自2009年底希腊主权债务危机爆发以来，“欧猪五国”先后陷入债务危机，欧洲国家正经历战后最严峻的经济困难。为应对欧债危机，欧盟携手欧洲央行(European Central Bank，ECB)和IMF等相关方面积极努力，提出了诸多救助方案和措施，对陷入债务危机的欧洲各国实施了多次大规模的援助行动。危机初期成立了欧洲金融稳定机制(European Financial Stability Mechanism，EFSM)和欧洲金融稳定基金(European Financial Stability Facility，EFSF)，对希腊、葡萄牙、西班牙分别实行了贷款救助，在提升欧元区各国债务纾困能力、遏制债务危机蔓延趋势方面取得了一定成效，但限于其临时性质，这两者都没有能够提供欧债危机的根本性解决方案。
2011年3月，经过艰苦卓绝的努力，欧盟理事会终于通过了一揽子应对欧债危机的全面解决方案：(1)建立欧洲稳定机制(European Stability Mechanism，ESM)帮助欧元区各国度过债务危机，维护欧元区的金融稳定；(2)通过《欧元附加公约》对财政整顿、促进就业、维护金融稳定和增强经济竞争力作出原则性规定；(3)修改了《稳定与增长公约》，建立了新的经济失衡监管体系(吴志成和失旭，2013)。其中，永久性机构ESM的建立无疑是欧债危机的转折点，有效阻遏了危机的蔓延。本文探讨了ESM创建的背景与进程、运作机制、援助程序与方式、援助案例与总体评价，以期从欧债危机援助机制中获得有益借鉴。
一、ESM的创建背景与过程
作为世界上规模最大的货币联盟，欧元区由超国家层面的欧洲央行统一制定货币政策，以维持物价稳定，促进经济增长。然而，欧元区并没有建立起统一的财政联盟。欧元区成立之初，欧盟试图通过《稳定与增长公约》来约束成员国的财政赤字与公共债务规模分别不得超过该国GDP的3%和60%，降低和避免成员国的违约风险。欧债危机的爆发和蔓延揭示了欧元区治理框架中的两大问题，一是《稳定与增长公约》中规定的财政赤字与公共债务规模原则在欧元区被普遍违背(刘洪钟和杨攻研，2012)，二是用于贯彻执行财政纪律政策的程序和措施并未得到切实有效执行。
危机爆发初期，欧盟领导人为了救助债务危机国家而临时设立了欧洲金融稳定机制(EFSM)，主要用于对处于危机的国家提供临时性的财政援助，贷款援助能力为600亿欧元。为了进一步增强危机援助能力，欧盟领导人还另外设立了欧债金融稳定基金(EFSF)(张严柱和王天龙，2012)。它是由当时欧元区17个国家在卢森堡共同成立的有限责任公司，其援助规模达4400亿欧元。EFSM和EFSF曾先后向希腊、爱尔兰和葡萄牙实施了危机援助，并取得一定成果。但作为欧洲统一货币联盟的重要补充机制，EFSM和EFSF只具有临时性质。在此背景下，作为EFSF永久性的升级版，欧洲稳定机制(ESM)终于应运而生。
ESM的宗旨就是为欧元区陷入债务危机的成员国提供援助并抵御潜在危机，以增强欧元区金融系统的稳定性。欧元区国家之所以下决心建立ESM，其动机主要有以下三点：(1)欧元区即使加强现有的危机监管机制，也无法防止欧元区外部危机的发生，并且外部冲击也很可能蔓延波及到欧元区国家。(2)欧元区金融部门仍存在着市场失灵的现象，例如无法对主权债券进行合理的定价等，使得小规模的流动性危机有可能演变成大规模的系统性金融危机。(3)危机应对机制的可信度以及可预见度极为重要。一个有效的风险救助机制能够通过明确的规则来修正市场的预期，促进欧元区金融系统实现良性循环(ECB，2011)。
图1 EFSF与ESM建立和金融援助项目的时间表
图1显示了EFSF和ESM的建立与开展金融援助项目的时间表。事实上，早在2010年10月，欧盟委员会就对建立永久性危机管控机制达成一致意见。随后，经过欧盟会议的数次磋商与修改，各成员国首脑于2012年2月2日的欧盟峰会上签署了欧洲稳定机制(ESM)条约。在经欧元区全体成员国批准后，ESM终于在2012年10月8日开始正式启动。成立后，ESM分别开展了对西班牙和塞浦路斯的金融援助项目。2013年7月1日，EFSM与EFSF逾期，将不再提供新的援助项目，而是由ESM取代这两个临时机制开展新的金融援助。其援助能力也是前面两者之和，贷款总规模维持不变，也是5000亿欧元。
二、ESM的运作机制
作为非营利性质的政府间国际金融组织，ESM的日常运营主要包括投资、融资、贷款以及其他运营活动。与临时性的EFSM与EFSF相比，ESM具备独特的法律地位、完善的治理结构、雄厚的资本结构、安全的缓冲机制、明确的投资活动以及多元化的融资方式，这些特点使得ESM获得穆迪Aaa的最高主体信用评级。因此，ESM有能力向陷入危机的欧元区成员国提供低于市场利率的长期的、优惠的、庞大的援助贷款，再加上多样化的援助工具以及周期性的监督机制，使得ESM能够迅速有效地发挥永久性救助机制的作用，防止了欧债危机的恶化与蔓延。
1、法律地位。在ESM之前，欧洲金融稳定机制(EFSM)是欧盟领导人成立的临时性紧急救助机制，以欧盟预算为担保救助欧盟陷入财务危机的成员国。欧洲金融稳定基金(EFSF)是由当时欧元区17个国家共同成立的有限责任公司，以欧元区成员国的信用作为担保发行债券进行融资，并向陷入危机的欧元区成员国提供贷款援助。EFSF的存续时间为三年，在2013年6月底自然到期并与ESM并行运作一年。而作为EFSF永久存续的加强升级版，欧洲稳定机制(ESM)受国际公法保障，拥有欧元区成员国上缴的800亿欧元实缴资本，还享有优先债权人的地位，这一切显示了ESM具有强有力的法律地位。
2、治理结构。ESM的治理结构包括理事会、董事会和总裁。理事会由各成员国财政部长组成，是ESM的最高决策主体，主要负责制定ESM的方针政策；董事会负责ESM的日常事务的决策，由各成员国分别指派一名董事和副董事组成；ESM的总裁由理事会任命，作为ESM的法人代表，负责执行董事会的决定，管理ESM的日常事务。在决策方式上，理事会和董事会都采取“双阀值制”，即必须至少有2/3的成员参会，且至少80%的投票赞成方可通过一项决议。此外，ESM还设立了紧急决策程序，一项决议如果能够获得委员会超过85%的有效票数赞成即可付诸实施。
3、资本结构。ESM的初始7020亿欧元法定股本由800亿欧元的实缴资本和6220亿欧元的通知即付资本所构成。如表1所示，欧元区18个国家按照欧洲央行实缴资本的份额对ESM出资：ESM份额=ECB份额-0.75×(ECB份额-国民总收入(GNI)份额)。不同于之前的EFSF仅仅依赖成员国提供担保来联合发债(徐洪才，2011)，ESM拥有由各成员国按时缴纳规定份额的800亿欧元的实缴资本。2014年4月欧元区成员国对ESM的最后一期实缴资本到位。对于剩下的6220亿欧元通知即付资本，成员国承诺在必要时可随时支付。ESM理事会将定期对ESM资金池进行评估。
表1 ESM成员国资本认购情况表 单位：亿欧元
资料来源：ESM(2013)
4、缓冲机制。ESM的800亿欧元实缴资本是其最核心的信用担保。ESM成员国还承诺不会撤销对授权股本的贡献比例，同时这一比例也是成员国的债务上限。ESM的缓冲机制包括储备基金、实缴资本和通知即付资本。ESM的运营净收益被存入一个储备基金中。当成员国的贷款违约而发生损失时，则储备基金会被首先用来弥补损失；超过储备基金的损失，ESM会用实缴资本来缓冲；若这两者仍不足弥补或实缴资本损失太多，则ESM会动用适量的通知即付资本弥补。此外，ESM设立的严格的申请条件、完善的审批程序以及执行过程中的预警机制，都将对贷款的及时发放、有效运用和安全收回提供有力保障。
5、投资活动。ESM投资政策的最终目的在于加强信用质量和改善流动性，因此ESM的投资活动均围绕两个主要宗旨来开展：一是保全资本，减少市场风险敞口；二是成为一个中立的市场参与者，不影响细分市场。整个2013年度，欧元区经济形势十分严峻，债券市场收益率降低，信用评级也有所下降。然而12月底，由于欧元区宏观经济环境改善，收益率有所回升，德国政府的2年期、5年期和10年期国债债券收益率分别上升了22、62和61个基点。在有效、稳健和中立的投资政策指导下，ESM2013年投资活动在整体市场不乐观的背景下仍然实现了收益。
6、融资方式。ESM采用多元化的融资策略，将战略性票据的短期项目和基准规模债券的长期项目相结合来筹措资金。在融资筹款方面，ESM于2013年1月和10月分别启动了短期和长期融资项目。短期融资项目采用德意志联邦银行的投标系统公开拍卖来发行3月期和6月期票据。两者目前已经有效地代替了2011年底发行的EFSF票据项目。而长期融资项目发行的是1—30年期债券。鉴于ESM拥有实力雄厚的资本金，尤其是拥有高达800亿欧元的实缴资本，两大国际评级机构穆迪和惠誉给予ESM信用评级分别为Aa1和AAA。这样，ESM的债券比EFSF的债券具有更好的流动性和更低的融资成本。
三、ESM的危机援助程序与方式
作为实质上扮演欧元区最后贷款人的角色，ESM的主要职能是向欧元区陷入危机的成员国提供贷款援助(Olivares-Caminal，2011)。ESM的贷款具有金额庞大、利率优惠、期限较长的优点，有助于陷入危机的国家争取时间，恢复经济，走出债务危机的困境。除了直接贷款援助外，ESM还拥有多种危机援助工具和方式，包括提供预防性金融资助，直接参与一级市场或二级市场。在对塞浦路斯和西班牙的援助案例中，ESM综合运用了以上援助工具，结合附加条款和监督机制，保障了援助贷款的合理运用。这两个受援国的经济复苏与市场的积极反应均显示出了ESM参与债务危机救助的有效性。
(一)ESM危机援助条件
ESM对救助的适用对象、申请条件、申请流程、救助方式以及退出方式等都事先做了明确的规定，不仅使之更具针对性，而且也降低了援助实施后可能引发的负面影响。危机国家欲向ESM申请稳定援助必须满足以下五个具体条件：(1)必须是成员国；(2)正在遭受或者已经遭受严重的金融问题；(3)提交正式的援助申请并完成相应申请流程；(4)接受相应的附加经济调整条款，如进行财政整顿，强化国内银行体系，实施改革，尤其是对劳动力市场进行改革等；(5)接受欧盟委员会、欧洲央行以及IMF共同监督，并汇报项目进程。
(二)ESM援助申请流程
ESM提供援助的四个主要流程包括：(1)提交申请。成员国首先向理事会主席提出财政援助申请。(2)评估分析。欧盟委员会联合欧洲央行和IMF，分析申请国的债务稳定性，评估其融资需求和私人部门参与，综合决定是否提供援助。(3)签订协议。如果决定援助，欧盟委员会将同IMF和欧洲央行一起与被援助国签订谅解备忘录(MOU)。(4)后续管理。ESM将依照其建立的预警系统，用来确保能够及时回收还款。欧盟委员会将同欧洲央行和IMF共同监控附加经济政策条件是否落实履行，用于决定是否发放下一批贷款。
(三)ESM救助方式
ESM向处于债务危机状态中成员国提供的金融援助，主要以中期或长期贷款的形式发放，贷款利率一般也低于市场利率，以改善受援国金融系统的流动性。ESM稳定支持工具主要可以分为稳定支持贷款、一级市场支持工具、二级市场支持工具、预防性金融救助和金融机构重组支持工具五种。这五种援助工具兼具灵活性与完备性，在时间上涵盖了对成员国的危机预防、危机救助与末期援助的各阶段，在方式上包括了对一级市场、二级市场的直接参与，以及对政府和金融机构的直接救助，表2列出了ESM五种稳定支持工具的主要目的、使用方式和贷款条件。
表2 ESM的五种稳定支持工具
资料来源：ESM(2013)
1、稳定支持贷款。ESM稳定支持贷款(Stability Support Loans)的宗旨是直接提供贷款给那些有紧急资金需求，但在很大程度上已经失去市场直接融资能力的成员国。这些申请救助的成员国可能是因为一时无法寻找到合适的贷款人，也可能是因为贷款人提出的贷款成本过高而严重影响到这些国家公共财政的可持续性。稳定支持贷款发放的一般流程包括申请、评估、方案提交、批准和发放五个步骤。方案批准后，对申请救助国的贷款将以一批或多批的方式发放，且在贷款发放期间，欧盟委员会连同IMF和ECB共同监控受援国经济政策的落实情况，以决定是否发放下一批贷款。
2、一级市场支持工具。一级市场支持工具(Primary Market Purchases，PMSF)以市场价格直接购买成员国政府新发行的国债。通常情况下，ESM购买的债券数量上限为成员国债券发行量的50%。但如果拍卖量不足，ESM购买的上限比例会有所提高，以保证成员国能出售预计销售债券至少一半的数量。ESM还可以通过银团再拍卖交易的方式参与一级市场债券购买。对于已购买的债券，ESM有四种处理方式：(1)出售给私人投资者；(2)持有到期；(3)回售给发行成员国；(4)回购给商业银行。
3、二级市场支持工具。二级市场支持工具(Secondary Market Purchases，SMSF)是指ESM通过在二级市场上购买成员国已发行的国债，恢复市场信心，促使其政府债券形成相对合理价格，以降低成员融资成本，保证市场流动性。它可以提供给正在执行经济调整计划的成员国和未实施经济调整计划的成员国。经过评估后，ESM将与成员国协商并签订一份谅解备忘录，同时拟定一份金融救助实施协议。当ESM在二级市场进行干预时，将会建立一个技术小组委员会作为实施二级市场介入的决策机构。欧洲央行也将扮演ESM财政代理机构的角色。ESM对二级市场购买的债券处理方式与处理在一级市场购买的债券方式相似。
4、预防性金融救助。预防性金融救助包括预防性条件信贷额度和加强型条件信贷额度两种。一是预防性条件信贷额度(Precautionary Conditioned Credit Line，PCCL)，提供给那些宏观经济和金融基本面保持良好的欧元区成员国，被授予此项救助的成员国需要满足以下贷款条件，即可持续的公共债务、遵守低于赤字超标的承诺、过往资本市场表现没有劣迹、稳定的外围环境、没有对欧元区银行系统稳定构成系统性威胁的银行偿付能力问题。二是加强型条件信贷额度(Enhanced Conditions Credit Line，ECCL)，提供给那些宏观经济和金融总体状况虽良好、但不符合PCCL条件的欧元区成员国。
5、金融机构重组支持工具。申请金融机构重组支持工具(Loans for Indirect Bank Recapitalization)的成员国需要满足四个条件：(1)无法通过市场融资来满足资本缺口；(2)在不会对本国金融稳定带来严重影响下无法完成金融机构的重组；(3)重组的金融机构与整个欧元区及其成员国的金融稳定有系统相关性或者严重威胁到了欧元区的金融稳定；(4)成员国政府有能力偿还贷款。该工具的附加条件主要关注该国金融部门的问题，尤其是在金融监管、公司治理和国内重组清算法案等领域。2013年10月15日欧盟单一银行业监管机制(SSM)获得通过，这使得该工具可以不通过政府部门而直接救助金融机构。
四、ESM的援助案例与总体评价
(一)ESM的援助案例
2012年底成立之后，ESM先后开展了对西班牙提供1000亿欧元和对塞浦路斯提供100亿欧元的金融危机援助项目。得益于ESM宽松优惠的利率条件，受援国在接受贷款时承受的利息压力相对较小。据估计，与理论化市场利率相比较，向ESM申请贷款所产生的利息差大约为西班牙节约了24.3亿欧元，占其GDP的0.6%；而塞浦路斯节约了2.4亿欧元的利息支出，占其GDP的1.5%(ESM，2013)。截至2013年末，西班牙已经成功退出援助项目，而塞浦路斯的经济也步入复苏轨道，这些均体现了ESM金融援助的良好效果。
1、西班牙。2012年，由于房地产市场崩溃，西班牙银行业遭受严重打击。2012年6月25日，西班牙政府向欧洲金融稳定基金(EFSF)正式申请金额为1000亿欧元的金融援助贷款。2012年11月29日，ESM同西班牙签署协议对西班牙援助，旨在帮助该国的银行业进行资本重组，恢复经济活力，走出主权债务危机。12月3日，ESM批准向西班牙发放规模高达395亿欧元的援助贷款，用于救助Bankia、Caixa、NCG、Valencia和SAREB五家银行。2013年1月28日，西班牙政府又提出18.6亿欧元的第二轮援助资金申请。
截至2013年底，ESM总计向西班牙政府投放413.3亿欧元的援助贷款，目前，西班牙银行业以及整个经济体都进入了平稳恢复阶段。西班牙银行业经历了2012年重创后已于2013年完成了资本重组，并实现了正收益，核心资本充足率超过了10%，确保其抵御危机的能力。2013年，西班牙国债收益率明显下降，潜在债务危机风险降低。与此同时，2013年第四季度的GDP增长表明，西班牙GDP在数年金融危机中首次实现了正增长。西班牙已于2013年底成功地退出ESM救助项目。ESM仍将联合欧盟委员会以及IMF对西班牙继续实行预警机制，以监督其政策调整和贷款归还(ESM，2013)。
2、塞浦路斯。尽管塞浦路斯只是地中海中的一个小岛国，但由于吸引了相当规模的海外资金而成为欧洲著名的离岸金融中心，其主权债务问题从2011年开始急剧恶化。2011年末，其主权债务达到127.8亿欧元，2012年达到156.1亿欧元，两年间增长了50%。放任塞浦路斯的债务状况恶化，将破坏欧元区此前针对危机所采取的救助方案而达到的缓和局面。因此，ESM成立后，确定塞浦路斯为其首个独立运作的救助项目，并于2013年5月8日与其签署金融援助协议，承诺分三期向其提供总额为100亿欧元的经济援助(其中10亿欧元来自IMF)，贷款最长期限是20年，平均期限是15年，以便为塞浦路斯度过债务危机。
2013年5月13日，根据欧元集团与塞浦路斯达成的救助协议及其他协议，ESM向塞浦路斯交付了首期共计20亿欧元的救助资金。截至2014年3月，已经有46亿欧元投入了塞浦路斯经济体。而从2013年塞浦路斯的经济表现来看，其经济增长率为负5.4%，虽然还处于衰退中，但是衰退率远低于加入ESM项目之初的预期；同时，2013年塞浦路斯财政赤字预期为GDP的5.5%，实际赤字比率则为1.8%。这些表现都表明ESM的危机援助切实发挥了积极作用，目前塞浦路斯处在经济回升的危机度过期(ESM，2013)。
(二)ESM的总体评价
总体而言，欧元区国家为了阻止危机蔓延所建立的一系列新的援助机制如EFSM、EFSF和ESM是有效的。尤其是ESM这一永久性国际金融机构的建立，不仅对陷入危机的成员国走出主权债务危机、维护欧元区金融稳定发挥了至关重要的作用，而且使得欧元区国家间的财政一体化进程迈上了一个新的台阶。由于事先明确规定了救助对象、救助条件、救助金额和退出方式，ESM的救助效果更加优于欧洲央行的干预(陈静，2013)。事实上，ESM对西班牙和塞浦路斯的金融援助案例也显示了其能够有效地阻止债务危机的蔓延，提振了市场信心，推动了欧元区一体化进程。
ESM之所以能够取得较好实质性的援助效果，主要得益于其四点创新性制度设计：(1)永久的国际组织。ESM具有国际组织的法律地位，依据国际条约正式建立，是EFSF的“永久加强版”。(2)雄厚的资本金。ESM的资本金包括800亿欧元的实缴资本和6220亿欧元的通知即付资本，为ESM提供强大的增信和巨额的援助能力。(3)ESM除了贷款外可以提供更多灵活有效的援助工具，包括对一级市场、二级市场的直接参与，以及对政府和金融机构的直接救助。(4)不仅欧元区各成员国在批准ESM成立之前必须通过《欧洲财政条约》，而且申请援助的成员国必须向ESM提交严格的结构改革和财政紧缩计划，因此ESM的出台在一定程度上将会促进欧元区财政纪律的加强。
然而，ESM的未来发展还受到诸多挑战：(1)其成员国构成的复杂性使ESM在运作中会产生困难。ESM的出资比例赋予了德法较大话语权，其最终决定也取决于德法的主张(陈波，2013)。(2)由于附加条款严格，申请ESM贷款救助会对各国财政产生约束，受援国也会丧失一定的经济和财政自主权。(3)欧元区成员国融资需求巨大，葡萄牙、西班牙、爱尔兰与意大利四国2013年的债务融资需求突破7000亿欧元，已经超过了ESM的5000亿欧元援助能力。因此，作为长效机制的ESM能否覆盖债务融资总规模，以及通知即付资本能否按时到位都存在着不确定性。
最后，自从ESM建立之后，深陷危机的欧元区成员国的状况得到相当程度的舒缓，欧债危机的蔓延趋势也得以有效遏制，因此，ESM的成立无疑是欧债危机的重要转折点。短期来看，ESM的启动为欧元区走出欧债危机的困境提供了新的解决方案。除了在救助行动中能够提供及时充足的资金外，其更为重要的功能是提振市场信心，有利于欧元区的经济发展和金融稳定。ESM对西班牙和塞浦路斯的援助案例显示出了其有效作用，是帮助它们走出债务危机不可或缺的关键性力量。中长期来看，ESM在一定程度上克服了欧元区分散的财政政策问题，加强了欧元区的财政纪律，推进了欧洲货币一体化进程。
参考文献：
①陈波：《欧洲稳定机制与欧洲新稳定框架——基于新三元悖论视角的梳理》，《上海金融》2013年第2期。
②陈静：《欧洲债务危机救助问题研究》，《南方金融》2013年第2期。
③刘洪钟、杨攻研：《超越紧缩——探索欧洲主权债务危机的终结之道》，《世界经济研究》2012年第4期。
④吴志成、失旭：《欧盟对欧洲主权债务危机的救助》，《南京大学学报》2013年第2期。
⑤徐洪才：《欧债危机的救助与前景》，《中国金融》2011年第22期。
⑥张严柱、王天龙：《欧洲主权债务危机的形势与前景》，《宏观经济研究》2012年第2期。
⑦ECB, The European Stability Mechanism. European Central Bank Monthly Bulletin, July, 2011.
⑧ESM, Annual report. European Stability Mechanism, 2013.
⑨Olivares-Caminal, R., The EU architecture to avert a sovereign debt crisis. OECD Journal Of Financial Market Trends, Vol. 2011, No. 2, 2011.
