十四年前我离开伦敦经济学院，作为英格兰银行首席经济学家加入了刚刚成立的货币政策委员会（MPC）。当时英格兰银行尚未承担决定利率的责任，同时却放弃了银行监管的职责；在我任期即将结束的当下，英格兰银行发生了很大变化：银行监管职责重新回归，并建立了新的金融政策委员会（FPC），负责维护金融体系的稳定性。
我在英格兰银行从事经济政策的经历可谓非常奇特，甚至可以说是独一无二的。前七年非常乐观：经济平稳增长，失业率较低，通胀率与预期目标接近，货币政策委员会偶尔将银行利率调高或调低25个基点，经济沿着正常轨道运行。对于经济学家来说，这段不寻常的宏观经济稳定被称为“大稳健”（Great Moderation）。
但是，后七年间“大稳健”突变为“大灾难”（Great Tribulation）：发生了百年一遇的全球金融危机，出现了持续时间最长的经济衰退，通胀率超过了5%。货币政策委员会将利率降到了英格兰银行有史以来的最低点。为进一步促进需求，英格兰银行通过购买资产向市场注入了货币，规模相当于GDP的四分之一。尽管如此，整个经济产出还只是缓慢地向危机前的峰值接近。本文将重点讨论两个问题：一是金融危机导致的货币政策创新；二是危机推动的货币政策框架变化。
一、金融危机以来的货币政策创新
为应对金融危机，中央银行在许多方面进行了改革。首先，为保证金融市场功能的运作，中央银行的改革涉及延长央行贷款的期限、扩大合格抵押品种类以及交易对手范围。在英格兰银行，我们还通过回购市场提供长期资金，并引入特殊流动性计划（Special Liquidity Scheme，SLS），使得银行以流动性较差的按揭贷款支持证券（MBS）为抵押品借入高流动性的国债。之后，我们又出台了贷款融资计划（Funding for Lending Scheme，FLS），给银行提供低成本资金，鼓励银行扩大信贷规模。其中，部分机制已经成为货币政策框架的组成部分，将继续沿用；但诸如特殊流动性计划、贷款融资计划等新工具，因其特殊性，只能短期内发挥作用。
从货币政策角度来讲，更值得注意的是，在政策利率接近于零界的情况下，我们使用了非常规手段来进一步刺激经济，具体形式包括：实施明确的引导以压低未来利率预期，通过扩大货币储备为大规模资产购买提供融资——概括起来就是“量化宽松”。
（一）引导利率预期
学术界广泛关注中央银行对利率预期的引导（①参见Paul Krugman（1998)，“Its Baaack:Japans Slump and the Return of the Liquidity Trap”，Brookings Papers on Economic Activity,pp.137-205；Gauti Eggertsson and Michael Woodford（2003)，“The Zero Bound on Interest Rates and Optimal Monetary Policy”，Brookings Papers on Economic Activity 34.1,pp.139-235；Campbell,J.R.,Evans,C.L.,Fisher,J.D.,& Justiniano,A.（2012)，“Macroeconomic Effects of Federal Reserve Forward Guidance”，Brookings Papers on Economic Activity,pp.1-80。）。通过实施“长期低利率”政策，中央银行可以借助降低未来名义利率和提高通货膨胀的手段，实施最优但动态不一致的利率措施，以提升当期需求。其动态不一致性的原因在于，未来出现所承诺的通货膨胀情形并非一定是合适的。从长期来看，我并不相信这种动态不一致政策能得到令人信服的实施，因为货币政策委员会的委员们不可能捆住接替者的手脚。
当然，所有中央银行都会提供有关经济前景和政策决定性因素方面的指导以影响预期。一些中央银行，例如新西兰储备银行和瑞典央行，甚至为它们自己的政策做预测。2013年8月之前，货币政策委员会都没有对公众提供类似的引导，以防这被误解为与经济状况无关的承诺。取而代之的是，我们更倾向于通过季度通货膨胀报告中的前景规划和预期，为公众提供隐性引导。
然而，2013年8月，货币政策委员会认为提供更多的关于中央银行反应函数的明确引导是有益的。其目标并非学术界所言的提供更多刺激，我们的目的是确保经济复苏不会被市场利率过早的上升而扼杀在萌芽之中，尽管经济已经明显摆脱了危机的边缘。
随后，我们说，除非出现通胀预期的迅速上升或金融体系稳定性面临风险的情形，在失业率下降到7%之前，货币政策委员会不会支持政策利率上升。选择失业率是因为其与当前所面临的一项重要不确定性——生产力复苏的空间直接相关。金融危机之后，生产力一直非常脆弱，我们尚未完全理解具体原因。如果生产力复苏，随后失业率缓慢下降，在这种情形下，在通货膨胀压力上升之前仍有较大空间维持宽松政策。相反，如果生产力依然脆弱，失业率却快速下降，提高银行利率的时间应较早一些。
自2013年8月明确引导实施以来，短期市场利率呈上升趋势，但经济指标的超预期强劲表现可以提供合理的解释。并且，具有说服力的调查结果也表明：市场不仅已经理解了引导的含义，而且企业部门已经准备扩大员工招聘并进行更多投资。
在这个过程，失业率下降速度快于预期。公布的数据表明，2013年12月至2014年2月间失业率已达到7%的临界水平。基于这种预期，2014年2月的通货膨胀报告提供了进一步的引导，货币政策行为不仅取决于导致货币政策委员会开始实施紧缩的条件，而且取决于随后可能的演化轨迹。
当失业率作为实施非紧缩政策的有用条件变量时，何时实施紧缩政策的决定，就需要考虑经济处于萧条边缘时期的其他特征。既需要考虑劳动力市场，如暂时退出劳动力市场的失去信心的员工和原本就未充分就业的人群，又需要考虑企业内部的状况。
经济萧条的数量定义是一个模糊的概念，因为潜在产出无法被直接观察而只能间接推算。但是，考虑到政策传导的时滞，货币政策制定者们不可避免地会做出判断，如与通胀目标一致的可持续的就业水平，经济萧条的程度。
我们的中心观点是：目前萧条程度大约为GDP的1%—1.5%，虽然该估计值存在很大的不确定性。此外，我还应强调这只是短期概念，仅与未来1年左右的通胀压力有关，不包含较长时期内经济快速增长过程形成的生产力内生性增长。我们的目标是在未来2—3年内弥补这个缺口，同时将通胀率维持在2%的目标值左右。
我们还说过：即便政策利率需要上升，上升过程也只能是缓慢的，并且在一段时期内将显著低于危机前5%的均值。这反映了以下因素：一是公共部门和私人部门去杠杆化带来的阻力和欧元区持续疲软的增长；二是中国高储蓄对于全球利率下行的持续压力；三是危机之前风险溢价的过度压缩。
（二）资产购买
在政策利率下降到其有效下限的情况下，资产购买成为经济刺激的首选工具。在该方案中，商业银行获得了37.5亿英镑的英国长期国债，大致相当于GDP的25%，包括2009年3月到2010年2月间购买的20亿英镑，2011年10月到2012年11月间购买的17.5亿英镑。通过压缩金边国债的期限溢价，资产购买显著拉低了长期安全利率，并且由于投资者重新调整投资组合，资产购买也降低了高风险资产的风险价差。此外，银行体系流动性增加也有助于扩大贷款供给。最后，资产购买也可能强化市场的观念，即货币政策会在较长时期内维持宽松——这就是所谓的“信号渠道”（signalling channel）。
英格兰银行工作人员分析表明，第一轮资产购买使长期利率下降大约1个百分点（①对于英国的研究，参见 Michael Joyce,Matthew Tong and Robert Woods（2011)，“The United Kingdoms Quantitative Easing Policy:Design, Operation and Impact”，Bank of England Quarterly Bulletin,51(3),pp.200-212。对于美国的研究，参见Joseph Gagnon,Matthew Raskin,Julie Remache and Brian Sack（2011)，“The Financial Market Effects of the Federal Reserves Large-Scale Asset Purchases”，International Journal of Central Banking,7(1),pp.3-43。）；其他的研究发现美联储的资产购买产生相似的效果。第二轮资产购买的效应难以单独分离出来，因为部分影响在规划重新启动时已反映在市场定价中，但有充分的理由认为，影响会较小一些，因为当时的市场情形与雷曼兄弟破产之后市场完全崩溃的情形已大为不同。另外，对经济增长和通货膨胀的影响也存在很大不确定性，但是，我们目前评估的主要结论是，该规划对GDP的最大影响为2.5%，并且使通货膨胀上升略超过1个百分点。
尽管有证据说明，资产购买可以降低长期利率并且可以刺激需求，那么它是否应该成为中央银行锦囊中的一个永久性利器？或者被储备起来以备不时之需？
我认为有很多原因可以说明，它仅应在政策利率达到有效下限时被作为应急武器使用。首先，与调整短期政策利率相比，我们更难把握其影响；并且，如我刚才所讲，当市场正常运转的时候，其影响可能比较小。其次，若中央银行经常参与大量国债交易，将使自己暴露在财政当局的压力之下，同时参与者可能担心国债会被永久性货币化。
这自然而然地进入了另一个话题，即如何退出目前我们购买的大量资产。我们曾承诺，至少在政策利率第一次上升之前，我们会维持现有规模，包括对到期国债的再投资。但是，在此之后，随着经济部分地回归常态，我们将开始压缩资产组合的规模并回收与此相关的银行储备。
理论上，我们可以采用等待国债自然到期的方法。但由于国债的期限相对较长——资产组合的加权平均期限超过12年，让其整体自然到期需要相当长的时间。虽然在政策利率高到可以通过降低利率来维护需求之前，英格兰银行不会主动出售所持有的国债，但如果情况恶化，在某个时候，我们仍有可能主动出售国债以从市场回收流动性。主动出售国债将产生收益率上行的压力，尽管上行压力将小于资产购买带来的收益率下行的压力，因为市场已正常运转。
此外，与过去相比，风险厌恶的上升以及监管规则的变化，也意味着商业银行希望持有高质量流动性资产的规模将显著增加，危机之前，高质量流动性资产占银行总资产的比例已下降到1%以下。这产生了对国债以及其他易于出售或回购的高流动性资产的新需求。这有助于减轻英格兰银行压缩国债规模导致的收益率上行压力。
尽管这听起来比较乐观，但是我不认为，中央银行从目前非常规的刺激政策中退出的道路会一帆风顺，这是一项艰巨的任务。无论中央银行的沟通和解释工作做得多么好，新数据的起伏不定以及状态依存的反映函数将使得退出过程中市场利率更易波动。
我们已经看到，2013年春季美国宣布退出量化宽松消息后市场反应的敏感度，以及随之而来对其他国家的连锁效应，尤其但并不限于新兴经济体。不同国家利率曲线的移动的相关性很强，不仅长端利率如此（这点并不奇怪），而且即便是国内货币政策主导的短端利率也呈现很强的相关性。
退出道路崎岖不平的另一个原因源于起点。近期许多金融市场的隐含波动率达到了历史最低，这与发达经济体极低的国债利率一起，推动了市场“逐利”活动的再次兴起，并刺激了套利交易。分开来说，这让人们回想起金融危机之前发生的令人恐惧的故事。类似于“突然失控”（taper tantrum）的情形，虽然其导致短期波动但不会产生致命伤害，也可能使得投资者滋生自满情绪并低估风险。
在某个阶段，市场关于不确定性的认识将不可避免地恢复常态。这很可能与高风险资产的价格下跌相关，并且会受到下列事件的推动，包括：乌克兰事件的发展、中国金融体系的断裂、发达经济体的货币政策退出等等。但是它终究会在某个时点到来。
我们在退出道路前行至少会遇到一些小的麻烦。但是，也有好消息：与危机之前相比，商业银行资本更加充足、杠杆率更低、交易对手的透明度更高、我们也能够更有效地处置陷入困境的金融机构。因此，发达经济体的主要金融风险已显著下降；然而，那些通过累计外币债务为巨额外部赤字融资的新兴经济体可能更加脆弱。
二、货币政策框架的变革
危机之前，中央银行传统思维是，货币稳定和金融稳定在本质上是互补的。通过锚定预期，维持价格稳定有助于促进宏观经济的稳定。随之而来的宏观经济波动下降应该有助于减少金融不稳定。这说明，银行监管者应该要求单家金融机构遵循负责任的借贷政策。
如今，有一种倾向性观点认为：将关注价格稳定性作为货币政策的最主要目标存在致命缺陷，未意识到在一些情况下它不利于金融稳定。在危机之前的若干年里，商品市场和服务市场的发展非常平稳，资产市场也保持稳定。特别是，在很多发达经济体，伴随着资产价格（包括房地产）的上涨，金融体系的信贷迅猛扩张。即便实体经济没有相应的上升，资产市场仍呈现繁荣的景象。对于一些人来讲，虽然相对较低的利率水平对于维持价格是必需的，但会鼓励激进的逐利行为，从而对信贷市场和资产价格的繁荣起到了推动作用。
虽然该指责有真实的部分，但我认为将货币政策视为唯一的，或者说最重要的危机诱因是不对的。许多因素同时发酵才能形成猛药。导致安全资产收益率降低的其他因素还包括：中国的高储蓄率，在亚洲金融危机期间新兴经济体积累了更多的外汇储备而导致对美国国债的更广泛需求。在我看来，同样重要的是，“大稳健”自身对风险承担行为的影响，因为低波动性使得市场参与者低估尾部风险发生的可能性和破坏性。从这个角度来看，“大稳健”埋下了自身毁灭的种子。
当然，除此之外，还有一系列宏观经济特点加剧了危机，包括：复杂证券市场的发展，这种债券在压力情形下难以合理估值，并且以出乎意料的方式将金融机构联系在一起；证券化载体的使用伪装了杠杆率，这些载体使用的首要目标就是监管套利；不合理的薪酬计划鼓励冒险行为，以致在大多数时候能产生可观的利润但在某些时候却导致巨大的损失；有缺陷的风险管理；虚弱的融资结构；用于吸收损失的高质量资本严重不足等。
这就是说，过去几年的经历确实说明货币政策应该更多地考虑金融稳定问题。危机之前，国际清算银行的比尔·怀特（Bill White）等经济学家一致认为，在杠杆率积累过度并且/或资产价格不合理的情况下，中央银行应该“逆风而行”，将利率维持在高于为维护短期价格问题所必要的利率水平（①例如William White（2006)，“Is Price Stability Enough?”，Bank for International Settlements Working Paper 205。）。就像为限制产出波动中央银行愿意接受暂时偏离通货膨胀目标一样，中央银行也应该为了缓解信贷周期而愿意接受暂时的目标偏离。实质上，如果能因此而减少资产价格破坏和信贷危机的规模或者频率，接受稍许短期产出和通货膨胀波动是值得的。该观点与很多中央银行家的观点相反，特别是时任美联储主席艾伦·格林斯潘，他对用先发制人的货币政策处理金融失衡的可行性持质疑态度；他认为，货币政策应关注事后效果，最小化后续负面影响——所谓的“清理”方法（cleaning approach）（②Alan Greenspan (2002)，“Opening Remarks” in Rethinking Stabilization Policy,Federal Reserve Bank of Kansas.）。
“逆风而行”的逻辑在理论上是站得住脚的，但问题的关键所在是适度的货币紧缩能否有效地减弱已经形成的信贷繁荣。事后看来，危机之前的政策利率过低并维持了过长时间，尤其是美国，而实证分析表明，大幅度提高政策利率才能对信贷扩张速度产生有意义的影响（①Charles Bean,Matthias Paustian,Adrian Penalver and Tim Taylor（2010)，“Monetary Policy after the Fall” in Macroeconomic Challenges:The Decade Ahead,Federal Reserve Bank of Kansas.）。为阻止未来金融调整可能导致的风险而有意识地诱发衰退，只有勇敢的中央银行行长才能做到这一点。
这就是人们对其他政策工具感兴趣的原因，宏观审慎政策更适合抑制危险的金融失衡和保持金融稳定。为实现价格稳定和金融稳定的目标，我们真的需要其他一个或一系列工具，来配合货币政策。在危机之后的新安排中，金融政策委员会负责制定这些新政策。
有几种潜在的宏观审慎工具可用来应对周期性风险，大体上可以分为两类：一类用来增加金融体系的稳健性，另一类用来抑制杠杆率累积。另外，有些措施针对性更强，有效措施影响更宽泛一些。
关于宏观审慎工具，首先想到的例子就是《巴塞尔协议III》确立的逆周期资本要求。它强迫银行在信贷繁荣阶段持有额外的高质量吸收损失能力，在随后的下行阶段可用于吸收损失，从而增强了银行稳健性。由于这样做提高了银行资金的边际成本，逆周期资本要求也有助于阻止杠杆率累积。解释债务融资成本低于股权融资的原因还包括：对大而不倒金融机构的隐性补贴，对债务的优惠税收政策。并且，除违约外，债务收益是固定的，但股权收益始终是变化的。这些因素使得债务对一些投资者来说更有吸引力，尤其是经济繁荣时期，因为此时违约率较低。
通过设置不同风险权重来提高银行特定资产的资本要求的效果有所不同，因为此举改变了不同贷款的相对吸引力。如果提高风险最高的特定行业的资本要求，不仅会增加银行的稳健性，而且会鼓励人们选择发放更安全的贷款。这种做法具有事前特征。
最后，有些工具直接与借款行为相关，例如设定贷款/收入比和抵押率（贷款/价值）上限，以及限制银行资产组合中高贷款/收入比和抵押率的贷款份额，新西兰储备银行最近推出了这种措施。通过对高风险贷款的直接限制，这些工具先发制人的特征更加明显。
重要的是，虽然货币政策较为适合处理由工资低迷和价格调整诱发的问题，良好的宏观审慎政策能够更有针对性地处理特定金融市场失灵问题，比如风险的低估。
货币政策与宏观审慎政策典型的结合方式参见图1。图1左半部分较为传统，描述了商品和服务市场。IS线代表总需求，需求是R（政策利率）和K（宏观审慎政策）两个变量的减函数。PC线是扩展预期的菲利普斯曲线，其中通胀预期锚定在通胀目标上（①在文献中，信用摩擦和宏观审慎政策能够影响潜在产出，参见Vasco Cúrdia and Michael Woodford（2010)，“Credit Spreads and Monetary Policy”，Journal of Money,Credit and Banking 42(S1),pp.3-35。为简化起见，本文对该效应进行了概述。）。对于任意给定总需求和总供给的一组冲击，可以通过图1右半部分中向右下方倾斜的PS线（价格稳定）相对应的R和K组合实现通胀目标。投资倾向的增加导致的需求上升将使得PS线向右移动。
关于信贷市场，传统的宏观经济分析重点关注可贷资金从家庭部门流向企业部门的资本支出。但是，统计数据表明，这类贷款在英国银行总资产中的占比很低，大部分贷款是为购置资产提供融资，特别是房地产。考虑信贷需求和供给时不应忽视该因素。如图2左半部分所示，CD线代表需求，CS线代表供给。需求随借款成本（RB）下降而减少，供给随银行债务（包括存款）收益（RD）增加而上升；为简单起见，RD随政策利率（R）变化而变化。此外，RB和RD之间的价差表明，违约预期不仅会发生在最终借款人身上，金融中介也有可能发生。信贷繁荣时期，价差通常大幅度收缩；信贷紧缩时期，价差显著放大。我们假设宏观审慎政策（K）或者降低信贷需求，或者扩大RB和RD之间的价差，或者两者兼备，无论如何，都减少信贷规模（C）。
宏观经济的稳定性特征是只要调整了名义工资和价格并且通货膨胀在目标值上，产出就可以维持在可持续水平；但是，不能如此简单地描述金融稳定的特征。为简单起见，我们假设，政策当局心中存在一个与未来可接受的金融稳定风险一致的最大杠杆率水平。这样，我们就可以建立向右下方倾斜的FS（金融稳定）边界线（如图2右半部分所示）。这意味着，对于任何给定的宏观审慎政策，都存在一个最低的可接受的政策利率。投资人和借款人感知的风险下降（风险偏好上升。——译者注）将导致过度繁荣，使得FS线向右移动。
将PS线和FS线放在一起，如图3所示，可用于分析货币政策和宏观审慎政策之间的关系。两条直线的斜率取决于政策利率和宏观审慎政策对总需求和信贷量的相对影响。经慎重选择和优化设计的宏观审慎政策对信贷规模的影响较大，但对总需求量影响较小；这使得FS线相对平滑。此外，政策利率的变化也通过信贷之外的渠道影响总需求（例如汇率），因此，PS线较为陡峭似乎具有合理性。在两条直线不平行的情况下（①原文为两条直线不重合（coincide）。译者认为，两条直线重合意味着在任何情况下价格稳定和金融稳定均能同时实现，这已经被危机证伪了。根据上下文分析，应该为不平行，因为在不平行情况下，两条直线的交点意味着价格稳定与金融稳定同时实现，也就是商品市场和信贷市场同时达到均衡状态。——译者注），价格稳定和金融稳定的目标可以同时实现。
在图3所示的结构下，运用货币政策工具追求价格稳定以及运用宏观审慎政策工具追求金融稳定是自然而然的事情。此外，在这种安排下，无须任何主动协调：在整个过程中，每个工具都可以独立确定，因为其他工具会自动趋于均衡点（A）。也就是说，适当的协调和信息交流能够实现效率。英格兰银行同时设置了货币政策委员会和金融政策委员会，并且许多成员同时在两个委员会任职，有助于协调和信息沟通。
有些冲击会涉及两类政策的同时紧缩。例如，考虑到家庭、企业和投资者的“非理性繁荣”。乐观情绪的上升导致家庭部门和企业对商品和服务需求的增加，以及信贷需求的上升和信用利差的减少。如图4所示，这时PS线和FS线都会向右移动，两种政策都在紧缩。
在其他情况下，政策工具反向移动可能是适当的。例如，有利的供给冲击通常会带来通货紧缩压力，在其他因素不变的情形下，会产生降低利率的需求，所以价格稳定曲线会向左移动。但这可能鼓励信贷增加和利差缩小，导致金融稳定曲线向右移动。如图5所示，在这种情况下，货币政策是宽松的，宏观审慎政策是紧缩的。虽然表面看来两种政策相互矛盾，但实际上重新平衡政策组合是完全恰当的。
然而，这种运用货币政策工具实现价格稳定、运用宏观审慎政策工具实现金融稳定的观点过分乐观，实则还有一些重要的条件。相对于利率变化的影响而言，我们在运用宏观审慎政策方面的经验却少得可怜。并且，受到政策影响的市场参与者总会想方设法规避约束，如将业务转移至监管范围之外。美联储理事斯特恩曾指出，货币政策并非解决金融稳定问题的利器，但是它确实有“无孔不入”的优点（①Jeremy Stein（2013)，“Overheating in Credit Markets:Origins,Measurement,and Policy Responses”，在圣路易斯联储的演讲，2月7日。）。所以，在金融稳定风险出现初期，货币政策很可能是用来对付它的唯一武器。在这种情况下，我们又回到了从前：为降低前行路上更严重事情的发生概率，货币政策制定者应自觉地“逆风而行”，超调短期通胀目标。
这种思想现已体现在财政部长设定的货币政策委员会规则中，用于确定每年的目标。规则明确：“保持通货膨胀处于目标值的努力可能出现加剧金融失衡的情形，为此金融政策委员会需要判断是否存在潜在的金融稳定风险。金融政策委员会的宏观审慎政策是应对这种风险的第一道防线，并且在这种情况下，货币政策委员会可以暂时偏离通货膨胀目标。”规则也要求货币政策委员会应考虑金融政策委员会的行动；反之亦然。
三、总结
我在英格兰银行工作的前七年经历了前所未有的宏观经济稳定，后七年经历了金融剧烈动荡和经济深度衰退。对于很多人来说，包括我在内，曾以为已经成功解决了驾驭经济过程中面临的问题，教训非常深刻，同时也受益良多。我们应该建立有效的审慎监管框架以补充货币政策。今天的政策制定要比十四年前复杂得多。
旧约《创世纪》中，约瑟夫给法老解梦之后，在埃及获得了一人之下万人之上的权力，在位期间他保证在七个丰年中储备充足粮食，以备之后七个荒年之需。未来的中央银行家应该记住这条格言，它讲述了未雨绸缪的重要性。
注：
本文为英格兰银行副行长Charles Bean2014年5月20日在伦敦经济学院发表的演讲。
本文的翻译和发表得到了英格兰银行的授权，但英格兰银行不对翻译稿的准确性负责。英格兰银行保留最终版权。
文中所有标题为译者所加，以方便读者理解。
