金融危机持续了五年多以后，全球经济似乎在挣扎中重新站稳了脚跟。但是，各位仍然要高度关注全球货币政策的走势。目前不少国家都采取了非常规的政策手段，实施极度宽松的货币政策。然而，当今世界债务高悬，结构性转变亟待进行，内需受到很大制约，因此，上述政策在很大程度上产生了跨境溢出效应（部分通过汇率发生作用）。我认为，发达经济体和新兴经济体均同时或先后参与了竞争性宽松货币政策进程。总需求被扭曲且未达到预期，金融风险却有所上升。为确保全球经济稳定且可持续增长，我们需要重新审视现行的游戏规则。无论是发达经济体，还是新兴市场经济体，都需要提高适应能力，增强发展后劲，否则我们可能会进入另一个乏善可陈的经济周期。
一般来讲，出于政治方面的考量，央行行长并不愿意公开表达担忧情绪。正因为如此，我想特别提到两位令人尊敬的央行行长的分析，即伯南克（2005）关于“全球储蓄过剩”的演讲，以及卡如阿纳2012年在杰克逊·霍尔（Jackson Hole）发表的演讲。虽然视角有所不同，但两位表达了相似的担忧。
过去几个月中，印度经历了大规模的资本流入，而不是流出。这被市场认为是新兴经济体进行了必要的政策调整（①Mishra et al （2014））。虽然没有国家能够完全独立于国际体系之外，但巨额储备的确帮助我们很好地抵御了风险。本文的目的是希望我们能够建立更为稳固的国际体系，该体系对于富国和穷国、大国和小国都是公平的，而不是仅针对印度的情形。
非常规政策
本文中，非常规货币政策主要是指将利率长期维持接近于零的政策，以及与资产负债表相关的政策，如通过改变央行资产负债表来影响市场价格的量化宽松或汇率干预政策（②参见Borio and Disyatat（2009）关于资产负债表政策的早期综合分析和评价等。）。我始终强调，虽然发挥作用的方式有所不同，但量化宽松和持续的汇率干预同属一类货币政策。对于非常规政策的态度应取决于它们所产生的溢出效应的规模，而不是根据它们所具有的先天合法性。
我想补充一点：非常规政策也有正面作用——当市场均衡状况被打破或严重失调时，央行行长被迫创新思维方式。雷曼倒闭后，虽然当时的处理方式略显夸张，但所幸的是，其中大多数措施后来都被证明是有效的。通过实施非常规政策，包括定期资产支持证券贷款工具（TALF）、定期拍卖工具（TAF）、不良资产救助计划（TARP）、重启证券市场计划（SMP）以及长期再融资计划（LTRO）等，提高了市场流动性的可获得性；通过降低从中央银行长期借款的抵押品审核标准、超限额购买资产、专注于修复市场等一系列措施，全球金融市场的流动性从濒临崩溃的状况中逐渐恢复。从这些方面来看，央行行长们是当之无愧的英雄（③当时我尚未担任央行行长，如此赞誉未有不妥之处。）。
问题的关键在于：当现行政策被延长到比修复市场所需要的时间更长时（而且其潜在的收益并不确定），结果如何呢？我主要关注四个方面的问题：
1、危机结束后，非常规货币政策还是正确的工具吗？它是否会扭曲市场行为并阻碍复苏？宽松货币政策是解决一定程度上由宽松政策引发的危机的正确方法吗？
2、该政策是否在换取时间？或者更确切地讲，央行承担责任的信条是否阻碍了其他政策的实施？换句话说，央行行长强调非常规货币政策是目前条件下的唯一选择，实际情况果真如此吗？
3、非常规政策的退出过程会一帆风顺么？
4、非常规政策对其他国家的溢出效应如何？
我在2013年6月的演讲中详细讨论了前两个问题，本文重点关注后两个问题（①参见作者2013年6月23日在国际清算银行安德鲁·克罗克特纪念讲座上发表的题为“在黑暗中摸索：危机后的非常规货币政策”的演讲，中文版刊于《比较》总第69辑。）。
退出
支持非常规货币政策的观点认为，若通胀保持不变，长期实施非常规货币政策的宏观经济成本较低。因此，即使收益并不明显，也值得一试。然而，延长非常规政策对金融业可能带来的风险引起了广泛关注（②参见Borio（2014）、Borio and Disyatat（2009）、Stein（2013）的观点，以及Chodorow-Reich（2014）的不同观点。Chodorow-Reich认为，总体上来说量化宽松政策不会促进风险承担行为。但他的结论是源于他运用资产市场价格来估量影响，但资产价格本身就可能因风险而扭曲。）：在该政策退出时，资产价格可能不只是回到原位，而是发生过度下跌；同时，该政策退出还可能严重损害抵押品资产的价值。
其中原因之一是，在货币政策持续宽松的条件下，金融机构和借款人的财务杠杆都会扩大（③Becker and Ivashina（2013），Bruno and Shin（2014 a，b），Ioannidou、Ongena and Peydró（2009），Maddaloni and Peydró（2010））。一种渠道是，资产流动性水平的提高导致贷款人相信，出售资产可以支撑贷款的回收，这将进一步鼓励贷款人提高贷款价值比率（loan to value ratio）。然而，一旦流动性收紧，很多贷款人都将依赖出售资产来回收贷款，这将会造成资产价格和贷款回收水平的大幅下跌。因为贷款人并未考虑信贷对“甩卖价格”（fire sale price）的影响，也未考虑到其他贷款人的放贷行为，这为杠杆率累积提供了激励（④Stein，Jeremy，2012，Monetary Policy as Financial-Stability Regulation，Quarterly Journal of Economics 127，no.1：57-95）。如果贷款人过分依赖出售资产来回收贷款，而不是贷前项目评估和尽职调查，假以时日，上述效应将会进一步恶化。另外一种可能渠道是，当失业率居高不下、宏观经济环境恶化时，央行可能会释放出持续干预的信号，这可能促使银行提高自身杠杆水平或获得更多的弱流动性资产（①参见Diamond and Rajan（2012），Farhi and Tirole（2012），Acharya、Pagano and Volpin（2013）。若失业由不同于金融周期的其他周期及节奏所驱动的话，问题会更加恶化。）。
在非常规政策延长后，杠杆率并不是退出可能不会一帆风顺的唯一原因。投资者可能担心其表现不佳，这意味着只有在风险资产的溢价水平使他们相信投资表现不差于同行时，他们才愿意持有该风险资产（②See Feroli、Kashyap、Schoenholtz and Shin（2014））。如果安全资产的预期收益非常低，使得风险资产更易达到投资者要求的风险溢价，就会吸引更多的投资者购买风险资产。“长期走低”的前瞻性指引越可信，承担的风险就会越大。然而，当投资者蜂拥购买同一种风险资产时，该风险资产价格必然上升，这将增加利率环境变化时甩卖资产的可能性。为了避免成为最后的持有人，所有投资者都会在利率反转时抛售风险资产。
因此，杠杆效应和投资者拥挤（investor crowding）都可能加剧非常规政策退出的潜在不良后果。当货币政策极度宽松时，无论是宏观审慎还是微观审慎都可能不足以抵御风险。美联储理事斯特恩一针见血地指出，货币政策已全面渗透到每个领域，包括金融系统中未受到监管的部分（③See Stein（2013））。极度宽松的货币政策形成了强烈的激励扭曲效应，其后果通常只有在事后才显现出来。并且，非常规货币政策退出的影响不仅局限于单个国家，而且是全球性的。
溢出效应
在世界经济高度一体化的今天，面对风险最不堪一击的或许就是国家边界了。当大国采用极端宽松的货币政策时，资本流入导致流入国杠杆率大幅上升。这不仅源于跨境银行业务的直接效应，而且还归因于以下因素带来的间接效应：由于汇率升值和资产（特别是不动产）价格上升造成的借款人抵押资产净值的虚增（④See Bruno and Shin（2014 a，b），Calvo、Leiderman and Reinhart（1996），Obstfeld（2012），Rey（2013），Schularick and Taylor（2012））。
在这种情况下，资金流入国汇率的弹性往往会加剧而非平缓资产泡沫。2013年5月美联储开始讨论逐步退出量化宽松政策之后，新兴经济体便迎来了新一轮波动。在量化宽松政策最开始阶段就允许实际汇率升值最多的国家，金融体系在该轮波动中遭受的损失也最为严重（①See Eichengreen and Gupta（2013），Mishra、Moriyama、N""""Diaye and Nguyen（2014））。推行教科书式的金融部门自由化政策并未增强资金流入国对不利后果的免疫力。实际上，正是市场深度的扩展吸引更多资金流入，当发达经济体改变政策方向时，这些高流动性的市场往往沦为资产抛售的市场（②See Prasad（2014，p 198），Eichengreen and Gupta（2013））。
宏观审慎监管对资金流入的泛滥几乎起不到任何牵制作用。以西班牙为例，虽然该国建立了逆周期的贷款拨备制度，但未能抑制房地产市场的价格上涨，因为虽然资本流入国应该调整，但是信贷和资金流入掩盖了需要调整的程度和时间点。例如，对新房屋征收更多的不动产税、对新销售收入征收更多的销售税、对金融资产销售征收更多的资本利得税、对更加繁荣的金融部门征收所得税，似乎都有助于稳定国家财政，并且主权债务的低风险溢价也扩大了市场稳定的情绪，同时名义汇率的升值也起到抑制通货膨胀的作用。
对于一些新兴市场经济体而言，由于政策承诺更弱，屈服于民粹主义“海妖的召唤”的意愿也更强，区分结构性和周期性两类因素面临的困难更大。但是，仅将资本流入时实施亲周期政策视为穷国的问题是错误的，事实上即便是一些法制健全的富裕国家（如爱尔兰和西班牙），也同样未能避免资本流入诱致的脆弱性。
在理想状态下，资金流入国希望流入的资金是稳定的，而非源于非常规政策的推动。然而，一旦非常规政策得以实施，他们将很快意识到由延长宽松货币政策所引发的问题，即资金来源国非常规政策的退出。当资金来源国开始退出时，资金流入国便会暴露出因资金回流而诱发的杠杆率过高、不平衡和脆弱性等问题。在投资者预判到未来政策路线将产生的影响时，哪怕是经过充分考量的政策退出都可能引发严重的市场震荡和抵押品价值损失（③See Feroli et al.（2014））。事实上，退出政策越透明、与市场沟通得越好，外国投资者对市场变化趋势判断就越准确，从高风险投资中的退出就越迅速。
资金流入国一方面反对实施非常规政策，一方面又抵制由资金来源国单方面推动的政策退出。鉴于拥挤效应以及杠杆率攀升导致脆弱性上升，资金流入国希望发达国家退出的步伐和时间表与其面临的实际状况相适应（至少一定程度上）。
货币政策的国际协调
我们需要建立更为灵活、协调度更高的国际货币政策体系。此举将对目前混乱无序的国际体系的有序化进程起到巨大的推动作用。当然，货币政策的国际协调在央行行长中是不受欢迎的，因此我必须说明我反复呼吁的理由和政策主张。
我既不是说央行行长们应该举行圆桌会议并集体制定政策，也不是要求他们定期互相联系并采取协调一致的行动。我的建议是，那些大国——包括发达国家和新兴市场国家——的中央银行，应当在其授权范围内，尽量对新政策或“游戏规则”改变而引起的溢出效应进行更多的内部化处理，以避免因采取非常规政策而引发大规模的负面溢出效应，或带来值得怀疑的国内“利好”（①参见Caruana（2012）、Eichengreen et al.（2011）、Jeanne（2014）和Taylor（2013）等前政策制定者和货币经济学家的提议。）。考虑到上述建议的操作难度，我认为中央银行至少应该重新修订其国内授权，将其他国家在一定时间内的反应（而不是仅仅关注即时反馈）纳入考虑范畴。也就是说，要对溢出效应提高敏感度。这种“弱式协调”可以在重新审视全球安全网络体系时付诸实施。
协调机制的好处
此前经济学家们通常认为，即便每个国家都考虑了其他国家的政策，但如果每个国家仍然只想着最优化本国的政策，那么由政策协调带来的利好就并不明显。当国际货币政策领域普遍推崇“各人自扫门前雪”的信条时，“纳什均衡”就远不是全球最优状态（②参见Eichengreen et al（2011）。详见Rose（2007）或Taylor（2013）等人对该主张的注解。）。如果每个国家的宏观经济状况都保持稳定，那么国际宏观经济状况也能保持稳定。因此，国内和国际两个视角通常被认为是同一个硬币的两面。
两个方面因素促使我们重新思考该问题。首先，包括降低失业率的政治压力和零利率下限的经济约束等各种制约因素，可能会导致货币政策偏离无约束条件下的最优水平。若国内政治状况混乱，则会进一步扩大偏离程度。换句话说，面对各种政治压力和体制缺陷，中央银行制定的政策可能会发生偏离，甚至偏离约束条件下的最优选择，转而采取第三优而非次优选择。其次，跨境资本流动会引发更大的政策传导效应。这种传导大多由金融机构推动，往往与资金流入国的经济状况没有必然联系。
根据上述思路，有观点认为，如果一些大国实施非常规的、极度宽松的次优政策，则其他国家可能会选择跟进，以避免在当前低迷的需求下货币升值（①See Taylor（2013））。因此，政策均衡可能建立在远低于应有的全球最优水平。另一种观点则认为，若资金流出国的利率接近于零，而同时资金流入国采取主动的外汇储备积累策略来应对资金流入，双方都将从温和的政策中获益（②See Jeanne（2014））。事实上，政策协调可能会给政策制定者带来更多的政治空间，使之不采用次优政策。若政治瘫痪及其所造成的财政紧缩迫使资金流出国实施次优的依赖于货币的刺激政策，则政策协调带来的需求扩大可能会促使资金流出国降低对货币刺激政策的依赖（③See Ostry and Ghosh（2013））。
国内最优接近于全球最优
IMF等多边机构发布的官方报告仍继续为非常规货币政策背书，淡化该政策给其他国家造成的负面溢出效应。事实上，在分析国际政策协调所面临障碍的文章中，IMF的奥斯特里等人（Jonathan Ostry & Atish Ghosh，2013）指出，多边组织发布的所谓“公平”的国际政策评估存在偏见（④See Ostry and Ghosh（2013，p23））。
如果评估人存在系统性的倾向认为，政策变化（紧缩的财政政策、宽松的货币政策、结构性改革）一直都能在国家和全球两个层面提升福利。该结论令人怀疑，因为基本情形应当是各国必定会占有随手可得的新增福利……国家和全球两个层面的福利收益不可能始终呈正相关关系。
对非常规货币政策引起的货币跨境流动的负面效应作淡化处理使得我们忽视了后危机时代的重大问题。在此，我觉得有两个危险值得重视。其一，现存的游戏规则正在瓦解。大家支持非常规货币政策实际上是在支持以下观点：如果存在制约经济复苏的其他因素（如零利率下限），扭曲资产价格就是合理的；但是，全球共同接受的政策取决于净溢出效应，而不是那些花哨的缩写词汇。
此外，各国可以合法地推行所谓的外部量化宽松政策（quantitative external easing，QEE），以便干预汇率使其保持在较低水平，同时建立起巨额储备。过去不赞成外部量化宽松政策是因为我们认为其溢出效应会对其他国家造成巨大的不利影响。然而，如果我们不愿根据溢出效应评估政策的效果，多边机构便不能声称外部量化宽松政策违反了游戏规则。实际上，一些发达经济体的央行行长们已经私下向我表达了担心。他们认为，量化宽松政策主要通过改变汇率起作用，它与外部量化宽松政策之间仅有程度上而不是本质上的差异。
其二，非传统货币政策的无序退出将引发新的扭曲。即便资金流出国的央行行长愿意长篇大论去解释退出政策如何取决于国内情形，但在如何应对国外动荡方面却保持沉默。市场参与者推测，资金流入国——尤其是那些货币不是储备货币的国家——只能依靠自己，在退出过程中杀出一条血路。
事实上，一些新兴市场国家应该从最近的市场动荡中学到：一是不要扩张国内需求并保有巨额赤字；二是保持有竞争力的汇率水平；三是建立巨额外汇储备。因为当困难来临时，你只能靠自己。在总体需求不足的世界里，这是国际社会希望传递的信息吗？
资金被迫流入或流出并非首次出现，但每一次都带来毁灭性的后果。1990年代初期，美国实行低利率政策，资金流向新兴市场国家。随后便出现了1994年的墨西哥危机、2001年的阿根廷危机以及横扫东亚至俄罗斯的新兴市场危机，其中部分原因便是发达国家利率上升导致资金回流。随后，新兴市场国家（包括中国在内）建立外汇储备一定程度上引起了全球需求不足以及工业化国家的过度消费，在2007—2009年金融危机期间达到了巅峰。然而，后危机时代实行的非常规货币政策又一次推动资金流向新兴市场，但这些都建立在脆弱的基础之上。当新兴市场国家扩大外汇储备时，我们难道要让全球性储蓄供过于求的局面再次出现吗？
因此，我们应该实行以下两项补救措施：在制定政策时，应更多地考虑溢出效应的不利影响，从而尽量避免采取极端的货币政策；建立更加有效的全球安全网络，以缓解一些国家通过增加外汇储备进行自保的需要。
更稳健的政策
即便在货币全球流动的世界里，各国政策的关注点仍是国内问题。各国央行已经为不考虑溢出效应做了大量辩解。证明各国央行证词中缺陷的方法之一就是，看各国央行如何为其采用外部量化宽松政策（即持续干预汇率市场以保持其汇率的竞争性）辩护：
辩护1：我们是发展中国家，我们的主要职责是促进经济增长。生产率提升的制度性约束以及经济增长骤停时我们的脆弱性，都意味着竞争性的汇率以及外部量化宽松政策对于履行我们的职责至关重要（①参见Rodrik（2008）关于汇率低估严重影响新兴经济体的论述。）。
辩护2：如果我们的经济强劲增长，全球不会因此变得更好吗？量化宽松对我们的经济发展至关重要。
辩护3：在制定政策时，我们考虑了其他国家对本国经济的反馈效应。因此，我们没有忽视量化宽松对其他国家的影响。
辩护4：国内视角下的货币政策已经非常复杂且难以沟通。如果我们额外考虑量化宽松对其他国家的影响，情况将变得更加复杂。
那些抱怨货币操纵的人会发现上述辩解存在诸多问题。货币操纵行为可能在短期内有助于经济发展（这一点或许颇有争议），但是会引发长期扭曲，它将损害货币操纵国的经济。事实上可以用更明智的政策来促进经济增长。而且，即便一个国家中央银行的职能仅局限在国内，其国际责任也不允许它武断地将成本强加给其他国家。我们需要估计净溢出效应，而且不能想当然地认为：对于其他国家而言，来自资金流出国的经济增长（如通过更多的贸易）的正溢出效应能够抵消其带来的负效应。对资金流出国的反馈效应仅代表了全球溢出效应中的小部分。如果一国央行仅仅面向国内，即使它考虑到这些反馈效应，也无法实施全球最优政策。无论新的复杂性多大，一个国家都应该关注其政策对其他国家的影响，因为我们肩负国际责任。
当然，读者们可能会发现每条论据都为非常规货币政策进行辩护。然而，多边机构对持续货币干预政策持强烈的批评（great opprobrium），同时却认为非常规货币政策具有合理性（clean chit）。难道其合理性不应该基于净溢出效应的规模及其导致的竞争性反应之上吗？在没有细致权衡的情况下，我们何以断言？
如何实施协调：一些建议
我们需要改变在非常规政策和竞争性货币宽松政策之间徘徊的局面。最近数月的事件证明了新兴市场重新积累外部储备的重要性。而且这一次，如果发达经济体在推进经济复苏的同时忽视了对他国的溢出效应，对此它们也没什么好抱怨的。
独立评估人
在理想状态下，非常规货币政策（如QE、QEE）的溢出效应应由独立评估人进行评估（①参见Ostry and Ghosh（2013）关于独立评估人的看法。）。评估程序应该是透明的：独立评估人或许可以根据受影响国的抱怨（就像WTO中那样运作），去分析一项政策的影响，并对这些国家是否遵守游戏规则给出评判。那些利益大部分为国内所享但成本大部分由国外承担的政策，尤其会受到严格审查。而且如果评估人认为这项政策降低了全球的福利，那么国际压力将迫使终止这项政策。
这一套理想化程序的问题显而易见。谁能承担公正的评估人的角色呢？多边机构的职员当然非常优秀，可以胜任独立评估的工作。但是在初始评估之后，接踵而来的政治压力会发挥作用。当一个小国抱怨时（没有国家喜欢独立评估），初始评估通常保持不变；但是，当一个大国抗议时，评估结论往往就会变得温和；当然也有例外，但在对多边机构评估的公正性建立信任方面，我们确实还有许多工作要做。
即使多边机构能够避免政治干预，它们也无法免除认知俘获（cognitive capture）的影响。它们的职员和发达国家央行职员相信相同的模型和框架。在该模型中，货币政策在提振经济活力方面是强有力的工具，而且弹性汇率制度在隔离溢出效应方面具有奇特的效果；在这样的模型下，脱钩（decoupling）是可能的，即使证据表明模型显著低估了挂钩（coupling）的程度。事实上，很多模型并没有纳入信贷因素，有些也没有考虑债务负担较重的经济体的货币传导因素。这些缺陷降低了模型的应用价值。虽然取得了一些改进，但明显改观尚需时日。
当然，即使真正的独立评估得出某些政策违规的结论，如何实施该评估结论也是一个重要问题。事实上，这套游戏规则是在一个截然不同的时代里制定的，是为了阻止竞争性贬值以及货币操纵而生的，未根据当今世界多变的竞争性量化宽松而更新。即便更新了，在当今环境下，评估以及后续的执行能够真正落实吗？我们仍不得而知。
更加温和的建议
更为温和的解决方案可能更有效。中央银行应该评估自身行动所带来的溢出效应。不仅需要依据即时的反馈，而且需要依据其他国家做出政策改变后的中期反馈。换句话说，资金流出国不应该只担心其政策所引致的即时资本外流，还应该更为关注长期影响，例如持续性的汇率干预等。这使得中央银行更重视溢出效应，甚至在它们仅履行国内责任的阶段。
这意味着中央银行退出非常规政策时，会关注新兴市场的状况；同样，在决定行动时机以及在依据国内状况保持行动的整体方向时也会如此。它们在政策陈述中应该表达这些关切。例如，2013年9月美联储推迟实施退出政策，给新兴经济体更多时间调整，以应对2013年5月建议的方案。无论这次推迟的内在逻辑是什么，它对2013年12月顺利开启缩减资产购买规模是有帮助的，且没有扰乱市场。与此相反，2014年1月，阿根廷问题发生后，市场波动打击了新兴市场，美联储在政策声明中既没有提及关注新兴市场处境，也没有任何迹象表明将来会对这些情形做出反应。这无意间传达出一个信息，即这些市场今后只能靠自己。纽联储主席后来的演讲强调美联储的授权仅限于国内。自此之后，当政策利率开始攀升时沟通方面的挑战仍然存在，但美联储措辞已经发生细微变化（①See Dudley（2014））。
国际安全网
新兴经济体需要降低其经济的脆弱性，从而执行灵活的汇率政策并进行适当调整（如澳大利亚），以应对资本流入。但相应机制的建立需要时间。与此同时，新兴经济体以一种稳定的方式快速消化大规模资本流入方面的能力不足，应被视为一种制约因素（很大程度上与利率零界相似），短期内难以改变。甚至在它们抵制资金流入诱惑时，也依赖于安全网。
因此，防止储备资产大量累积的另一个方法便是，构建更为有效的国际安全网（①参见Farhi，et al.（2011）及Prasad（2014）的全面建议。）。正如金融危机所表明的，这不仅仅是新兴市场经济体应该考虑的问题。在国际流动性可能迅速消弭的环境中，需要双边、地区及多边的流动性协议。多边协议已尝试过，并且经受住了考验，因此接受程度更广，而且不会像双边或地区性协议那样，面临可能的政治压力。事实上，互换协议（swap arrangement）可通过多边机构实施（如IMF），而不是构建在双边的基础上，这样一来，多边机构便可以承担一些（很小的）信用风险，而资金流出国的央行也不必向国内政治当局解释协议。
从IMF获得流动性额度可能也同样重要。各国可从IMF预先获得额度资格，并被告知（可能是私下的）在现行政策下可获得的额度——每次第四条磋商都写明经修改的限额，任何额度削减将在6个月之后生效（②以便让一个国家有时间进行政策调整以满足更高的限额标准，或者找到替代安排。）。当出现普遍流动性短缺时（比如当资金流出国在执行了一段时间低利率政策后收紧政策，导致投资者不愿承担风险），IMF董事会允许使用流动性额度。IMF在一份讨论文件中提出了上述建议，这值得研究商榷。因为该安排使得各国可以获得流动性，同时免除了向IMF求助的“污名效应”，以及IMF融资安排所附加的各种条件（③See“The Fund""""s Mandate-The Future Financing Role：Reform Proposals”，IMF June 29 2010）。
显然，只有当各国真正出现暂时流动性紧张，而不是需要进行重大改革时，IMF的资源才是保障，而且对流动性额度的使用因国家而异，在紧急流动性情形下延长额度的使用也必须由IMF安排。尽管如此，经IMF董事会审议过的关于建立全球稳定机制以及短期流动性限额的提议，仍然值得细致研究，因为这是最有可能帮助减少外汇储备累积的方案。
最后，在因资金流动趋势反转而导致脆弱性扩大阶段，识别那些没有自身、双边、地区性或多边流动性安排的国家对安全网的需求，或努力改善这些国家运用安全网，对IMF都是有益的尝试。当利率环境变化时，IMF的居中协调作用极其重要性。
结论
现行国际货币政策的无序状态对经济的可持续增长和金融行业都是一种潜在的风险。这不仅是发达国家面临的问题，也不仅是新兴市场面临的问题，而是需要集体行动决策解决的问题。我们正在被迫执行竞争性的宽松货币政策。
如果我使用术语“无序”（nonsystem）来描述大萧条时代，这是因为我担心，在全球总体需求严重不足的情况下，我们可能为争取更大的市场份额而被迫进行毫无意义的竞争。在此过程中，与大萧条时代的政策不同，我们人为制造了金融业和跨国风险，这些风险将在非常规货币政策结束后显现出来参见Rajan and Ramcharan（2013）关于美国农场抵押危机的有趣记录。。说每个人都应该预见到该后果是没有意义的。就像国际清算银行的前总裁安德鲁·克罗克特所指出的那样：“金融中介更善于在特定时点评估相关风险，而不是预判风险在金融周期的发展演变情况。”
开出祛病良方的第一步就是要找到病因。在我看来，极度宽松的货币政策更像是病因而非良药。我们越早认识到这一点，全球经济可持续发展的局面就会越快到来。
注：
本文为印度储备银行行长Raghuram Rajan 2014年4月10日在美国布鲁金斯学会上发表的演讲。
作者感谢Joshua Felman、Prachi Mishra、Jonathan Ostry、Michael Patra、Eswar Prasad和Tharman Shanmugharatnam的有益评论。
