2007年8月,由美国次贷危机引发的全球性金融危机席卷全球,对全球金融系统的核心市场和机构造成了全面冲击,并演变为一场自大萧条以来最严重的全球性金融和经济危机。在格林斯潘的眼中,此次金融危机甚至比大萧条更为严重,也给美国金融体系和国民经济带来了沉重打击。然而,通过在危机中及时采取监管体系的调整、分散金融风险、创新金融救助手段以及推行多轮量化宽松政策等措施,美国成功地将危机对本国的损失降到了较低水平,实现了快于欧洲的经济复苏。
本世纪初,美国互联网泡沫破裂,政府将房地产作为经济发展的主要动力,美联储的货币政策趋向宽松、金融管制放松,创新金融工具迅速发展。美国和欧洲的银行开始转变经营模式,追求更高的利润,证券化的衍生金融工具被大量运用于住房抵押贷款,这些衍生金融工具将投资组合的风险分散打包,进行重新配置,在促进房地产市场快速发展的同时也加大了金融领域的风险。2008年3月16日,美国投行贝尔斯登公司以每股2美元的超低价出售给摩根大通银行;2008年9月15日,美国第四大投资银行雷曼兄弟公司宣布破产,同日,美国第三大投行美林公司被美国银行收购;2008年9 月21日,美联储宣布批准美国第一大投行高盛和第二大投行摩根士丹利实施业务转型,转变为普通商业银行。至此,美国金融业前五大投行全军覆没,华尔街经历了一场“世纪洗牌”。然而,美国的银行业并非这次危机的最大输家,从IMF统计数据来看,欧洲等地区的累计损失远远超出了美国本土银行业(见表1)。这一方面源于美国在危机发生之前运用衍生金融工具将潜在的风险和损失转移到国际市场,更在危机发展中通过区别化的金融救援措施向国际市场转嫁损失。如2007年12月和2008年3月,美联储分别为美国银行收购Countrywide公司和摩根大通收购贝尔斯登提供了利益担保,但在2008年9月,美国财长鲍尔森宣布不会援助美国第四大投资银行雷曼兄弟,美国银行随即拒绝了雷曼的并购意向,雷曼兄弟公司最终申请破产保护。然而,在雷曼申请破产保护后的一个月,美国财长即宣布将尽力挽救银行等金融机构,美国银行也在拒绝收购雷曼后迅速与陷于困境的美林达成收购协议。对比同样陷入次贷危机的金融机构,美联储选择放弃对雷曼的援助有其必然性。一方面,雷曼风险资产投资比例最高,根据雷曼兄弟2008年2季度公布的数据,雷曼兄弟总计持有65亿美元的债权抵押证券(CDO),投资规模排名第五,次于摩根士丹利、摩根大通、高盛和花旗集团,但是其抵押证券业务占其总投资资金的比重则排名第一。尽管美林证券和摩根士丹利在衍生品上也有较大亏损,但是其经纪业务比例和资产结构要优于雷曼。另一方面,雷曼的国际业务比例相较其他投资银行更大,尤其是在欧洲的业务规模超过了本土。因此,雷曼的破产,美国经常被批评的一点就是将损失转移给国际投资者,从而减少国内损失。
出台一系列灵活的金融救助措施
一是推出一系列创新金融救助工具,推动金融救援措施的实施。金融危机发生后,美国资本市场功能严重退化,传统的货币政策难以发挥较好的救市效果,美联储通过货币市场的金融工具创新,增加货币政策的投放渠道,从而保证量化宽松政策顺利推行。创新型货币政策工具的迅速推出反应了美国金融业强大的创新能力和恢复能力,通过这些政策工具,美联储顺利向金融体系甚至实体经济及时提供了流动性资金,有助于增强投资者的信心,避免市场情绪崩溃,从而抑制了经济在短期内的迅速衰退。
二是综合利用救市手段。首先,在危机发生时,美国政府出手干预市场,对大型金融机构及房地美、房利美实施带包和融资,但是美联储在实施救市行为时,并不改变企业的经营方式,没有进行价格干预,且美国政府对经济的干预大多是非政府性的干预行为(见表2,P14),因此在救市的同时保持了经济的市场运行机制(郑有国、杜连艳:《重回凯恩斯主义——美国救市经济思想评析》,《和平与发展》,2009年第5期);其次,美国政府综合利用减税和降息政策,从而增加资本,扩大经济中的投资,从供给角度调节经济活动(郑有国、杜连艳:《重回凯恩斯主义——美国救市经济思想评析》,《和平与发展》,2009年第5期)。从2007年9月开始,美联储开始逐步调低利率,2008年12月,美联储利率水平已达到0-0.25%。2008年1月4日,美国政府通过总额1500亿美元的“一揽子计划”,使美国家庭享受税收返还,商业投资享受第一年50%的折旧。2008年1月20日,美国政府又提出了总额1450亿美元的财政刺激方案,通过减税手段刺激投资和消费;最后,利用财政扩张和货币供给的手段展开救市活动,配合奥巴马政府扩大基础设施件建设、新能源开发等经济措施政策。由此可见,美国在开展本轮的救市活动时,并没有像“大萧条”时期一样,单纯通过财政政策直接干预经济活动,而是在保留自由市场经济基本运行机制的基础上,从维护市场机制的角度出发,以非生产性的方式对经济进行扶持,从而从供给的角度刺激经济的内生恢复。
三是修订出台相关法律,进行全面金融监管改革。为了加强监管和金融体系的重塑,美国进行了一系列金融监管改革。2009年6月,美国公布了《美国金融监管改革——新基础:重建金融监管》,该方案涉及金融业的各个领域,包括金融机构、金融市场、金融产品以及投资者和消费者,堪称“大萧条”以来美国最雄心勃勃的金融监管改革计划。2009年10月,众议院通过了专门针对系统性风险的立法——《金融稳定改进法》,赋予新的金融服务监管委员会、美联储、存款保险公司以巨大权力,来监管并解决受困金融控股公司给经济与金融带来的系统性风险。2010年7月,《多德—弗兰克华尔街改革与消费者保护法》正式签署实施,标志着历时近两年的美国金融监管改革立法完成。该法案是大萧条以来美国最严厉的金融改革法,将成为与《格拉斯—斯蒂格尔法案》地位相当的又一金融监管基石。
在对国内金融监管体系进行改革的同时,美国也积极联合欧洲等发达地区和国家,以及以中国为代表的新兴经济体,推动国际组织的金融改革,尝试重塑全球金融发展与监管格局。2009年10月,金融稳定理事会(FSB)提出《降低系统重要性金融机构道德风险的工作计划》,明确了应对金融机构“大而不能倒”问题的总体框架。2009年11月,根据G20领导人要求,国际货币基金组织、国际清算银行和金融稳定理事会共同制定了《系统重要性金融机构、市场和工具的评估指引》。2010年11月,金融稳定理事会按照G20领导人匹兹堡峰会相关要求,发布《降低系统重要性金融机构道德风险的政策建议及时间表》的报告,提出加强系统重要性金融机构监管的总体政策建议框架。在这一框架下,巴塞尔银行监管委员会(BCBS)、国际证监会组织(IOSCO)、国际保险监督官协会(IAIS)等国际机构提出了一系列改革措施和建议。美国作为危机的发生国和改革的先行者,在国际金融监管框架的重新构建上发挥了领头表率作用。
通过量化宽松措施实现复苏的同时,也给全球金融体系埋下隐患
金融危机发生后,美国通过量化宽松的货币政策,应对美国本土的金融动荡,同时也在事实上向全球市场征收铸币税和通货膨胀税,向全球市场转移风险和损失,为其国内市场短期内的恢复争取了时间窗口和经济资源。2008年11月,美国启动第一轮量化宽松政策,美联储通过抵押贷款支持证券、美国国债和机构证券向市场注入1.7万亿美元的流动性,恢复金融体系运行。2010年11月,美国通过调整基准利率、购买财政部长期债券开启了第二轮量化宽松政策,在2011年6月前进一步收购了6000亿美元的较长期美国国债,平均每月购买额度约750亿美元。2012年9月,美国推出第三轮量化宽松政策,宣布维持0-0.25%的超低利率水平,同时每月采购400亿美元的抵押贷款支持证券。2012年12月,美联储又追加每月450亿美元的国债采购量。至此,美联储每月的资产采购额达到850亿美元,通过认购抵押贷款支持证券向市场投放货币,刺激市场风险偏好,带动经济增长。
量化宽松政策使得全球范围内的美元数量迅速增加,美国利用美元的国际性货币地位向全球转移其本应独立承担的经济损失,也引发了欧洲、日本等国竞相采取量化宽松政策,导致全球流动性泛滥。首先,在信用货币体系下,货币的发行直接为发行机构带来等额的购买力,即所谓的铸币税,美元的国际地位使得美元在全球范围内流通,从而为美国带来直接的铸币税收益;其次,量化宽松政策使美国利率水平保持低位、美元贬值,从而减轻了美国的债务压力及企业的经营压力,为美国国内经济复苏提供了良好的外部环境。
灵活调整的金融业是推动美国经济现代化并保持巨大全球影响力的关键因素之一
首先,金融业产值占GDP的比重持续上升。20世纪70年代以来,美国金融经济化趋势逐步显现。一方面,金融业在美国经济中的地位不断上升。20世纪80年代中期,美国金融业增加值比重超过传统的制造业,随后在GDP中的比重持续上升。当前,尽管受到金融危机的影响,但金融业占GDP比重仍然稳定在20%以上。另一方面,非金融企业的金融化趋势明显,非金融企业中金融业资产的数量迅速上升(银锋:《经济金融化趋向及其对我国金融发展的启示》,《求索》,2012年第10期),由1970年4000多亿美元上升到2012年近20万亿美元。非金融业企业利润中来自于金融渠道的比重也大幅增加。金融业的迅速膨胀使美国经济活动的核心由物质生产过渡到金融产品、金融资产等财富的管理、流动和增值。
其次,金融业市值处于世界领先地位。美国金融业的强大不仅表现在国内金融业占经济总量的比例不断提高,也体现在其全球第一的金融规模上。2011年,美国股票、债券、银行资产市场规模合计达到63万亿美元,占全球总值的25%,是排在第二名的日本的两倍(见表3)。
最后,金融业吸纳就业人数多。随着金融业的不断发展,金融行业从业人数快速上升。1933年,美国金融业从业人数与信息业和建筑业相当,到了上世纪70年代中期,金融业从业人数超过建筑业。截至2012年末,美国金融业从业人数达到783万,超过1970年水平的两倍以上。制造业从业人数由1970年的1730万下降到2012年的1195万。尽管此次金融危机对美国金融行业造成了较大影响,仅2007年,美国金融业裁员人数就达到15万,但金融行业依然是吸纳就业人数最多的行业之一。此外,美国金融业凭借其自身的强势地位,在全球范围内吸引了大量的优秀人才加入,为金融业的强大源源不断地注入动力。
美国金融业不仅自身发展迅速,更带动了美国经济的繁荣与强大。金融业根据不同时期经济发展的特点和需要,不断调整自身结构,以更好地适应、支持实体经济发展。从19世纪初期开始,金融业在支持美国工业化、城镇化及战略性新兴产业发展的过程中均起到了重要的支持作用。
美国工业化过程始于南北战争时期,到第一次世界大战后基本完成。尽管美国工业化进程起步晚,但是发展速度较快,并且赶超了欧洲传统强国。工业化阶段也是美国金融体系发展和金融结构演进最为迅速的时期,金融业在此过程中起到了资金融通和资源配置的作用。在这一时期,美国金融机构和金融资产的数量增长迅速。伴随着工业化的发展,美国城镇化也加速进行。在此阶段,美国直接融资市场得到了迅速发展,政府在金融制度方面不断创新,金融业在美国城镇化过程中为基础设施建设、农民迁移及创业、中小企业发展都提供了重要的资金支持。
工业化和城镇化的完成为美国的产业创新提供了良好的经济环境,使得美国在新兴技术领域有了高速发展的机会。新兴行业研发费用高、风险大,在其发展初期需要巨大的资金投入,从20世纪末的计算机和信息技术行业,到21世纪初的新能源、生物科技等行业,都通过直接融资和间接融资市场获得了大量的发展资金。除了传统的低息贷款和资本市场外,金融市场衍生出的更为积极有效的途径为战略性新兴产业的发展带来了更多的便利。
在参与全球经济金融治理方面,金融业为美国带来全球控制力和影响力
金融业的发展大大提升了美国的经济实力与综合国力,成为巩固美国“超级大国”地位的重要基础之一;强大的金融业更为美国取得了对全球经济的控制和影响,使得美国经济在大部分时间内保持着长期稳定的增长,并获取超额的收益。一方面,金融业的发展帮助美国在全球范围内扩大影响力。二战后,金融业的发展为美国积累了大量财力。1947年10月30日,在美国的倡议下,23个国家在日内瓦签订了一项包括关税和贸易政策的多边国际协定,就关税减让达成了一系列协议,并与《哈瓦那宪章》中有关贸易政策的部分共同构成了《关税与贸易总协议》,事实上形成了以美国为中心的国际贸易体系。此后,美国凭借其经济体量与金融实力,在国际货币基金组织和世界银行中占有最大的股金认缴份额,因此也拥有了重要的投票权,使得美国在世界金融和贸易发展中取得了绝对性的话语权。另一方面,强大的金融业帮助美国在全球范围内获得超额收益。美国金融业通过在全球范围内寻找最佳投资机会,利用市场、区域、政治等多方面的区别在全球范围内进行套利,并通过最领先的量化技术寻找市场上微小的盈利机会实现超额收益,最终帮助美国积累了巨大的财富,从而进一步增强了其综合国力和国际影响力。
以纽约为代表的全球金融中心地位是构建美国金融核心竞争力的基石
第一次工业革命后,英国成为当时世界经济最强的国家,伦敦凭借其强大的经济实力、稳定的金融环境和良好的地理位置成为国际金融中心。然而,两次世界大战迅速改变了世界金融格局。一战期间,伦敦交易所宣布暂停交易,身为美国第一大金融中心的纽约迎来了自己的第一次大牛市。此时纽交所已成立100周年,纽约的股权市场规模迅速扩大,具备充足的资本供应量和市场容量,全世界的交易都从伦敦转移到华尔街。美国作为中立国积极发展本国经济,世界经济中心开始向美国转移,纽约抓住机遇,积累金融资源,向国外输出资本,并逐步成长为与伦敦同样重要的世界金融中心。二战后,美国再次凭借优越的地理位置、科技优势和经济实力成为世界经济头号强国,构建了以美元为中心的“布雷顿森林体系”,美元顺势取代英镑成为全球第一的国际货币,而纽约也成功取代伦敦成为世界最重要的金融中心。至此,美国在世界金融业的霸权已初现端倪。尽管此后伦敦通过大力发展“欧洲美元”及相关金融创新,重新获得了金融业的世界影响力,但纽约在世界金融中心排名中依然略胜一筹,再加上芝加哥等区域性金融中心,共同推动了美国金融业影响力的提升。
具有重要影响力的国际金融治理框架是维持美国金融核心竞争力的重要基础
美国的金融霸权与其在国际经济政治舞台的活跃度密切相关,目前的国际金融秩序可以说是在美国和欧洲等主要发达国家控制下的金融秩序,特别是美国在国际货币基金组织(IMF)、世界银行等重要的国际组织中拥有的占主导权的影响力,反过来又为美国金融业的强大提供了强有力的支撑。
美国的国际信用评级体系对现有的国际金融秩序同样有着巨大的影响。信用评级是金融体系中十分特殊的中介服务行业,是维护一国金融主权的重要力量。信用评级是由专业的评级机构对特定的有价证券的信用风险进行评估,或对发行相关有价证券的企业、机构以及其他实体的资信状况、偿付能力进行评估,并确定其信用等级的行为,是资本市场最为重要的征信服务之一。1975 年,美国证监会批准标准普尔公司(Standard & Poor’s,S&P )、穆迪公司(Moody’s)和惠誉(Fitch)三家信用评级机构作为首批“国家认可的统计评级组织”,以便对债券市场进行有效监管。这一做法导致美国信用评级机构业务向全球范围扩张,并逐渐垄断美国乃至全球的信用评级业(白钦先、黄鑫:《美元霸权和信用评级垄断支撑美国霸权》,《高校理论战线》,2010年第12期)。美国三大机构高度垄断世界评级市场,实际上是将美国的国家意志和相关法律法规认可、指定、标准延伸到世界各主权国家。本次次贷危机发生前,美国国债及大量的证券化产品依然维持了很高的评级,扭曲了许多国家的投资判断,使得美国可以轻松获取信用资源和相关利益。
首先,美元在世界经济活动中充当了重要的计价货币职能。在国际贸易市场上,美元于1973年开始成为石油的计价货币,此后铁矿石、有色金属、农产品等重要的大宗商品都是开始以美元计价;在国际金融市场上,大多数金融产品特别是衍生金融工具也是以美元来计价的。全球最早的金融衍生品是美国芝加哥谷物交易所推出的“期货合约”,产生于1865年,此后美国一直作为金融创新的“领头羊”,推动着全球金融创新的发展,而美元也成为其计价货币。此外,美元还在外汇市场上发挥着“锚货币”的职能。
其次,美元作为国际货币发挥了重要的支付职能。国际性贸易及跨国公司的发展使得美元作为国际流动资金和全球支付性手段的地位持续巩固,世界贸易中用美元结算的比重远高于其他货币,欧元的计价结算基本上只局限于欧元区之内。1980年国际贸易结算中使用美元的比重为56%,德国马克占14%,日元占2%,法郎、英镑、里拉和荷兰盾四种货币合计占17%;欧盟成立后,美国的国际贸易只占全球的16%,而美元的国际结算仍然占全球总量的53%(尹应凯、崔茂中:《美元霸权: 生存基础, 生存影响与生存冲突》,《国际金融研究》,2009年第12期)。
最后,美元的国际货币职能也体现在储藏手段方面。美元作为外汇储备货币占国际储备货币的比重从上世纪70年代中期的80%左右持续下降到80年代的50%,此后又开始缓慢回升。进入21世纪,美元占国际储备货币的比重一直维持在60%以上。
首先,美国拥有世界最发达和最先进的交易平台,为产品创新提供了较好的环境。美国拥有世界上最发达和先进的证券市场,纽约证券交易所经过200多年的发展已成为世界上最大的证券交易所,在美国经济的腾飞中扮演了重要的角色。纽约证券交易所成立后,美国又发展出了世界规模的金融衍生品市场。
2006年,芝加哥商品交易所和芝加哥商业交易所合并成新的芝加哥商业交易所(CME),市值超过纽约证券交易所。此后,基于汇率、利率、股票等基础资产的金融衍生品相继推出,成为美国金融业不断发展的重要推动力。
其次,美国高科技产业迅速发展对融资结构形成新的刺激,催生了金融创新的需求。上世纪90年代,美国的电脑、通讯、电子、生物、医药等高新技术之所以能够取得长足发展并引领美国步入新经济时代,与从1995年到2000年短短几年间,美国先后有3000多家高科技公司通过IPO上市募集资金,获得创新助力息息相关。新技术的发展也为金融资本提供了高回报的投资机会。随着金融危机后美国经济的“再工业化”,碳汇技术、核能运用、新能源技术、节能环保技术和生物科技等高新技术产业成为经济关注的重点。技术创新为美国直接融资市场中的风险资本提供了大量的投资机会,为美国金融业带来了新的机遇和活力。
最后,美国先进的电子信息技术为金融创新的发展提供了技术支持。以期货市场为例,20世纪80年代以来,电子信息技术被引入美国期货市场,在电子化交易、量化技术应用的推动下,美国期货市场的运行速度和运行效率显著提升,成交量快速增长。此外,依托于电子信息技术的量化技术还被广泛运用于资产管理和风险管理领域,投资经理利用各种创新金融量化工具进行投资管理和风险控制。
作为金融衍生产品的发源地及主要创新领导者,美国金融衍生品市场在全球金融衍生产品市场中占有绝对主导地位,在规模和交易品种上几乎垄断了整个国际金融衍生产品市场,对美国金融市场的发展起到了不可或缺的积极推动作用。
美国一直被视为世界上金融市场最发达、金融创新最活跃的国家,其金融监管制度也较为完备,金融的发展创新与监管的完善健全成螺旋式上升,共生共荣。美国金融监管体系保有较高的灵活性,并且可以较快应对市场的变化和需求,从而保证美国金融业的良性健康发展。同时,美国作为世界金融大国,在国际金融规范与监管规则的创立方面引领了世界潮流。
本次金融危机后,美国政府对金融监管提出了新的目标与改革方向,其监管范畴进一步扩大。随后,英国、德国、欧盟等国家(地区)均对原有金融监管体系进行全面改革。其中,针对具有系统重要性的综合化金融机构的监管改革都是各国的重点,整体上反映了未来一段时期全球金融监管发展的主要趋势。
根据金融监管改革的目标,美国的金融监管改革将覆盖系统性风险控制、微观的投资者保护、监管漏洞的填补以及国际间的监管合作等多个方面。尽管目前美国金融改革还在推进过程中,但是其金融监管制度的灵活调整已在事实上产生了广泛的国际影响。