出发，改革的最优顺序应当是，先做好内部金融主体与监管体系的改革，然后做好两项金融价格（汇率与利率）的市场化改革，加上配套的非金融改革，最后再考虑对外金融或跨境的金融改革。之所以跨境金融改革要最后做，是因为很多地区和国家，如拉美、东南亚以及发达国家的经验表明，在国内还没有足够管控能力的情况下，放宽对跨境资本流动的限制，往往会放大一个给定的负面冲击对本国经济体系的打击。因此，从风险最小的角度出发，改革有它的最优顺序。但实际的改革顺序可能是政治博弈的结果。博弈结果造成的顺序可能与金融改革的顺序不同。这也是金融改革中需要关注的一个风险。
用风险倒逼改革，须关注前提条件
当然，改革的顺序也不能太机械。目前，社会上有两种观点反对前面提到的改革顺序。一种观点认为，改革要讲机会。任何改革都会有反对声音，不能简单地照一个时间表做，否则最后可能什么都做不了。既然政治博弈创造了改革机会，那也要把握住这个机会，否则就会坐失良机。另一种观点也指出，如果先放开资本账户会加大国内出现金融危机的风险，那么为什么不把这个当成好事呢？用风险倒逼改革，是过去30年中国经济改革的一条重要经验。
这两种观点都有道理。但是要用风险倒逼改革，前提条件是要能够识别风险，知道改革会带来什么样的风险，以及假如风险来临应该采取什么样的对策。
汇率市场化的目的
汇率市场化并非为了国际收支平衡，也不主要为了货币政策的自主空间，而是为了避免出现持续的实际汇率高估的风险。笔者的研究表明，一个国家的国际收支是不是趋于长期平衡，与该国的名义汇率制度关系不是很大，而与该国的实际汇率制度关系很大。但是，一个国家的名义汇率和实际汇率的变动关系联系非常弱，比如，日本、瑞士长期执行的是浮动汇率，政府很少干预，但这两个国家过去二三十年几乎没有出现过所谓的经常账户逆差。换言之，市场决定的名义汇率制并不一定能保证国际收支的平衡。
现在我们看到，本轮国际金融危机虽主要起源于北美和西欧，但这个危机是怎么传播到发展中国家的？在传播的过程中有没有受到发展中国家具体采用的汇率制度的影响？按照“蒙代尔不可能三角”（也称“三元悖论”），许多人认为其一项重要的政策含义就是，发展中国家应该尽快过渡到浮动的名义汇率制度，这样才可以做到自主的货币政策。虽然资本账户管制也可以带来货币政策一定的自主空间，但是资本账户管制存在效率损失，而且有经验表明，其有效性也很难维持。所以，很多人包括国际货币基金组织的官员普遍认为，一个好的货币政策，应该有一个浮动的汇率制度来支持。
但是，从金融危机传播这件事情来看，不同国家的名义汇率制度安排，对一个国家能不能抵御或避免受到金融外部冲击几乎没有什么关系。Guillermo Calvo与Carmen Reinhart的一篇论文《浮动汇率的恐惧症》指出，一般发展中国家既害怕本国货币升值，因为这会影响出口；也害怕本国货币贬值。这是因为发展中国家如果要到国际资本市场借钱，一般只能用外币来借。如果本币贬值，就会造成企业或者政府债务的负担增加。一个国家既担心本币升值又担心本币贬值，在这种情况下，即使存在浮动的名义汇率制也无济于事。比如，如果美国金融政策有变化，这些国家就有必要跟进。美国货币放松，本国也要QE，才能避免本币升值；美国货币要收紧，本国货币也须收紧，才能避免本币贬值。
这样的逻辑后来又被伦敦商学院的Helene Rey教授发现，她指出“三元悖论”不存在，变成两难，但视角跟我们不一样。她认为需要看不同的发展中国家，其资本在境内外流出时的相关关系。她发现，不同的发展中国家在不同的时点，可能有的时候是资本流出，有的时候是资本流入，但不同国家之间的资本流进流出的形式、大小是高度正相关的，而且基本和本国的名义汇率制度安排没有关系。从这个意义上说，灵活的名义汇率制度并没有太多地改变一国受外部因素干扰的状况。
那么灵活的市场决定的汇率制度能不能带来自主的货币政策呢？在争取本国自主的货币政策时，资本管制和浮动汇率到底哪一个更有效？笔者和同事曾做过一个研究。就是把货币政策的变动分为两部分，一部分是每个国家根据本国的基本面，为了防止通胀、防止经济疲软或是过热的需求而制定的货币政策；另一部分是除了受本国基本面因素决定的货币政策部分之外，货币政策还会受制于美国政策的部分。我们主要是检验不同国家的汇率制度、资本管制，到底会不会影响一个国家的货币政策、会不会受制于美国政策。结果发现，名义汇率制度基本上没有带来所谓“三元悖论”通常解释的给一个国家带来的好处。浮动汇率制度并不能给一个国家带来自主的货币政策。反过来资本账户管制，往往可以给一个国家带来比较多的货币政策自主空间，使得本国的货币政策可以基本依据本国的宏观经济需要来制定，不受美国货币政策的影响。除非碰巧这个国家的基本面变化和美国的基本面变化正相关，这样这个国家的政策与美国的政策才会有相关的关系。否则，如果存在资本管制，本国货币政策就比较会有自主权，所以此时只需要关心本国国内的基本面就可以了。
汇率市场化很重要，但是其主要目的不是为了促进国际收支平衡，也不一定能够赢得货币政策的自主空间。其主要目的应该是避免出现实际汇率的高估。纵观发展中国家的经济历史可以发现，如果实际汇率出现大问题，大多并不是因为实际汇率低估，而是因为实际汇率高估。一个发展中国家，缺乏灵活性的名义汇率制度对经济增长会有非常负面的影响，会出现实际汇率高估，而不是低估。高估的实际汇率水平再加上劳动力制度的僵化，往往就会出现经济负增长乃至危机。中国目前没有明显的实际汇率高估的现象，所以，我们应把握时机进行汇率市场化改革，避免某一天陷入实际汇率高估的困境。
作者介绍：
魏尚进：亚洲开发银行首席经济学家，美国哥伦比亚大学商学院金融与经济学教授。主要研究领域为国际金融、国际贸易、政府治理和改革、中国经济以及宏观经济学。1986年获复旦大学世界经济专业学士学位，1988年获宾夕法尼亚州立大学经济学硕士学位，1991年获加州大学伯克利分校商业管理硕士（金融学），1992年获加州大学伯克利分校经济学博士学位。加入亚洲开发银行前，魏尚进曾任美国全国经济研究所中国经济研究组主任、美国布鲁金斯学会高级研究员、世界银行顾问等职。2014年5月，他成为亚洲开发银行首位华人首席经济学家。
