两位数的经济增长已经一去不返了。事实上，中国年经济增长率自2012年以来一直徘徊在7.5%左右，今年预计将下降到7%，并且有可能继续降低。这是中国的“新常态”，用中国领导人的话说，其特征是“中高速”（而不是高速）增长。但也许“中高速”也有些乐观了。
在过去两年中，信用增长几乎是GDP的两倍，社会融资总额增长得还要快。但GDP增长较2002—2011年间的年平均水平10.2%大幅放缓，表明中国也许更接近于中低速增长路径。
信用和GDP增长分化的一个可能解释是潜在增长已经下降到7%。但潜在增长如此剧烈的降幅通常意味着猛烈的“刹车”，以外部冲击或重大内部调整的形式发生。在正常情况下，经济的潜在增长率会随着结构变化进展而自然缓慢地调整。
事实上，没有确切证据表明中国潜在增长率下降。中国比其他新兴经济体更好地抵御了2008年全球经济危机。此外，固然老龄化和劳动力减少等结构性因素可能破坏潜在增长，但它们不会突然爆发。
那么，怎样解释中国经济产出在信用高速扩张背景下的剧降？答案很简单：信用是如何使用的。
危机前，中国信用扩张与GDP增长是匹配的。但是，自2008年底以来，每年发行的信用量相当于GDP的35%，导致信用-GDP之比从危机前的150%飙升到现在的250%。这意味着信用的效率大幅下降。
问题源自中国政府2008年所实施的四万亿人民币刺激计划，这助长了大约14万亿人民币的信用创造——也支撑了固定资产投资特别是基础设施和房地产开发的快速增长。 2009年末，当投资密集型经济开始出现过热信号时，政府采取了严格的宏观经济调控，迫使投资者暂停正在进行的项目。增长应声而落。
与此同时，债务在继续增加——因为利息在不断积累。事实上，根据政治经济学家史宗瀚（Victor Shih）的估算，因利息而形成的增量债务在2010年达到了新增名义GDP的80%。2012年，两者已经等量齐观，而在2013年，利息升高到新增名义GDP的140%。史宗瀚预测2014年这一比例将达到200%。
特别是，地方政府需要应对巨大的不良债务，这破坏了它们的资本支出能力，也冻结了对生产性投资的私人需求。严格的房地产市场调控给开发商本身造成了严重负担，钢铁等相关行业也大受影响。
但中国政府没有及时认识到——更谈不上解决——不良债务问题，而是放任这一问题不断扩大。由于让借款人避免违约——至少暂时避免——的唯一办法是提供不断增加的流动性，因此，即使银行面临流动性约束，也仍然愿意扩大新贷款。
尽管中国国民储蓄率很高，意味着不需要向外部借取流动性发行大量货币，但其所面临的风险不可低估。如此大比例的新流动性被用于维持债务的支出，留给刺激增长的新投资的部分寥寥无几。
此外，随着债务的不断增加，银行的放贷意愿会降低，促使债务人转向不受监管、利率畸高的影子银行部门以满足流动性需求。融资成本的上升将进一步阻碍固定资产投资（进而阻碍经济增长）。
中国的“新常态”其实一点都不正常。东亚经济20世纪60—90年代的增长曲线和结构变化表明中国可能继续维持十年的中高速增长，但中国必须首先解决其债务问题。
第一步是立刻降息，从而降低债务人的负担、提振GDP增长。政府还必须实施更加积极的财政政策，而不是只注重货币政策。
此外，由于地方政府和国有企业占了中国不良债务的大头，因此通过中央政府债券提供资金予以减记也许是必不可少的——并且要快。财政部刚刚推出的“债务置换”机制——允许高负债地方政府将1万亿人民币的今年到期的债务置换为利率更低的债券——方向是正确的，但远远不够。中央政府面临非常有利的财政环境——债务-GDP之比只有20%左右——实施更大规模的债务置换计划正当其时。
当然，遏制未来债务积累对中国的长期繁荣也很关键。因此，中国必须通过培育债券和股票市场来降低地方政府对通过银行满足融资需求的依赖。
如今，债务所导致的中国经济的扭曲可谓名副其实——扭曲。它们不是经济的根本特征，也不是中国新常态的必然特征。当局可以用正确的战略消除这些扭曲，让经济在未来十年中达到中高速的增长潜力。
